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Il mondo di oggi sta cambiando, spinto da transizioni di lungo periodo.

Alex Edmans

èProfessore di Finanza alla London Business School e
Academic Director del Centre of Corporate Governance
L'UE ha ritenuto necessario fissare i principi generali di che cosa s'intende per "green"; nel frattempo, altri paesi hanno reagito obiettando: "Ciò che è green per l'Europa potrebbe non esserlo per noi; vogliamo le nostre tassonomie"

L'emergere del concetto di ESG ha portato con sé una serie di nuovi standard di misurazione, benchmark di performance, obblighi d'informativa e regolamentazioni. Presi da questa smania di quantificare, misurare ed etichettare, stiamo forse perdendo di vista l'obiettivo di diagnosticare il problema e, di conseguenza, le soluzioni?

Misure e dati sono utili, naturalmente. In realtà, uno dei problemi che accompagneranno la sostenibilità è che il fatto di partire da dichiarazioni di principio affascinanti non equivale necessariamente a metterle in pratica.

Invece, all'altro estremo, cioè quando sono disponibili indicatori chiari, il pericolo è che non si presti attenzione alle conseguenze. Ipotizziamo per esempio che, per misurare la diversità sul posto di lavoro, si utilizzi come indicatore la percentuale di donne che siedono nei consigli di amministrazione o che fanno parte del management. Se questo parametro fosse effettivamente scelto come indicatore della diversità, si correrebbe il rischio di concentrarsi solo su quell'aspetto specifico della diversità, o su un'altra forma di diversità demografica, trascurando invece quanto sia importante avere una cultura che stimoli la diversità di pensiero o che premi il fallimento e così via.

A questo proposito, non posso non pensare alla legge di Goodhart secondo cui "quando un indicatore diventa un obiettivo, cessa di essere un buon indicatore". In altre parole, quando si fissa un obiettivo specifico, le persone tendono a ottimizzare le prestazioni in funzione di quell'obiettivo, a prescindere dalle conseguenze. Ne abbiamo riscontro in molti ambiti della vita, per esempio nella scuola, dove alcuni studenti sono così ossessionati dai voti che, alla fine, si concentrano solo su ciò che viene esaminato, anziché sull'amore per l'apprendimento e su altri aspetti importanti.

Senza voler sembrare cinico, direi però che, nel mondo finanziario, questo significa in sostanza che, se una cosa si può etichettare, si può anche fare pagare. In un settore sempre più mercificato, qualcuno deciderà di creare un prodotto ESG in cui, in base a pochi fattori, sia possibile separare i titoli "brown" da quelli "green", per creare un indice composto esclusivamente di titoli "green". Questi ultimi potrebbero però essere insoddisfacenti sotto il profilo delle altre dimensioni ESG che non vengono prese in considerazione.

Che cosa dovrebbero guardare gli investitori nel valutare la sostenibilità di un'azienda?

In primo luogo, la sostenibilità dipende dall'obiettivo e dallo scopo di un'azienda. Facciamo l'esempio di una banca come Lloyds nel Regno Unito, che proclama di voler "aiutare la Gran Bretagna a prosperare". Se questa fosse davvero la sua missione, per realizzarla dovrebbe chiedersi, tra l'altro: "Quanti fidi concediamo ad aziende o piccole imprese che non ne hanno mai ottenuto uno prima?".

Alcune banche utilizzeranno gli indicatori applicabili al settore specifico per misurare i progressi fatti. Ma, al di là del singolo parametro, qual è il percorso che spiega come lo si è raggiunto? Avete semplicemente gestito la situazione per arrivare a quel risultato oppure, lungo il percorso, avete effettivamente modificato il modo di fare le cose?

Lo stesso vale per i risultati trimestrali. Penso che non dovrebbero essere letti come valore assoluto: se una società ha migliorato gli utili trimestrali, bisogna capire se, magari, ha tagliato le spese di R&D o le retribuzioni o se, invece, quel miglioramento deriva da una maggiore efficienza, dallo sviluppo di nuovi prodotti o da altro.

