Le tensioni propiziate dalla guerra commerciale, i rialzi dei tassi d’interesse, le preoccupazioni circa l’inflazione e le problematiche poste alle società tecnologiche dalla privacy degli utenti sono stati tra le cause delle ondate di vendite che hanno imperversato sul mercato globale nel primo trimestre 2018. Questo brusco ritorno della volatilità offre ai gestori attivi l’occasione giusta per dimostrare quanto valgono, in particolare quando è presente un’Active Share1 elevata. A differenza di quanto avviene con gli investimenti passivi, questi gestori hanno la potenzialità per gestire attivamente il rischio presente nei portafogli e per cogliere opportunità specifiche determinate dalle anomalie di prezzo che si manifestano nelle fasi di crisi dei mercati.

In effetti, secondo quanto rilevato da un’indagine mondiale presso 200 fund buyer professionali, condotta da CoreData Reseach2 per conto del Center for Investor Insight di Natixis Investment Managers, nel 2018 la gestione attiva potrebbe dimostrarsi la soluzione più opportuna per i portafogli.

Prevedendo un ritorno della volatilità, per gestirla i fund buyer scelgono le strategie attive
I fund buyer intervistati prevedono che, nel 2018, i mercati saranno volatili e l’80% dichiara che, per gestire al meglio tassi in rialzo e volatilità, sia necessario ricorrere a una gestione attiva. In effetti, l’84% degli intervistati dichiara che questo tipo di gestione protegge meglio dal rischio di ribasso rispetto alla gestione passiva. Due terzi degli intervistati ritengono inoltre che la gestione attiva sia la scelta migliore per sfruttare i movimenti a breve termine. Benché il 95% dei fund buyer professionali affermi che le strategie passive siano più adatte per minimizzare le spese di gestione, la maggioranza ritiene che la soluzione attiva offra maggiore valore per conseguire obiettivi di portafoglio determinanti.

Preferenze dei fund buyer2 Attiva Passiva
Contrastare il rialzo dei tassi e la volatilità A  
Protezione dal rischio di ribasso A  
Sfruttare i movimenti a breve termine A  
Minimizzare le spese di gestione   P
Raggiungere obiettivi di portafoglio determinanti  A  
La possibilità delle gestioni attive di raggiungere il proprio obiettivo dipende dalla bravura del gestore. Non vi è garanzia che il processo d’investimento generi sempre i risultati auspicati.
I tre rischi principali per i fund buyer
Secondo quanto dichiarato dai diretti interessati, i tre rischi principali per i fund buyer professionali sono il rialzo dei tassi d’interesse (55%), i picchi di volatilità del prezzo degli asset (47%) e la liquidità (36%). Non vi è però accordo sulle implicazioni che si produrranno sulla performance del portafoglio. Per gran parte degli intervistati, il rialzo dei tassi incide negativamente sulla performance in generale (49%), mentre tre su dieci considerano che la variazione dei tassi possa potenzialmente favorire la performance. Naturalmente, questa differenza di opinione può essere dovuta a orizzonti d’investimento diversi.

Nei 60 anni della sua carriera, Dan Fuss, Vicepresidente di Loomis, Sayles & Company e Gestore di Portafoglio del Team Multisector, ha maturato grande esperienza nella gestione attiva dei portafogli obbligazionari, attraversando innumerevoli cicli dei tassi, turbolenze dei mercati e una crisi finanziaria mondiale. Anche Dan Fuss prevede un aumento della volatilità e dei tassi d’interesse sui mercati obbligazionari globali. Tuttavia, investendo in un’ottica di lungo termine, individua vari elementi di potenziale rialzo in questo scenario: “Tassi d’interesse in salita comportano maggiori rendimenti, con implicazioni positive per il rischio di reinvestimento. Questa situazione ci permette di essere pazienti, di togliere un po’ di denaro dal tavolo, per ricollocarlo poi a un tasso superiore”.

In questo ciclo, la Fed ha già alzato i tassi sei volte (al 30 aprile) e, probabilmente, proseguirà ancora lungo questo tragitto. “Qui negli Stati Uniti ci stiamo dirigendo verso un’inflazione al 2%, o forse anche superiore. Quindi, per il 2018, due o tre rialzi dei tassi da parte della Fed saranno i benvenuti” ha dichiarato Fuss, precisando però che il problema non deriva tanto da come procederà la Fed, quanto “dalla notevole influenza dello scenario geopolitico e dal modo in cui inciderà sull’economia, sull’inflazione e sulle azioni della Fed”.

