La salvaguardia del capitale nella prossima fase del credito privato

Justin Pinckney CFA®
Head of Private Debt
AEW

In "Searching for Gold", pubblicato a marzo 2025, abbiamo sostenuto che il credito immobiliare commerciale privato rappresentava una delle opportunità strutturali più convincenti all'interno dell'universo del credito privato. Dodici mesi dopo, riteniamo che questa tesi si sia solo rafforzata, poiché le condizioni di mercato si sono evolute in modi che ne rinsaldano il valore relativo. Scriviamo questo seguito non per rivisitare l'argomentazione a favore del credito immobiliare, ma per affinarla alla luce di ciò che è cambiato. Il lending diretto statunitense sta ora affrontando quello che è probabilmente il suo stress test più significativo di sempre. Riteniamo che sia un momento appropriato per rivalutare la costruzione del portafoglio di credito privato. Prima di esaminare lo stress che si sta accumulando nel lending diretto corporate, vale la pena affermare chiaramente cosa differenzia il lending basato sugli asset contro l'immobiliare core dal lending contro i flussi di cassa corporate. Al suo meglio, il credito immobiliare non è semplicemente "un prestito con garanzia". È un prestito contro un asset produttivo e tangibile, dove la protezione dal downside è ancorata a (i) costo di sostituzione, (ii) scarsità tangibile in mercati con offerta limitata, e (iii) flussi di cassa di natura contrattuale.

• Backstop del costo di sostituzione. Una base di prestito conservativa si posiziona spesso al di sotto di quanto costa ricostruire la proprietà sottostante, fornendo potenzialmente un cuscinetto strutturale che potrebbe non ottenere quando il rimborso dipende dai guadagni futuri.
• Scarsità reale nei mercati principali. I permessi, i limiti del terreno e le frizioni comunitarie possono limitare la nuova offerta, il che può contribuire a proteggere l'occupazione e gli affitti attraverso un ciclo.
• Flussi di cassa contrattuali. I contratti di locazione rappresentano obbligazioni di pagamento legalmente vincolanti con termini definiti, che possono fornire maggiore prevedibilità rispetto ai guadagni soggetti a volatilità e a cambiamenti di struttura del capitale guidati dallo sponsor, comuni nel lending diretto.

Questi attributi non rendono il credito immobiliare immune da perdite, ma cambiano il punto di partenza per la sottoscrizione e, soprattutto, il percorso verso il recupero quando le cose vanno male. Su questo sfondo, la crescente prova per il lending diretto statunitense è istruttiva. I contorni generali dello stress nel lending diretto sono ampiamente riportati. Ciò che conta ora è la sua scala e cosa significa per la preservazione del capitale. Tre realtà definiscono il momento attuale:

Scala senza precedenti di fronte a questo stress. Dopo un decennio di rapida crescita, il lending diretto statunitense rappresenta ora circa 644 miliardi di dollari di asset under management, un aumento di sette volte rispetto a dieci anni fa, il che significa che lo stress nel lending corporate riverbererà attraverso il mercato del credito privato in un grado che non era possibile durante la Grande Crisi Finanziaria. Gran parte di questa crescita è stata investita durante un ambiente di politica dei tassi di interesse zero, durante il quale molti sostengono che questa corsa di capitale abbia portato a standard di sottoscrizione rilassati e deterioramento dei covenant. Un cambiamento nella politica monetaria iniziato a metà 2022 ha complicato le cose. Da allora, tassi base più elevati hanno compresso i rapporti di copertura degli interessi dei mutuatari, portando molti mutuatari ad attivare clausole di pagamento in natura (payment-in-kind). In casi più estremi, abbiamo assistito a operazioni di gestione della passività per evitare il default. Presi insieme finora, questi sviluppi non suggeriscono una crisi sistemica, ma espongono la vulnerabilità tra i crediti a rischio più elevato originati in condizioni più benigne, che potrebbero portare a sfide di rimborso nel periodo a venire.

Il rischio di concentrazione significa che qualsiasi danno non sarà distribuito uniformemente. Il software rappresenta uno degli esposti settoriali più elevati nel lending diretto, variabile dal 21% al 40%+ se vengono inclusi settori affiliati^1. Il settore affronta una disruption strutturale dall’intelligenza artificiale, potenzialmente parallela all'aggiustamento prolungato vissuto dagli immobili per uffici a seguito del passaggio al lavoro da casa nel mercato immobiliare.

Scenari di downside si stanno accumulando. I default sono rimasti ai livelli storici o al di sotto, potenzialmente in parte perché lo stress è stato differito attraverso la flessibilità della struttura del capitale e i mercati privati accomodanti. Se le pressioni sui mutuatari corporate continuano, sia attraverso shock geopolitici, tassi più alti più a lungo, o una rivalutazione a livello di settore della tecnologia, i default potrebbero aumentare bruscamente. Le proiezioni sui tassi di default variano, ma in uno scenario di stress, abbiamo visto previsioni di default che vanno dall'8% (Morgan Stanley) al 15% (UBS). Se le previsioni di aumento dei default si realizzeranno, la dispersione dei rendimenti all'interno del lending diretto probabilmente si allargherà, premiando una sottoscrizione disciplinata e la costruzione di portafoglio, rivelando al contempo un eccessivo azzardo.

Dato lo stress evidente nel momento attuale, la prossima fase dell'evoluzione del credito privato potrebbe essere definita meno dalla generazione di rendimento incrementale e più dalla protezione dal downside. Per gli investitori che valutano dove risiede tale protezione, la risposta torna a dove è iniziato "Searching for Gold". È importante notare che il credito immobiliare sta affrontando questo momento da un punto diverso del ciclo, motivo per cui crediamo offra un percorso futuro più resiliente, basato sulla valutazione, sui fondamentali e sui tassi di recupero.