Quindi, certo, gli indicatori servono, ma serve anche capire la logica su cui poggiano e, soprattutto, se si tratta di indicatori pertinenti. In effetti, oggi si osserva una tendenza a scegliere indicatori generalizzati mentre, secondo me, per essere pertinente un indicatore deve essere specifico per il settore a cui si applica. Magari, per una banca, l'impronta di carbonio non è importante quanto il numero di fidi concessi ad aziende che non ne avevano mai ottenuti in precedenza.

La dottrina di Friedman è ben più di una semplice teoria del profitto, ma oggi il dibattito che oppone capitalismo degli azionisti a capitalismo degli stakeholder va per la maggiore. Analogamente, i problemi che stiamo cercando di risolvere riguardo all'ESG comportano spesso compromessi difficili e non è detto che, per risolverli, sia sufficiente investire in fondi con l'etichetta ESG. Come possiamo impedire che tensioni di questo tipo ostacolino una discussione proficua?

Il valore per l'azionista è uno dei concetti più fraintesi. Alcuni pensano che si ponga troppa enfasi sul valore per l'azionista, con conseguenze come l'adozione di una visione di breve periodo, lo sfruttamento dei lavoratori e così via. Ma il valore per l'azionista è intrinsecamente un concetto di lungo periodo. La guida Finance 101 vi dirà che corrisponde al valore attuale di tutti i dividendi futuri; questo è vero non solo in teoria, ma anche in pratica: alcune delle società di maggior valore oggi sul mercato sono valutate ben al di sopra dei loro utili attuali.

Allora la soluzione è forse che c'è bisogno di più capitalismo degli azionisti, anziché del contrario? Per quanto possa sembrare illogico, più capitalismo degli azionisti significa che l'enfasi deve essere posta sul profitto a lungo termine piuttosto che sul profitto a breve termine. Significa che parte della soluzione sta in un maggiore coinvolgimento da parte degli azionisti. Molti sono invece favorevoli a un ridimensionamento delle prerogative degli azionisti e ad avere più rappresentanti dei lavoratori nei consigli di amministrazione, perché a questi scocciatori di azionisti interessa solo il profitto.

Si evidenzia così una sorta di dissonanza cognitiva in quanto, da un lato, qualcuno sostiene: "Gli investitori non s'impegnano abbastanza ed è per questo che i CEO sono strapagati". Dall'altro lato, quelle stesse persone aggiungono: "Basterebbe togliere qualche diritto a questi scocciatori di investitori e allora sì che i CEO prenderebbero iniziative più a lungo termine". Io consiglierei, prima, di essere sicuri dei concetti a cui si aderisce e, poi, di sostenerli con le opportune prove. Che cosa succede in realtà quando gli azionisti s'impegnano in maniera attiva nell'azienda?

C'è una differenza tra impegno su aspetti specifici della sfera ESG e impegno in senso lato. A volte si ha l'impressione però che le tematiche ESG abbiano assunto una rilevanza tale da far trascurare l'importanza di un engagement più ampio o, in generale, della cosiddetta "stewardship". Sei d'accordo?

Penso che una difficoltà sia legata alla convinzione diffusa che la "torta" sia un gioco a somma zero. Cioè, per creare un beneficio per la società, l'impegno deve necessariamente essere un impegno verso l'ESG, perché così ci può essere una ridistribuzione della torta dagli imprenditori alla società nel suo insieme. Però, se esiste il modo per fare crescere la torta con vantaggi per entrambe le parti, per esempio rendendo più innovativa e più produttiva l'azienda, è quella la forma migliore di engagement.

Se si riesce a spronare un'azienda strappandola dal torpore dell'autocompiacimento prima che si trasformi in una nuova Kodak, allora il valore creato è enorme. Il danno maggiore che si possa fare alla società è essere un cattivo CEO, un CEO che cade nell'autocompiacimento e che non innova. Investitori e stakeholder non sono su due fronti contrapposti e le forme migliori di engagement devono tendere al miglioramento per entrambi.

Con particolare riguardo all'impegno in ambito ESG, penso che talvolta ci sia un problema di micro-gestione. Gli azionisti nominano gli amministratori e gli amministratori decidono come gestire l'azienda. Naturalmente sono presenti meccanismi di supervisione a livello di mandati annuali per gli amministratori, di voto e di altri aspetti, ma questo implica forse che dovrebbero limitarsi a una micro-gestione delle questioni di minore rilevanza? Ci sono questioni che, semplicemente, non sono rilevanti per quell'azienda.

