Uno sguardo all’indietro
Di norma a giugno procediamo a un aggiornamento delle nostre opinioni sullo scenario macroeconomico e sui mercati finanziari rispetto alla fine dell’anno precedente. Quest’anno esamineremo anche l’evoluzione di cinque tasti dolenti che caratterizzano il mercato. A differenza dei toni prudenti che avevamo usato a fine anno, oggi dobbiamo constatare che, nonostante la solidità degli utili su scala mondiale, le prospettive sono peggiorate rispetto al bicchiere mezzo pieno che avevamo ipotizzato a dicembre 2017.

Vivere pericolosamente, ma sopravvivere
Il nostro articolo Un anno vissuto pericolosamente si apriva con questa osservazione: “Il 2018 potrebbe configurarsi come un anno impegnativo. Man mano che l’espansione dell’economia si avvicinerà alla maturità, gli investitori potrebbero trovarsi di fronte a scelte difficili. Le politiche di bilancio e monetarie potrebbero entrare in rotta di collisione con il perdurare di valutazioni elevate e con i rischi geopolitici, finendo per creare sui mercati una volatilità assente ormai da anni”. A parte il riferimento al “perdurare di valutazioni elevate” (su cui torneremo), questa osservazione si è dimostrata una sintesi più che corretta del primo semestre 2018 e riteniamo che sia una prognosi ragionevole anche per il secondo semestre.

I nostri toni prudenti erano ben equilibrati in un contesto fondamentale decisamente forte, caratterizzato in quel momento dall’incantesimo totalizzante che pervadeva economisti ed esperti di strategia: la “crescita globale sincronizzata”. Combinando questi due aspetti, le prospettive da noi delineate a fine anno presentavano un quadro di crescita positiva, anche se limitata, degli asset rischiosi come azioni e obbligazioni, in un contesto di maggiore volatilità generale, partendo dal presupposto che permanesse lo scenario globale di crescita. Invece, superata la metà dell’anno, alcuni segnali indicano che potremmo trovarci in una situazione meno solida di quella ipotizzata.

Cambiamenti ai margini
È nostra opinione che, per gli investitori, la seconda metà del 2018 potrebbe rivelarsi un po’ più difficile. Pur non avendo subito cambiamenti rilevanti, i principali tasti dolenti evidenziano segni di deterioramento più o meno intenso, a cominciare dalle prospettive di crescita.

#1 – Crescita globale sincronizzata: A sei mesi dall’inizio dell’anno, la crescita globale appare un po’ ammaccata. Mentre, per il periodo 2018-2019, il PIL reale mondiale si attesta tuttora su un rispettabile 3,5%–4,0%, cominciano ad apparire le prime crepe nella storia della crescita globale sincronizzata. I parametri dell’Eurozona restano solidamente su valori “espansivi”, ma il livello dell’attività è rallentato, come evidenziato dal Markit PMI Composite Index, sceso da 58,8 (fantastico) a 54,8 (solido). Analogamente, dopo il sensibile miglioramento protrattosi dalla seconda metà del 2016 a tutto il 2017, anche la crescita sembra virare verso il basso in Regno Unito, Giappone, Cina e più diffusamente nei paesi emergenti. I parametri di attività continuano a migliorare solo negli Stati Uniti. Mentre gran parte delle principali economie realizzava in anticipo il proprio potenziale di lungo periodo (spinte dalla crescita della produttività e della forza lavoro), all’orizzonte si profilava un probabile rallentamento del ritmo di crescita. In realtà questo fenomeno era stato previsto dalla maggior parte degli esperti per il periodo 2019-2021, non per il 2018. In sintesi, la crescita mondiale resta solida, quindi favorevole, ma non è forte, né sincronizzata come si credeva.

#2 – Rialzo dei tassi da parte delle Banche Centrali: Per il momento, nessuno sostiene che le Banche Centrali si apprestino a chiudere i rubinetti agli investitori. Tuttavia, negli ultimi mesi, abbiamo assistito a un evolversi dei messaggi politici. Il Presidente della Federal Reserve, Powell, appare più risoluto dei suoi predecessori riguardo al percorso intrapreso dagli Stati Uniti verso una stretta monetaria. In Europa, anche se i rialzi dei tassi da parte della Banca Centrale Europea non arriveranno prima della metà o della fine del 2019, la BCE ha confermato l’intenzione di azzerare i propri acquisti di attività entro fine anno, mentre alcuni si aspettavano che questa misura sarebbe slittata all’anno prossimo. Inoltre Mario Draghi ha sottolineato che i recenti guai politici e bancari dell’Italia non distoglieranno i responsabili politici dal processo di normalizzazione. Il dissenso in seno alla Bank of England ha ormai portato il Governatore Carney sull’orlo di un possibile rialzo dei tassi già nel corso dell’estate, nonostante le potenziali ricadute dei negoziati per la Brexit. Anche la Banca del Giappone, più vicina che mai a una normalizzazione dei tassi ufficiali, acquista oggi titoli di stato giapponesi ed ETF azionari sotto ai livelli target, realizzando così una forma di “stretta camuffata” (stealth tapering). Procedendo nel 2018, la stretta benefica1 ipotizzata dagli investitori più ottimisti si sta rivelando meno benefica del previsto.

