L'outlook dei mercati per il 2019 di David Lafferty

Segnali di mercato eterogenei ed un consenso sulle prospettive di mercato in cambiamento richiamano ad un attegiamento cauto per il 2019 secondo il nostro Strategist


2018 – Un anno impegnativo

Avevamo previsto che "il 2018 avrebbe potuto rivelarsi un anno impegnativo" e non ci siamo sbagliati: infatti, per gran parte dell'anno, quasi tutte le principali asset class non sono riuscite a generare rendimenti significativi ed in alcuni casi non sono arrivate neanche al positivo. Come spesso accade, i mercati hanno fatto fatica ad avanzare, a dispetto di un'aspettativa quasi unanime di...crescita globale sincronizzata. Quest'anno è servito però a ricordare a tutti che, quando qualche cosa viene diffusamente riconosciuta, probabilmente è già stato incorporato nel valore degli asset. Come vedremo, proprio per questo sarà ancora più difficile fare previsioni per il 2019.

2018 scorecard italian

Rallentamento asincrono
Rallentamento asincrono – non suona bene come "crescita globale sincronizzata", ma è una descrizione calzante del contesto macro che si sta profilando all'orizzonte. Negli ultimi mesi abbiamo descritto i fattori che, probabilmente, agiranno da freno alla crescita globale. Lo snodo centrale è rappresentato dalla stretta monetaria in atto dalla Fed e da altre banche centrali, che potrebbe intaccare l'attività economica (ne abbiamo già visto i primi segni nel mercato immobiliare statunitense). Dell'elenco fanno anche parte le crescenti tensioni commerciali e l'interruzione nella catena del valore (si veda il calo delle vendite di automobili nel mondo), stallo di investimenti, crisi dell’offerta conseguente alla Brexit e limitazioni delle politiche fiscali solitamente collegate a disavanzi in aumento.

Per essere ottimisti, va detto che questi venti contrari saranno meno sincronizzati perché le economie regionali si trovano in punti diversi del ciclo. A perdere di più saranno gli Stati Uniti, visto che la recente crescita del PIL intorno al 3,5%–4,0% è stata gonfiata da un taglio delle imposte di 1,5 miliardi di dollari (Fonte: Committee for a Responsible Federal Budget). Per il prossimo anno ci aspettiamo una decelerazione della crescita USA, che si attesterà comunque su un 2,0%–2,5% degno di tutto rispetto. La crescita dell'Eurozona si è invece già ridimensionata nel periodo T1-T3, abbassando l'asticella in termini di aspettative, a prescindere dalle incertezze legate alla Brexit. La Cina gioca il jolly macro più pesante in quanto il rallentamento del credito e della produzione viene compensato da un governo con un ampio margine di manovra in termini di bilancio e di politica monetaria.

Andamento del Global Macro
In sintesi, pensiamo che, nel 2019, il quadro economico mondiale sarà contraddistinto da una decelerazione discontinua guidata dagli Stati Uniti, con un conseguente andamento intorno a valori più vicini al PIL potenziale di lungo periodo. Pur non potendo escludere questa eventualità, per l'anno prossimo non intravvediamo ancora una recessione a livello mondiale o limitata agli Stati Uniti, perché i consumi sono sostenuti da un solido andamento dell'occupazione in molti paesi. Gli errori politici (dal Presidente Trump, al Presidente cinese Xi, dal Presidente della Fed Jerome Powell, al Primo Ministro britannico Theresa May) in questa fase finale del ciclo potrebbero acuire il rallentamento e renderlo più doloroso. In base alle nostre stime, la probabilità di una recessione negli USA o su scala mondiale per l'anno prossimo si attesta al 30%. Si tratta di una stima superiore alla maggior parte delle previsioni disponibili, ma indica comunque una possibilità inferiore a 1 su 3.

Segnali contrastanti
Siamo sempre un po' riluttanti a fare previsioni, ma d’altronde rientrano tra i nostri compiti. Quest'anno, però, il contesto di mercato le rende ancora più difficili. Tre dei nostri parametri preferiti – traiettoria della crescita, fiducia del mercato e valutazioni – presentano segnali contrastanti. Il messaggio che arriva dalla crescita è ambiguo, perché è probabile che il PIL decelererà nella maggior parte delle regioni, pur rimanendo positivo. Quindi la direzione (positiva) è favorevole agli attivi di rischio, mentre la velocità del cambiamento (rallentamento) non lo è.

Si arriva così al secondo problema: che cosa viene inglobato nel prezzo? È presumibile che il calo del prezzo delle azioni e l'ampliamento dei credit spread1 registrati a ottobre e novembre abbiano già iniziato ad assorbire molte delle nostre preoccupazioni per il prossimo anno. La correzione di ottobre/novembre ha già inglobato gran parte del nostro tuonare pessimistico per il 2019.

