I mercati azionari guadagnano terreno mentre le obbligazioni preannunciano una recessione

Quardro Generale

Considerando che i mercati azionari ed obbligazionari hanno entrambi recuperato terreno a giugno, la domanda da porsi è: chi ha ragione? Le quotazioni obbligazionarie scontano un deterioramento significativo della crescita mondiale, se non una recessione, mentre i mercati azionari si comportano come se l’espansione economica dovesse proseguire.

Il nostro scenario di base prevede un rallentamento della crescita, che dovrebbe convergere verso i tassi tendenziali nelle principali regioni, senza tuttavia scivolare in recessione. Occorre però ammettere che, più si prolunga la disputa commerciale tra Stati Uniti e Cina, o nel caso di un deterioramento significativo delle tensioni geopolitiche mondiali, più aumenta il rischio di un ulteriore rallentamento.

Il settore manifatturiero continua a contrarsi, e la guerra commerciale in atto dovrebbe amplificare questa dinamica. Di conseguenza, l’indice PMI potrebbe scendere sotto i 50 punti, mentre il settore dei servizi ha mostrato finora una maggiore solidità. I consumi mantengono infatti uno slancio significativo, sostenuto dalla dinamica positiva dei mercati del lavoro e dalla buona tenuta del settore immobiliare residenziale. Le aspettative di ulteriori misure di stimolo da parte della Federal Reserve hanno comportato un forte ribasso dei tassi da inizio anno e, conseguentemente, un calo dei tassi ipotecari negli Stati Uniti. In Europa, gli ultimi dati sugli indici PMI evidenziano la medesima divergenza: il settore dei servizi resta dinamico, mentre l’industria manifatturiera conferma la propria debolezza. Anche i dati cinesi segnalano una stabilizzazione, in un contesto in cui le misure politiche attuate al fine di mitigare l’impatto delle tensioni commerciali si stanno dimostrando efficaci.

Finora abbiamo ritenuto che all’economia americana non occorresse realmente un taglio dei tassi di interesse, ma che la Fed avrebbe potuto essere costretta ad intervenire in tale direzione in caso di proseguimento della guerra commerciale. Sembra ora che la Fed, al pari degli investitori, favorisca un orientamento più accomodante, indotta dai rischi crescenti e dalla persistente incertezza, rendendo quindi plausibili due tagli dei tassi di interesse. Per contro, le attuali aspettative del mercato, che indicano quattro ribassi dei tassi di interesse nel corso dei prossimi dodici mesi, ci sembrano esagerate, a meno di un deterioramento significativo delle prospettive mondiali.

Riteniamo che la crisi sino-americana non possa risolversi prima della fine dell’anno o nel 2020, poiché la fermezza nei confronti della Cina rappresenta una strategia politica vantaggiosa per il Presidente Trump. Tuttavia, se l’economia americana dovesse indebolirsi eccessivamente, o se i mercati dovessero registrare una correzione di ampiezza analoga a quella del quarto trimestre del 2018, il costo politico sarebbe tale da costringere Trump a trovare un accordo. D'altro canto, il Presidente Xi può permettersi di dare prova di pazienza e di continuare a stimolare l’economia cinese per contrastare alcuni effetti della guerra commerciale. Di conseguenza, in questo scenario di status quo, i mercati azionari potranno continuare a guadagnare terreno finché la crescita e gli utili non deluderanno le attese. L’assenza di flussi verso l’azionario, che hanno registrato solo recentemente un’inversione di tendenza grazie all’orientamento accomodante delle banche centrali, dopo mesi di deflussi di capitali, rappresenta un ulteriore fattore di supporto. Detto ciò, la volatilità dovrebbe intensificarsi nel breve periodo, senza peraltro indurci a modificare la nostra esposizione globale.

L’inversione della curva dei tassi di interesse statunitensi è un ulteriore segnale che i rischi sono aumentati. Sebbene una recessione non possa essere considerata un evento fortuito in questa fase del ciclo, e tenuto conto che comunque non si manifesterebbe prima di 12-24 mesi, più l’inversione è prolungata e più il segnale diventa preoccupante. Alla luce dell’attuale scenario, i rendimenti dei titoli di Stato appaiono eccessivamente negativi, ma il rischio di un loro rialzo rimane contenuto, dato l’orientamento decisamente accomodante delle principali banche centrali e l’indebolimento delle prospettive di crescita. Continuiamo a manterere in portafoglio delle attività core a titolo di protezione, poiché non siamo particolarmente preoccupati per quanto riguarda la duration, anche agli attuali livelli di rendimento contenuti.