#3 – Tassi e curva dei rendimenti: Non abbiamo mai smesso di rintuzzare il panico causato dall’appiattimento della curva dei rendimenti,2 sostenendo che:
a) un’inversione3 della curva nell’immediato era improbabile;
b) storicamente, tra inversione e recessione, c’è sempre stato un intervallo significativo e variabile (6-24 mesi);
c) per ragioni tecniche legate alle misure di alleggerimento quantitativo e alle riserve in eccesso, i costi di finanziamento delle banche non stanno salendo alla velocità che sarebbe tipica del segmento a breve.

Tuttavia, pur non cambiando parere, le crude cifre degli scenari 1 e 2 destano oggi qualche preoccupazione in più. Di fronte al leggero rallentamento della crescita (1), che implica che i tassi a più lungo termine potrebbero salire ancora di poco in questo ciclo, e di fronte alla Fed attestata sul rialzo dei tassi (2), l’inversione della curva degli US Treasury a 2 e a 10 anni potrebbe verificarsi già nel quarto trimestre dell’anno corrente. L’inversione della curva dei rendimenti si produce quando i tassi d’interesse a breve termine superano quelli a lungo termine. Lo scorso dicembre, in base alle nostre ipotesi sull’andamento dei rendimenti, avremmo previsto che l’inversione si sarebbe verificata verso la metà o la fine del 2019. Non stiamo ancora spingendo sul tasto del panico per la curva dei rendimenti, ma certamente l’inversione sembra profilarsi in un orizzonte temporale più ravvicinato, per cui la teniamo d’occhio con estrema attenzione.

#4 – Commercio, tariffe e politica: Negli ultimi mesi abbiamo assistito a un chiaro deterioramento sul fronte geopolitico. Negli Stati Uniti la politica commerciale ha assunto una piega più pesante del previsto. La possibile introduzione di tariffe, che era stata considerata perlopiù come un espediente retorico a fini di contrattazione, è oggi diventata realtà. Non sorprende quindi che i nostri partner commerciali stiano rispondendo per le rime e, infatti, si cominciano a vedere i primi tenui segni di ricadute negative sull’attività economica e sulla catena di approvvigionamento. Il nostro maggiore timore sul piano commerciale, che consideravamo però remoto, era che le tensioni commerciali potessero contagiare i mercati finanziari, ripercuotendosi sui tassi e sulle valute. (Le recenti misure adottate dalla Banca Centrale cinese per fare scendere ulteriormente il renminbi sono un esempio dell’avvio di questo processo).

Sull’altra sponda dell’oceano, all’approssimarsi della scadenza del marzo 2019 per la Brexit, è sempre più improbabile che il Primo Ministro May riesca a estrarre un coniglio dal cappello e a evitare di uscire dall’Unione Europea. Non c’è rischio che l’Italia esca dall’Eurozona (almeno non a breve), ma la coalizione populista al governo, composta da Lega e Movimento 5 Stelle, genera maggiori turbolenze per il bilancio italiano e nuovi dolori per il settore bancario. In Germania, la coalizione guidata da Angela Merkel è profondamente scossa, la Turchia si sta avvicinando all’autocrazia (mentre la Banca Centrale sta perdendo autonomia) e la Cina sta approfittando del vuoto che si viene a creare quando il Presidente Trump attacca gli alleati degli Stati Uniti e abbandona le alleanze multinazionali.* Nessuno di questi sviluppi recenti può essere considerato favorevole al mercato.

[* Non abbiamo dimenticato le buone intenzioni scaturite dal vertice Trump/Kim ma, come molti osservatori, consideriamo che il loro incontro non sia stato niente di più che un evento relativamente inconsistente, con poca sostanza positiva in grado di stimolare il mercato.]

#5 – Inflazione e valutazioni: E ora qualche buona notizia... Il rialzo dell’inflazione è tuttora un rischio significativo però, fatta eccezione per l’indice USA dei prezzi alla produzione (PPI), vi sono ben pochi segni che indicano che l’inflazione abbia veramente ripreso a salire nel 2018. Questo è importante, a causa del legame diretto esistente tra la stabilità dei prezzi e il grado di “benignità” del ciclo restrittivo globale. Inoltre l’inflazione è stabile, il prezzo di molte classi di attivi resta nel range e si riscontra una solidità sia a livello di utili che di crescita dei flussi finanziari. Di conseguenza, a partire dalla metà del 2018, le valutazioni sono migliorate in modo significativo rispetto alla fine del 2017. A parte i titoli bancari e le azioni europee (un insieme con tratti sovrapponibili), è tuttora difficile, se non impossibile, individuare classi di attivi “convenienti”. I multipli del rapporto prezzo/utili degli ultimi 12 mesi e anticipato (trailing P/E e forward P/E) sono invece migliorati praticamente in ogni regione/paese e, in generale, i credit spread4 del mercato obbligazionario si sono ampliati, a dispetto della solidità dei ricavi e della crescita dei flussi finanziari. La “cesta delle grandi occasioni” globali è forse strapiena? No. Però, ai margini, oggi gli investitori acquistano quei flussi finanziari pagando meno dell’anno scorso. Le valutazioni degli asset risultano oggi più interessanti di quanto fossero l’anno scorso.