Certo che il clima mi sta a cuore. Ma non sono d'accordo con Chris Hohn quando sostiene che ogni singola azienda dovrebbe prendere posizione sul clima. Non mi sembra molto sensato perché ci sono settori in cui, per esempio, la principale problematica ESG riguarda i diritti dei lavoratori della filiera. L'azione di engagement dovrebbe concentrarsi sulle questioni più rilevanti per l'azienda e non essere, invece, una reazione istintiva a ciò che dicono i media.

Allora, in che modo gli azionisti possono dire la loro su dimensioni specifiche della sfera ESG?

Ci sono alcune questioni ESG su cui gli azionisti hanno la possibilità di esprimersi votando, per esempio quando si tratta di decidere se prolungare o meno l'orizzonte della retribuzione dei CEO. Ma il voto deve basarsi su prove. Nel caso della retribuzione, le prove dicono che l'orizzonte conta più del coefficiente, ma molti investitori si concentrano solo sul coefficiente.

Poi c'è l'engagement da parte dei privati. L'Investor Forum è un consorzio di investitori britannici che opera per favorire l'azione di engagement. Ricordo, a questo proposito, il caso di Sports Direct, dove l'engagement è stato sollecitato da alcune problematiche presenti in azienda e ha permesso di rilevare una serie di criticità nelle pratiche del lavoro al dettaglio. L'azione di engagement è stata estesa all'intero settore e ha comportato anche visite in loco per individuare gli aspetti su cui puntare l'attenzione. Così gli investitori hanno potuto rendersi conto di quali fossero le principali problematiche ESG del settore, per poterne poi discutere con le aziende. Questo tipo di approccio dovrebbe condurre a risultati migliori a lungo termine.

Gli ambienti ESG sembrano restii a ipotizzare un ruolo troppo pesante da parte dei governi. Come si può superare questa riluttanza e quale ruolo possono avere gli investitori, al di là, per esempio, degli appelli per il carbon pricing, per contribuire in maniera efficace alla definizione di politiche pubbliche incisive?

E' buffo, hai citato il carbon pricing proprio quando stavo per parlarne. Penso che anche chi crede nel libero mercato e nelle forze del mercato dovrebbe riconoscere che i mercati falliscono. Prima di pensare a regolamentare, riflettiamo invece sull'ipotesi di fallimento del mercato e sul perché i governi sono nella posizione migliore per arrivare a un fallimento del mercato.

Penso che il carbon pricing sia un esempio perfetto di fallimento del mercato, perché è un'esternalità e, di conseguenza, il governo dovrebbe tassarlo. Tra l'altro, è anche più misurabile di altre esternalità, per esempio quando non si riesce a procurare vero lavoro per i dipendenti.

Anche gli investitori hanno un loro ruolo, in parte per riconoscere che esistono fallimenti del mercato su cui il governo può dare il suo contributo; magari possono spingere per la tassazione o chiedere più trasparenza su aspetti che non vengono resi noti al pubblico. E' a questo livello che iniziative come la task force TCFD si dimostrano utili per gli investitori.

Aggiungerei però che, in parte, gli investitori hanno anche il ruolo di opporre resistenza a regolamentazioni che potrebbero avere conseguenze destabilizzanti. Penso sia molto importante, perché qualcuno potrebbe avere la tentazione di pensare: "Se c'è un problema, introduciamo una norma" e lasciare che siano i governi a intervenire. Purtroppo ci sono anche personalità di spicco che sono saltate sul treno dell'impresa responsabile senza avere mai scritto una riga sull'argomento e che adesso dicono: "Cambiamo la legge".

Quando gli investitori si impegnano attivamente nelle aziende in cui investono, migliorano il valore a lungo termine per tutti, non solo per se stessi. La contrapposizione tra capitalismo degli azionisti e capitalismo degli stakeholder non mi piace. Penso che, comunque, la situazione peggiore sia il capitalismo del management, dove il CEO dirige l'azienda per se stesso, ignorando sia gli azionisti che gli stakeholder.

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