Valutazione

 I valori immobiliari commerciali si sono significativamente riprezzati in risposta all'aumento dei tassi di interesse e da allora si sono stabilizzati, con i principali indici immobiliari che riportano rendimenti modestamente positivi per sette trimestri consecutivi. La crescita del Net Operating Income (flusso di cassa) è rimasta ampiamente positiva durante questo periodo, aumentando del 10% in un arco di tre anni terminato nel terzo trimestre del 2025. L'indice delle proprietà immobiliari core è ora in calo del 20% dal suo picco, il che riteniamo offra un punto di ingresso interessante per nuovo capitale, in particolare per le nuove erogazioni che hanno una base di prestito con uno sconto considerevole rispetto al costo di sostituzione.

Fondamentali

 L'immobiliare è generalmente noto per la sua durabilità dei flussi di cassa, ma la crescita è un fattore importante nel suo valore relativo odierno. Si prevede che quasi tutto il settore immobiliare commerciale statunitense genererà una crescita futura del Net Operating Income nei prossimi quattro anni, trainato da settori alternativi come le residenze per anziani, i data center e lo stoccaggio a freddo. Tuttavia, c'è dispersione dovuta ai vari driver della domanda immobiliare per settore, che vanno dalle esigenze sanitarie (residenze per anziani), allo sviluppo dell'intelligenza artificiale (data center), alla spesa dei consumatori (retail), al commercio globale (industriale) e molti altri. L'immobiliare offre una diversificazione significativa all'interno di un'allocazione di credito privato, con driver di domanda a livello settoriale largamente non correlati al ciclo degli utili corporate e ai volumi di transazioni di private equity che guidano la performance del lending diretto.

Tassi di Recupero 

Tutte le strategie di credito sono soggette a default in un ciclo di mercato. La domanda critica non è se si verificano default, ma quanto capitale viene recuperato quando accadono. Come discusso in precedenza, è qui che la differenza tra il prestito basato su flussi di cassa contrattuali di asset tangibili e il prestito basato sugli utili corporate diventa più marcata. I tassi di recupero, tuttavia, non avvengono automaticamente. Sono una funzione sia della qualità del collaterale che del controllo del creditore. Gli accordi di club (club arrangements) sono un elemento comune del lending diretto statunitense. Quando un club incontra una ristrutturazione (workout), la risoluzione richiede tipicamente il coordinamento tra più istituti di credito, ciascuno con diversi livelli di tolleranza al rischio, dimensioni delle partecipazioni e capacità. Il credito immobiliare opera diversamente, con un singolo creditore che tipicamente detiene l'ipoteca, il che significa che le decisioni vengono prese una volta sola, non da un comitato. Riteniamo che questa semplicità possa essere un vantaggio strutturale spesso sottovalutato nei confronti tra i rendimenti, ma che diventa evidente nei risultati di perdita realizzati.

"In "Searching for Gold", abbiamo sostenuto che il collaterale tangibile e la capacità di esercitare controllo sul collaterale durante una ristrutturazione (workout) migliorassero gli esiti di recupero. I dati supportano questa affermazione², con KBRA che riporta una severità media di perdita del 28,9% su oltre 16.000 prestiti risolti all'interno di conduit CMBS dal 1995 al Q1 2024, un periodo che ha incluso molteplici severe recessioni. Uno studio separato di KBRA³ sui CMBS SASB (single-asset, single-borrower) riporta una severità media di perdita dell'11,2% sui prestiti risolti, con quasi tre quarti di questi prestiti in default che hanno registrato perdite minime o nulle. 

Cliffwater ha condotto un'analisi simile⁴ all'interno del suo Cliffwater Direct Lending Index (CDLI), il benchmark standard del settore per il lending diretto statunitense, e ha concluso che la severità media di perdita sui prestiti di primo grado (first lien) è stata del 51,7% post-default. È importante notare che questo studio copre un periodo di dieci anni concluso (trailing ten-year period) che esclude un ambiente di credito recessivo completo, potenzialmente sottostimando la severità di perdita in un ciclo completo. Se questi schemi storici dovessero mantenersi, una strategia di credito immobiliare dovrebbe generare da 1,8 a 4,6 volte più default rispetto a un prestito corporate diretto di primo grado prima di raggiungere lo stesso esito di perdita di credito. In un mercato in cui lo stress reale è oscurato da clausole di "payment-in-kind" e operazioni di gestione delle passività, questa asimmetria non è accademica. È la differenza tra un portafoglio che resiste al ciclo e uno che non lo fa.

Conclusione

"Searching for Gold" ha indicato la qualità del credito, la diversificazione, il premio per l'illiquidità e il controllo come qualità chiave del debito immobiliare commerciale. Ciò che è cambiato negli ultimi 12 mesi è la nitidezza del caso di valore relativo. Il credito immobiliare sta entrando in questo periodo di incertezza da una posizione di maggiore stabilità: i valori immobiliari si sono corretti, i fondamentali rimangono positivamente posizionati e le nuove erogazioni presentano una base conservativa rispetto al costo di sostituzione e ai livelli di leva del ciclo precedente. Il lending diretto entra in questo periodo dalla direzione opposta. In questo ambiente, riteniamo che il credito immobiliare non sia meramente difensivo, ma attivamente posizionato all'interno del credito privato per generare un reddito duraturo con esiti di perdita più prevedibili. La domanda per gli investitori non è più se il credito immobiliare appartenga a un'allocazione di credito privato, ma quanto intenzionalmente sia dimensionato e a quale base venga acceduto oggi.