Infine, la valutazione offre alcuni spunti, perché i prezzi non sono più a livelli estremi. Il rialzo dei tassi d'interesse e il rallentamento della crescita hanno avvicinato le obbligazioni sovrane / di qualità elevata alle nostre stime di valore equo. Analogamente, la crescita solida degli utili, il calo del rapporto prezzo-utili (P/E)2 e l'ampliamento dei credit spread hanno fatto sì che i prezzi di azioni e obbligazioni corporate scendessero da livelli estremamente elevati a valori intorno alla media o di poco superiori. È improbabile che gli investitori, già volubili, riusciranno a sentirsi sollevati o a orientarsi tra questi segnali ambivalenti.

Prospettive per il 2019
Partendo da questo sfondo, pensiamo che il 2019 avrà questa evoluzione …

Banche centrali – la decelerazione della crescita USA e il rallentamento della pressione inflazionistica consentiranno alla Fed di alzare i tassi solo una volta nel 2019 (nell'ipotesi di un rialzo già realizzato a dicembre 2018). La Fed non sarà persuasa dalla crescente volatilità del mercato, ma dal rallentamento nei settori sensibili ai tassi – unito a una riluttanza a invertire in modo significativo la curva dei rendimenti, per cui gli strumenti di debito a lungo termine avrebbero livelli di rendimento inferiori a quelli degli strumenti di debito a breve termine. Sul versante europeo, pensiamo che, come previsto, gli acquisti di asset termineranno. Non pensiamo però che il tanto atteso primo rialzo si verificherà nel corso del prossimo anno, perché sono previsti volumi di produzione e di esportazione europei ancora fiacchi e un'inflazione che non riuscirà a centrare l'obiettivo fissato dalla BCE.

Tassi d'interesse – Per la prima volta da anni, non sollecitiamo una crescita dei rendimenti nominali negli Stati Uniti al di fuori della curva. Se è vero che i tassi potrebbero fare un piccolo balzo in avanti nel breve termine, magari intorno al 3,10%–3,25%, in base alle nostre previsioni gli US Treasury decennali chiuderanno il 2019 sotto al 3%, sulla scia di una crescita rallentata e di un'inflazione primaria indebolita. Ma quanto sotto al 3%? Per il momento, pensiamo che la crescita non rallenterà a sufficienza per spingere gli UST a 10 anni sotto al 2,5%. Per l'Europa, ci aspettiamo che i rendimenti sul debito sovrano core (Germania, Francia) restino nel range. I tassi in Europa rispecchiano già la crescita più lenta, mentre la cessazione degli acquisti di attivi andrà a rinforzare l'offerta netta, sostenendo i livelli di rendimento.

Alla luce di queste cifre, pensiamo che, in alcuni mercati, le obbligazioni sovrane di qualità elevata conseguiranno il rendimento previsto, oltre a un modesto apprezzamento. Per quanto possa valere, né il Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index3 né il Global Aggregate Bond Index4 hanno mai registrato rendimenti negativi back-to-back sull'anno solare. Entrambi gli indici sono in perdita fino a novembre 2018. Sulla scia di altri due rialzi da parte della Fed sul segmento a breve e di tassi comunque inferiori più in là nello spettro delle scadenze, riteniamo che la curva dei rendimenti USA sia destinata ad appiattirsi totalmente o addirittura a invertire leggermente. Questo processo aprirà nuovi spiragli alla recessione per il 2020.

Azioni – Dall’universo azionario ci aspettiamo rendimenti non uniformi. Per l’indice S&P 500®,5 le stime di crescita degli utili nel 2019 sono già state ridimensionate dall’11% all’8%. Man mano che l’attività tenderà a ridursi su scala mondiale, questa cifra potrebbe abbassarsi ulteriormente intorno al 5%–7%, in un momento in cui è probabile che anche la crescita dei ricavi e i margini di profitto saranno sotto pressione. Però, con una Fed più conciliante, l’inflazione sotto scacco (pensiamo) e titoli lievement sopravvalutati, non ci sembra ipotizzabile una contrazione significativa dei multipli di prezzo. La combinazione tra crescita degli utili su valori intermedi a una cifra e P/E stabili dovrebbe portare a un risultato simile a quello di quest’anno: rendimenti positivi, ma sotto la pari.

Situazione analoga anche per i titoli azionari europei, a cui va ancora la nostra preferenza perché la loro valutazione più contenuta comporta un minore rischio di ribasso qualora la nostra economia dovesse zoppicare più del previsto. In altre parole, non possiamo sapere se assisteremo a una sovraperformance delle azioni americane o di quelle europee, ma preferiamo il trade-off tra rischio e rendimento offerto dall’Europa.