IN SINTESI

  • I rischi al ribasso si sono intensificati a causa della guerra commerciale in atto e della persistente debolezza del settore manifatturiero, tuttavia riteniamo che la crescita mondiale mostri segnali di una prossima stabilizzazione attorno al tendenziale, non di una recessione.
  • Le prospettive di mercato sono contrastanti: le azioni riflettono un quadro ottimista, mentre le obbligazioni suggeriscono uno scenario recessivo. Nell’attuale contesto, ci schieriamo con le azioni, e prevediamo che i mercati azionari guadagneranno terreno fino a quando la crescita ed i risultati societari manterranno le attuali dinamiche.
  • Il sostegno della Federal Reserve implica che i rendimenti rimarranno contenuti, ed il mantenimento di una protezione tramite duration più lunghe appare logico. Confermiamo la nostra allocazione ai mercati core. Sebbene le obbligazioni societarie non siano particolarmente convenienti, per il momento non riscontriamo rischi sistemici e continuiamo a ricercare opportunità di carry.



Informazioni dettagliate sulle varie asset class

Azioni

Confermiamo il nostro giudizio positivo sui mercati azionari, pur riconoscendo che i rischi sono numerosi e le correzioni probabili, specialmente alla luce della sensibilità dei mercati agli sviluppi geopolitici. Tuttavia, ci aspettiamo che gli asset rischiosi continuino a guadagnare terreno, sostenuti da una crescita mondiale che rimane solida e dall’orientamento accomodante delle banche centrali. Gli indicatori più recenti segnalano una continua espansione economica, seppure più moderata, con una contrazione dell’industria manifatturiera ma con un settore dei servizi ed un mercato del lavoro che restano solidi. Inoltre, la revisione al ribasso delle previsioni di utili implica che, in termini di future sorprese al rialzo, l’asticella sia più bassa di quanto non fosse nell’ultimo trimestre del 2018. Tuttavia, occorrerà che gli utili aumentino per fornire un supporto fondamentale ai mercati, anche se l’incertezza attorno al commercio mondiale e alla crescita potrebbe frenarne la dinamica positiva.

L’Europa si ritrova nel mezzo della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina, di cui subisce le conseguenze senza poterne influenzare l’esito. Inoltre, in un contesto di inasprimento delle tensioni politiche in tutto il Vecchio Continente, il sentiment degli investitori rimane fragile. Tuttavia, i mercati hanno già scontato così tante notizie negative che la soglia per una sorpresa al rialzo appare relativamente bassa. Riteniamo tuttavia che nel medio periodo il miglioramento della crescita e degli utili negli Stati Uniti possa favorire una sovraperformance. I mercati emergenti dovrebbero cavarsela egregiamente in un contesto di ritorno della propensione al rischio, a condizione che la crescita cinese si stabilizzi e che il dollaro non si rafforzi eccessivamente. Il Messico dovrebbe beneficiare delle tensioni commerciali e degli aggiustamenti della catena di fornitura, mentre le azioni giapponesi potrebbero continuare a sottoperformare sulla scia di uno yen più forte.

Nel complesso, manteniamo una posizione alquanto difensiva in tutti i settori. Il comparto energetico dovrebbe continuare a guadagnare terreno, considerando il rialzo dei prezzi del petrolio e i dividendi interessanti; siamo invece più prudenti nei confronti del settore automobilistico, alla luce degli attuali timori commerciali e del rischio di possibili dazi negli Stati Uniti.

Obbligazioni

A nostro avviso, i rendimenti dei titoli di Stato riflettono uno scenario di crescita eccessivamente negativo, ed hanno superato al ribasso le aspettative. I rendimenti hanno già riguadagnato parzialmente terreno. I tassi statunitensi a 10 anni hanno superato nuovamente il 2 %, attestandosi al 2,04%, mentre quelli del Bund decennale tedesco si sono stabilizzati attorno allo 0,30%. Continuiamo a mantenere alcune attività core a titolo di protezione, ritenendo improbabile una sostanziale ripresa dei rendimenti obbligazionari. Di fatto, le previsioni di inflazione debole, se non persino in calo, ed il rinnovato sostegno da parte delle banche centrali implicano scarse probabilità che i mercati obbligazionari perdano gli attuali elementi di supporto nell’immediato. Tuttavia, privilegiamo un orientamento neutrale in termini di duration, alla luce degli attuali livelli già deboli.