Giocare in difesa nel mercato obbligazionario
Negli ultimi mesi, il Team Multisettore di Loomis Sayles si è occupato di ridurre il rischio e di costituire riserve, oltre ad abbassare in modo significativo le scadenze medie. Come dichiarato da Fuss: “Siamo favorevoli a costituire un livello maggiore di riserve sotto forma di liquidità, US Treasury con scadenza a breve e debito societario Investment Grade”. Nel contesto attuale, caratterizzato da rischi macro crescenti e da una maggiore volatilità, Fuss ritiene opportuno concentrarsi in quegli ambiti in cui i prezzi potrebbero non rispecchiare correttamente il rischio. Quando il team rileva una dislocazione significativa, è pronto a convogliare immediatamente in quella direzione le riserve accumulate.

Avere la libertà di spaziare sui mercati obbligazionari globali, oltre che di fare allocazioni su titoli fuori benchmark, può anche offrire opportunità in termini di valore e di diversificazione. Oggi gli ambiti in cui la ricerca di Loomis individua opportunità selettive comprendono i bond convertibili nei settori delle biotecnologie e delle comunicazioni via cavo/via satellite e i corporate bond High Yield nel settore dell’energia.

Ricerca attiva di valore quando la volatilità colpisce le azioni
Durante il primo trimestre 2018, le preoccupazioni degli investitori generate dalle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, dall’inflazione e dalla potenziale introduzione di nuove regolamentazioni nei settori tecnologici hanno determinato le flessioni registrate sui mercati azionari globali. In effetti, l’indice S&P 500®3 ha accusato la prima perdita trimestrale dal 2015. Secondo Bill Nygren, Chief Investment Officer, US Equities, e Portfolio Manager di Harris Associates, gestore particolarmente focalizzato sul valore, questo tipo di volatilità può creare le condizioni ideali per acquistare.

“Una volatilità moderata per noi è un buon segno, perché offre spesso opportunità di investire in imprese solide a prezzi vantaggiosi. Il continuo apprezzamento dei titoli, protrattosi per più mesi, ha reso ancora più arduo reperire buone occasioni per chi, come noi, va a caccia di valore”. Investendo in un orizzonte di lungo termine, Nygren e i suoi collaboratori sono in cerca di aziende in crescita, gestite per creare valore per gli azionisti. “Acquisteremo azioni di quelle imprese soltanto quando il prezzo si porterà sensibilmente sotto il valore intrinseco da noi stimato. Dopo averle acquisite, aspetteremo con pazienza che si azzeri la differenza tra prezzo del titolo e valore intrinseco".

Gestori di portafoglio concentrati e animati da convinzioni forti, Nygren e il suo team applicano un processo coerente di disciplina del valore e di selezione titoli per dirigere la performance verso gli azionisti, anziché verso il benchmark. Non stupisce, quindi, l’Active Share1 elevata che scaturisce dal processo d’investimento della società.

Active Share nell’obbligazionario?
L’Active Share è stata oggetto di una certa attenzione in particolare dopo la pubblicazione del lavoro di Martijn Cremers e Antti Petajisto nel 2009. Ma il parametro dell’Active Share viene usato più spesso per misurare i portafogli azionari rispetto ai loro benchmark. I portafogli obbligazionari tendono invece a essere esclusi dalle discussioni sull’Active Share, perché le obbligazioni presentano alcune caratteristiche chiave – emittente, scadenza, rating, cedola ecc. – che rendono più difficile effettuare un’analisi specifica dei singoli titoli. È comunque possibile individuare gli elementi di differenza tra un portafoglio obbligazionario e il suo benchmark. L’Active Share così ottenuta è probabilmente una misura meno precisa di quella applicata all’azionario, ma è comunque di un parametro indicativo del possibile grado di attività di un gestore obbligazionario.

Per esempio, alcuni gestori obbligazionari possono usare settori “plus” (per esempio, bank loan, valute, debito emergente, credito High Yield, TIPS) esterni al benchmark oppure modificare i pesi attribuiti ai settori inseriti nel benchmark. Per definizione, si otterrebbe così un rischio attivo, anche se non proprio una “Active Share”. Oggi il confronto tra la strategia Core Bond Plus di Loomis Sayles e il suo benchmark, rappresentato dal Barclays Aggregate Bond Index – indice di alta qualità costituito quasi per il 70% da titoli governativi USA e dedicato per il 30% circa ad altri settori – apparirebbe quasi capovolto.

Come dichiarato da Peter Palfrey, cogestore del team Core Plus di Loomis Sayles: “Attualmente, circa il 29% della nostra strategia è allocato su governativi USA inseriti nell’Indice, mentre il restante 71% è allocato a settori esterni all’Indice, compresi i settori a maggiore rendimento quali credito Investment Grade e High Yield, credito cartolarizzato, debito emergente e non USD”.

