Come indicato nelle prospettive globali di Ostrum AM per il 2024, il mercato del reddito fisso dovrà far fronte a un aumento senza precedenti delle emissioni obbligazionarie nette, con le banche centrali che mirano ad allentare i tassi. Questa situazione dovrebbe condurre a un anno record per le emissioni sovrane. In questo contesto, come possiamo assicurare che i market maker siano in grado di svolgere il loro ruolo di principali fornitori di liquidità nei mercati obbligazionari? In che modo i protocolli di trading e la connettività avanzata possono creare nuove fonti di liquidità? Qual è il ruolo della trasparenza nel sostenere la resilienza del mercato? In che modo le condizioni dei mercati repo e dei derivati incidono sui mercati obbligazionari sottostanti?

I mercati obbligazionari sono diventati più impegnativi dall'estate (irripidimento ribassista, impatti dagli Stati Uniti, ecc.). In qualità di gestore attivo di grandi dimensioni, in che modo Ostrum AM affronta questo contesto?
La liquidità rimane adeguata nei mercati dei titoli di Stato dell'area euro. Talvolta gli operatori si lamentano della "liquidità" quando la volatilità fa sbagliare un'operazione. A nostro avviso, la volatilità è stata effettivamente un problema concreto. I mercati hanno dovuto adeguarsi all'aumento della volatilità dopo un decennio di tassi bassi e stabili e un successivo quantitative easing. Le differenze di prezzo lungo la curva riflettono semplicemente l'aumento della volatilità dei rendimenti. Il Quantitative Tightening (QT) riduce la liquidità in eccesso e fa mancare il maggiore acquirente di obbligazioni nell'ultimo decennio. Il gestore deve essere agile in questo contesto, prestare maggiore attenzione al posizionamento di mercato per implementare le previsioni di mercato. Occorre tenere conto dei cambiamenti della politica monetaria in Giappone e negli Stati Uniti, nonché dei fondamentali dell'area euro e della politica della BCE. Tuttavia, le infrastrutture e la liquidità del mercato dei Treasury sono assolutamente più fragili di quanto non siano state in passato. La liquidità dei Treasury USA si sta deteriorando e ora si colloca al livello peggiore dal 2011.

Il prossimo anno gli investitori saranno disposti ad abbandonare la curva o la liquidità è imbattibile nel contesto attuale?
La liquidità dovrebbe rimanere difficile da battere nel primo trimestre, in quanto la Banca centrale europea (BCE) mantiene lo status quo più a lungo di quanto ora si aspettano i mercati. I tassi del mercato monetario dovrebbero muoversi verso il tasso BCE sui depositi a fronte del calo della liquidità in eccesso (dovuto al QT). Il QT e il prefinanziamento tramite bond syndications (nel primo trimestre) continueranno a esercitare pressioni sui rendimenti. Ciò detto, dal momento che l'inflazione si assottiglia (non esattamente in linea con l'obiettivo ma al di sotto del 3%) i tagli dei tassi appaiono probabili. Ostrum AM prevede un rendimento del Bund di circa il 2,5% a fine anno. La duration dovrebbe registrare performance migliori dalla fine del primo trimestre.

Quali sono le principali convinzioni per il prossimo anno?
La convinzione principale è che le banche centrali difficilmente riusciranno ad attuare rapidi tagli dei tassi. L'inflazione rimane superiore al target e dovrebbe attestarsi intorno al 2,5% alla fine del 2024. I mercati potrebbero essere troppo ottimisti sui tempi: nel 2024 Ostrum AM prevede quattro ribassi della Fed, col primo probabilmente nel secondo trimestre. Inoltre, l'inasprimento quantitativo proseguirà con la scadenza delle posizioni nei programmi di acquisto di attivi (APP). Ciò potrebbe mantenere ampi gli spread dei titoli di Stato, in quanto l'offerta netta di obbligazioni aumenterà in misura significativa il prossimo anno. Ostrum AM ritiene che le posizioni PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) continueranno a essere reinvestite integralmente nel corso dell'anno. Le scadenze offrono alla BCE la flessibilità necessaria per intervenire sui mercati qualora emergano pressioni sugli spread.

Quali sono i maggiori rischi?
I rischi maggiori rimangono il contesto geopolitico, con una potenziale escalation dei conflitti in Ucraina, in Medio Oriente o a Taiwan. L'escalation dovrebbe favorire la volatilità. Il rischio principale all'interno dell'area euro riguarda la bassa crescita e deficit fiscale. In primavera si terranno le elezioni europee. Diversi grandi paesi (Francia, Italia) sono in disavanzo rispetto a Maastricht che dovrebbe essere ripristinato nel 2024 nella loro forma originale o riveduta. Si svolgeranno difficili discussioni tra la Commissione europea e i governi.

In un'ottica strutturale, il debito pubblico statunitense o quello europeo sono più che raddoppiati nell'ultimo decennio, raggiungendo rispettivamente 26 trilioni di USD e 8 trilioni di EUR di titoli di Stato. Per decenni il mercato dipendeva dal primary dealer per mantenere l'ordine nelle fasi di tensione, ma le nuove regole hanno fissato un limite alla leva finanziaria delle banche riducendo la loro capacità di investire. Per riempire il vuoto, nuovi player hanno assunto un ruolo più importante come gli hedge fund e altri intermediari non bancari, senza l'obbligo di farsi avanti in periodi difficili e attività meno visibili alle autorità di controllo. L’obiettivo di Ostrum AM, come operatore nel mercato dei titoli di Stato eruropei, è quello di essere vigilante per mantenere sano il mercato.
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