Sebbene le valutazioni non siano storicamente convenienti, le obbligazioni societarie dovrebbero mantenere l’attuale dinamica positiva, a condizione che la crescita prosegua e che le banche centrali mantengano un orientamento accomodante. In effetti, considerando gli oltre 12.000 miliardi di dollari di debito con rendimento negativo su scala mondiale, la domanda di emissioni societarie, con i loro rendimenti più elevati, non dovrebbe indebolirsi. Inoltre, gli spread rimangono più elevati di quanto non fossero nel 2016 o nel quarto trimestre del 2018, il che lascia margini per una loro contrazione, anche se la performance dovrebbero provenire sostanzialmente dalle strategie di carry, piuttosto che da una compressione significativa dei differenziali di rendimento.

I rendimenti più interessanti, denominati in USD, dovrebbero continuare ad attrarre gli investitori, e il ribasso dei tassi a breve termine dovrebbe contribuire ad alleggerire in parte il peso delle coperture per gli investitori esteri. Anche il debito emergente dovrebbe beneficiare di un certo supporto, dato che le emissioni in valuta locale offrono interessanti opportunità di carry, mentre quelle denominate in valute forti risultano essere fonti di rendimento relativamente stabili.

Valute

Il tono più conciliante del previsto della Federal Reserve e la sua apertura ad eventuali tagli dei tassi di interesse hanno generato pressioni sul dollaro statunitense. Ci aspettiamo di vedere ampi intervalli di trading sulle principali valute, come l’euro e la sterlina, che dovranno far fronte alle proprie difficoltà. Mario Draghi si è mostrato molto conciliante, promettendo nuove misure se l’inflazione dovesse mantenersi persistentemente al di sotto dell’obiettivo, fra cui nuovi tagli dei tassi di interesse o la ripresa del programma di allentamento quantitativo. La Banca d’Inghilterra potrebbe attraversare un periodo più difficile a causa di un’inflazione più elevata, di una crescita britannica che comincia a deludere e della persistente incertezza attorno alla Brexit, con un rischio più elevato di uscita del Paese dall’UE senza alcun accordo. Di conseguenza, la sterlina dovrebbe rimanere sugli attuali livelli depressi. Le valute emergenti dovrebbero mantenere una dinamica favorevole, in un contesto di maggiore debolezza del dollaro statunitense e fino a quando perdurerà l’attuale propensione al rischio: queste valute offrono infatti opportunità di carry interessanti, nonostante il persistere di alcuni rischi di idiosincratici.

Materie prime

Nel breve periodo, le quotazioni del petrolio dovrebbero continuare ad essere sostenute dalle tensioni crescenti tra gli Stati Uniti e l’Iran, come pure dalle nuove minacce che pesano sull’offerta. Inoltre, l’Arabia Saudita si sta sforzando di raccogliere consensi a favore di un taglio della produzione dell’OPEC. Tuttavia, i timori riguardo alla crescita si traducono in un indebolimento della domanda a medio termine, anche da parte della Cina. Se all’equazione si aggiunge l’incremento della produzione di petrolio di scisto statunitense, si ottengono prezzi che dovrebbero rimanere contenuti.

L’oro ha infine ripreso a muoversi al rialzo, in un contesto in cui le aspettative di taglio dei tassi di interesse da parte della Fed riducono il costo-opportunità legato alla detenzione di questo bene rifugio, ed anche il ritorno dell’avversione al rischio, alimentata dalle tensioni commerciali e dall’apprensione per la crescita, ha contribuito a tale dinamica. Tuttavia, nel medio periodo le variazioni dei prezzi dovrebbero rimanere circoscritte, anche se un aumento nel breve termine rimane ancora probabile. Per quanto riguarda i metalli di base, i timori legati alle tensioni commerciali ed alla crescita dovrebbero limitare i prezzi, con rischi al ribasso.

Strategie alternative

Gli strumenti alternativi, specialmente i più liquidi, hanno sempre il loro posto nei portafogli, in quanto offrono strategie di decorrelazione e diversificazione a completamento delle asset class tradizionali.
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