Per gli investitori forti di stomaco, preferiamo le azioni dei mercati emergenti perché è probabile che i venti contrari dovuti alla stretta della Fed e alla forza del dollaro siano destinati a placarsi. Inoltre, l’ecatombe di azioni dei mercati emergenti incorpora già le nostre preoccupazioni per lo scenario macro dell’anno prossimo. Nel complesso, riteniamo che i livelli di volatilità delle azioni saranno simili a quelli conosciuti nel 2018. I mercati probabilmente si terranno in disparte, mentre gli investitori reagiranno (in modo eccessivo) a una crescita più lenta e a un contesto macro più incerto.

Credito – Non siamo d’accordo con chi sostiene che la bolla del credito stia probabilmente per scoppiare. Non ci sono “muri di scadenze” incombenti, visto che le società hanno sfruttato i tassi ai minimi storici per dilazionare il loro debito. Inoltre ci attendiamo solo un rallentamento della crescita, non uno sconvolgimento che comprometta i fondamentali del credito e inneschi una crisi più profonda. Pensiamo però che le emissioni societarie si troveranno a combattere (con un certo ampliamento dello spread) con la percezione di un deterioramento della qualità del credito.

Nell’ambito dei corporate bond Investment Grade, riteniamo che i rendimenti saliranno di poco. L’ampliamento degli spread potrebbe infatti controbilanciare la flessione dei tassi di base dei titoli di stato. Una volta scontato l’impatto della duration sui prezzi, è ipotizzabile che i rendimenti positivi così ottenuti saranno poco allettanti. Man mano che aumenterà la preoccupazione degli investitori per la traiettoria della crescita, la pressione sugli spread degli strumenti High Yield potrebbe salire ancora. Anche se le previsioni di rendimento potrebbero essere simili, le emissioni High Yield sono esposte a un rischio di perdita maggiore. Per i rendimenti più interessanti, la nostra preferenza nell’universo del credito va sempre ai senior bank loan. Considerando che, probabilmente, i tassi a breve saliranno di ben poco, non contiamo molto sul carattere variabile delle cedole. Gli investitori dovrebbero invece puntare sulle loro caratteristiche difensive: una posizione più senior nella struttura del capitale e percentuali di rimborso più elevate.

Rischi – Le due maggiori minacce per le prospettive fin qui tracciate sono la recessione e l’inflazione. In pratica, ci aspettiamo che gli asset di rischio dovranno affrontare un modesto rallentamento dell’economia e superare alcuni dissuasori di velocità. Però, se dalla decelerazione si scivolasse verso la recessione, le ricadute potrebbero essere molto più gravi di quanto ipotizziamo oggi. Pensiamo anche che, per il momento, l’inflazione sia sotto controllo. Se ci sbagliassimo e l’inflazione dovesse salire con più vigore, per la Fed sarà più difficile innestare la retromarcia, i tassi nominali saliranno (anziché scendere) e i consumatori avvertiranno la scossa.

Posizionamento di portafoglio – Confermiamo l’opinione che abbiamo mantenuto per tutto il 2018: potrebbe crearsi un piccolo spazio in più per la crescita degli asset di rischio ma, quando l’economia mondiale rallenta, la prudenza è d’obbligo. In una fase così avanzata del ciclo, l’avidità ha pochi sbocchi, per cui gli investitori dovrebbero cercare modi meno rischiosi per costruire le proprie allocazioni.

 


1 Il differenziale di rischio (risk spread) è il rendimento netto aggiuntivo che un investitore può ottenere da un titolo con maggiore rischio di credito rispetto a un altro con minore rischio di credito.

2 Il rapporto prezzo-utile, o P/E, è il prezzo pagato da un investitore a fronte di 1 dollaro di utile o di profitto di una società.

3 Il Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index è un indice “unmanaged” che raggruppa i titoli registrati presso la SEC che rientrano nel mercato delle obbligazioni a tasso fisso soggette a tassazione, denominate in USD e Investment Grade. L’indice comprende bond governativi, bond emessi da enti statali, societari, corporate, titoli garantiti da ipoteche (MBS), titoli asset-backed (ABS) e MBS collateralizzati.

4 Il Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index rappresenta un indicatore a vasto spettro dei mercati obbligazionari Investment Grade globali. Questo indice è composto a sua volta da tre indici principali: U.S. Aggregate, Pan-European Aggregate e Asian-Pacific Aggregates. L’indice comprende inoltre corporate bond in Eurodollaro ed Euro-Yen, titoli emessi dal governo, da agenzie e da società canadesi e titoli Investment Grade in USD negoziati in base alla Rule 144A.

5 L’Indice S&P 500® è ampiamente riconosciuto come parametro di misura della performance del mercato azionario statunitense. Si tratta di un indice “unmanaged” composto da 500 azioni ordinarie selezionate, tra l’altro, in base a dimensioni del mercato, liquidità e rappresentatività del settore industriale. L’indice misura inoltre la performance del segmento “large cap” del mercato azionario USA.

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