In particolare, l’allocazione esterna rispetto alla quota dell’Indice riservata ai governativi USA comprende discount note di agenzie a breve termine, buoni del Tesoro a breve e TIPS a lungo termine – tutti strumenti che, secondo Palfrey, aiutano a migliorare la qualità e la liquidità complessiva del portafoglio durante la fase espansiva finale del ciclo del credito. Questo posizionamento rispecchia anche l’impegno del team a rendere il portafoglio sempre meno sensibile ai tassi d’interesse, man mano che la Fed prosegue lungo il percorso di rialzo dei tassi stessi.

Flessibilità tattica per navigare attraverso il rialzo dei tassi
Palfrey ritiene che l’evoluzione continua dei cicli del credito e la complessità del mercato globale che caratterizzano il contesto attuale impongano una flessibilità tattica. L’approccio del suo team è sicuramente attento al benchmark, pur non ricalcandolo. Palfrey precisa infatti: “Cerchiamo di popolare i nostri portafogli con quelle che riteniamo essere le idee migliori per contesti di mercato specifici, con l’obiettivo di proteggere il capitale investito generando rendimenti risk-adjusted solidi”.

Pur non dimenticando che, nella costruzione di un portafoglio, c’è sempre spazio per gli investimenti passivi, nella complessità dei mercati odierni non bisognerebbe trascurare il contributo che può provenire da gestori attivi particolarmente capaci.

1 Active Share è un parametro che misura la differenziazione della composizione di un portafoglio rispetto all’indice di riferimento. Si considera elevata una Active Share compresa tra l’80% e il 100%. Per esempio, se un fondo sottoposto a gestione attiva presenta una Active Share del 90%, i pesi relativi dei titoli che lo compongono si differenziano al 90% rispetto alla composizione del benchmark.

2 Natixis Investment Managers, Global Survey of Professional Fund Buyers condotta da CoreData Research nel periodo settembre-ottobre 2017. Per l’indagine sono stati consultati 200 fund buyer professionali di 23 paesi.

3 L’Indice S&P 500® è ampiamente riconosciuto come parametro di misura della performance del mercato azionario statunitense. Si tratta di un indice “unmanaged” composto da 500 azioni ordinarie selezionate, tra l’altro, in base a dimensioni del mercato, liquidità e rappresentatività del settore industriale. L’indice misura inoltre la performance del segmento “large cap” del mercato azionario USA.

Le opinioni espresse possono variare in base al mercato e ad altre condizioni e sono valide al 30 aprile 2018. Eventuali proiezioni o previsioni economiche qui contenute riflettono giudizi soggettivi e ipotesi e possono verificarsi eventi imprevisti. Non ci può essere alcuna garanzia che gli sviluppi si realizzeranno come previsto. I risultati effettivi possono variare. Questo articolo è a solo scopo informativo e non deve essere interpretato come un consiglio di investimento.

Tutti gli investimenti comportano rischi, incluso il rischio di perdita. Non vi è alcuna garanzia che qualsiasi investimento soddisfi i propri obiettivi di performance o che si evitino perdite. La capacità di un investimento gestito attivamente di raggiungere il suo obiettivo dipenderà dall'efficacia del gestore del portafoglio. Nessuna strategia d’investimento o tecnica di gestione del rischio può garantire un rendimento o eliminare il rischio in qualsiasi condizione di mercato.

Un Active Share elevato non è garanzia di sovraperformance o performance positive.

La diversificazione non garantisce un guadagno o la protezione da perdite.

Nessuna strategia d’investimento o tecnica di gestione del rischio può garantire un rendimento o eliminare il rischio in qualsiasi condizione di mercato.

I titoli a reddito fisso possono comportare uno o più dei seguenti rischi: credito, tasso di interesse (poiché i tassi di interesse aumentano di solito i prezzi delle obbligazioni scendono), inflazione e liquidità. Il rischio di tasso di interesse è un rischio per tutti gli obbligazionisti. Con l'aumentare dei tassi, le obbligazioni esistenti che offrono un tasso di rendimento inferiore diminuiscono di valore perché le obbligazioni di nuova emissione che pagano tassi più elevati sono più interessanti per gli investitori. I titoli azionari sono volatili e possono diminuire in misura significativa in risposta alle condizioni di mercato e economiche. L'investimento in valore comporta il rischio che un titolo possa continuare a essere sottovalutato dal mercato per lunghi periodi di tempo. I titoli protetti dall'inflazione si muovono con il tasso di inflazione e comportano il rischio che in condizioni deflazionistiche (quando l'inflazione è negativa) il valore del titolo possa diminuire.

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