Nubi all’orizzonte
La nostra visione non è cambiata in modo significativo, ma invitiamo a una maggiore prudenza, in considerazione del lieve deterioramento che abbiamo osservato nelle variabili appena descritte. Per il momento, l’economia mondiale è ancora abbastanza forte per riuscire a sostenere asset rischiosi come le azioni e le obbligazioni societarie. A nostro avviso, sarebbe prematuro assumere un atteggiamento ribassista. Tuttavia negli ultimi mesi le nubi all’orizzonte si sono fatte un po’ più scure, per cui ribadiamo che, in questa fase avanzata del ciclo, la prudenza non è mai troppa.

Sulla componente azionaria USA, è prevedibile che la crescita organica degli utili (non determinata dalla riforma fiscale) proseguirà anche nel 2019 e sosterrà i prezzi che, a nostro avviso, tenderanno a salire, anche se in presenza di una volatilità molto maggiore. Tuttavia la politica perseguita dalla banca centrale e i perduranti rischi geopolitici rendono improbabile la possibilità di realizzare guadagni smisurati. Riteniamo che i mercati esterni agli Stati Uniti offrano invece più valore (prezzi più convenienti), ma è probabile che vengano superati dalle azioni USA, almeno finché non interverrà qualche cosa a intaccare il settore tecnologico o finché l’apprezzamento del dollaro non inizierà a erodere gli utili.

Sulla componente obbligazionaria, la traiettoria ascendente dei rendimenti ha reso più tollerabile il rischio di tasso. Allo stesso tempo, i credit spread restano abbastanza stretti, nonostante i recenti accenni di incremento. È quindi preferibile orientarsi verso portafogli obbligazionari più bilanciati in termini di rischio di credito e di rischio dovuto alla struttura per scadenze, senza dimenticare che gli investitori non sono pagati per esporsi inutilmente a questi rischi. Liquidità e mezzi equivalenti, soprattutto per gli investitori statunitensi, stanno diventando una possibilità d’investimento più redditizia, perché i loro rendimenti nominali non sono più impantanati nell’inflazione. E le riserve liquide si rivelano più utili quando la volatilità aumenta.

Riteniamo infine che, nell’attuale fase finale del ciclo, per gli investitori sarebbe opportuno non rinunciare a strategie alternative, coperte e decorrelate. Molte di queste hanno accumulato ritardo nei nove anni di mercato rialzista ma, adesso che le nuvole iniziano a farsi più minacciose, gli investitori saranno contenti di avere tenuto l’ombrello a portata di mano.

1 Stretta monetaria – processo di rialzo dei tassi d’interesse.

2 Curva dei rendimenti – curva che mostra il rapporto tra i rendimenti obbligazionari su tutte le scadenze. L’appiattimento della curva indica una minore differenza tra i rendimenti obbligazionari a breve e a lunga scadenza.

3 Curva dei rendimenti invertita – contesto in cui i tassi d’interesse a breve termine sono superiori a quelli a lungo termine.

4 Credit spread – differenza di rendimento tra i Treasury decennali e le obbligazioni con rating inferiore.

Tutti gli investimenti (azionari, obbligazionari e alternativi) comportano rischi, incluso il rischio di perdite. Non si garantisce che gli investimenti raggiungano i propri obiettivi di performance o che si possano evitare le perdite.

Gli investimenti alternative comportano rischi specifici che potrebbero differire dai rischi tipici degli investimenti convenzionali, per esempio il rischio di illiquidità e di potenziale amplificazione delle perdite o dei guadagni. Prima di procedere all’investimento, gli investitori sono tenuti a informarsi sui rischi dell’investimento.

I titoli esteri possono comportare un rischio maggiore a causa delle oscillazioni dei cambi. Possono inoltre essere esposti a maggiori rischi politici, economici, ambientali, di credito e di informazione. I titoli esteri potrebbero essere esposti a una maggiore volatilità rispetto a quelli statunitensi, a causa delle differenze sul piano normativo e a causa della liquidità limitata.

Il rischio di tasso rappresenta un rischio rilevante per tutti gli obbligazionisti. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore delle obbligazioni in circolazione che offrono un tasso di rendimento inferiore si abbassa, perché gli investitori sono più attratti da obbligazioni di nuova emissione che offrono rendimenti migliori.

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Il presente articolo ha scopo informativo e non intende fornire consigli d’investimento. Le opinioni e le previsioni qui contenute si riferiscono al 29 maggio 2018 e possono variare in base all’evoluzione del mercato e di altre condizioni. Non vi è garanzia che la situazione evolverà secondo queste previsioni e i risultati reali potrebbero quindi differire da quanto prospettato.

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