Riforma Solvency II: Quali impatti sull’economia reale?

Con l’entrata in vigore della Riforma Solvency II il 30 gennaio 2027, il regolatore europeo mira a consentire alle assicurazioni di accrescere il loro contributo al finanziamento dell’economia europea. Come dichiarato dalla Commissione Europea nel suo obiettivo numero uno: “[Il regolamento delegato Solvency II]¹ aiuterà le assicurazioni a finanziare maggiormente l’economia reale a lungo termine, sostenendo gli obiettivi dell’unione del risparmio e dell’investimento”. L’obiettivo è incoraggiare gli investimenti a lungo termine e accrescere la capacità di investimento rendendo la valutazione delle passività a lungo termine meno volatile e più prevedibile.

In quale misura questi obiettivi saranno raggiunti?

Focus su alcuni parametri: Risk Margin tramite l’approccio del Costo del Capitale, investimento azionario a lungo termine e aggiustamento simmetrico

Una riduzione diretta dei requisiti di capitale

La riduzione del costo del capitale avrà un impatto diretto sul livello del Risk Margin e libererà automaticamente capitale, in particolare per le passività a lungo termine. Ciò non chiarisce come verrà allocato tale capitale: in asset più rischiosi? Riducendo la leva finanziaria del bilancio?…

Un aumento dell’esposizione azionaria?

L’ampliamento dell’adeguamento simmetrico contribuirà ad attenuare la prociclicità dello shock azionario, ma non modifica né l’elevato costo fondamentale del capitale proprio, pari al 39% dell’SCR Charge (Solvency Cost Ratio), né la volatilità implicita nel bilancio e nel conto economico.

I criteri per gli investimenti azionari a lungo termine (LTEI), introdotti nel 2019 con uno shock ridotto al 22%, non hanno soddisfatto le aspettative in quanto eccessivamente restrittivi. Anche con regole leggermente allentate, i criteri rimangono rigorosi (EEA-based², portafoglio dedicato, periodo di detenzione di cinque anni, ecc.). Inoltre, valgono le stesse considerazioni contabili; ed alla fine potrebbe rivelarsi uno strumento utile per specifici investimenti di private equity o partecipazioni strategiche, ma non di più.

Nel quadro ALM, le azioni volatili sono poco adatte alle passività fisse a lungo termine. Il requisito patrimoniale rimane il più elevato tra tutte le principali asset class. Il compromesso rischio/rendimento per le azioni quotate in borsa è ancora matematicamente impegnativo nell’ambito Solvency II rispetto agli asset a spread.

Le riforme rendono meno oneroso il possesso di azioni, ma non le rendono fondamentalmente più attraenti del credito di alta qualità o degli asset illiquidi per l’allineamento delle passività. L’asset class registrerà probabilmente un aumento marginale e una riduzione delle vendite “di panico”, ma non la “grande rotazione” auspicata dai responsabili politici.

Una spinta alla cartolarizzazione?

La riforma ricalibra gli shock da spread, riducendo i requisiti di capitale sulle attività cartolarizzate, in particolare per le cartolarizzazioni senior STS (Standard Transparent Simple). Essa fa parte di un pacchetto più ampio di incentivi per il settore bancario e assicurativo, volto ad accrescere l’attrattiva di tali asset.

Si tratta di una correzione tecnica positiva che riaprirà il mercato alle cartolarizzazioni di alta qualità. Diventerà un’opzione praticabile per la diversificazione e l’aumento degli yield; renderà più facile per gli attuali investitori in cartolarizzazioni aumentare le loro allocazioni e attirerà nuovi operatori. Tuttavia, se questo adeguamento si limiterà a riattivare un’asset class di nicchia, non trasformerà la cartolarizzazione in un nuovo pilastro dominante dell’allocazione strategica degli asset da parte delle assicurazioni.

Game Changer – Estrapolazione della curva senza rischio, shock sui tassi di interesse ed aggiustamento per la volatilità

Sebbene sia stata dedicata molta attenzione agli adeguamenti del margine di rischio, date le loro conseguenze dirette sul bilancio, nonché agli investimenti azionari a lungo termine (LTEI) ed ai trattamenti sulle cartolarizzazioni, nella speranza che questi possano suscitare nuovamente l’interesse degli assicuratori, i cambiamenti realmente trasformativi risiedono negli adeguamenti più tecnici relativi ai metodi di estrapolazione della curva dei tassi privi di rischio, agli shock sui tassi di interesse e all’aggiustamento di volatilità (VA). Questi cambiamenti potrebbero ridefinire radicalmente i modelli di allocazione strategica degli asset (SAA) e di gestione delle attività e delle passività (ALM) delle assicurazioni, in particolare di quelle con passività a lungo termine.

Primo passo: la curva priva di rischio

Il cambiamento nel metodo di estrapolazione potrebbe non sembrare così rilevante su un grafico, ma rappresenta un cambiamento strutturale per la copertura delle passività a lungo termine. La modifica del Last Liquid Point (LLP) e del metodo di estrapolazione introduce nuovi profili di sensibilità. Mentre in passato lo swap a 20 anni era utilizzato per concentrare gli swap di copertura, il nuovo calcolo su un intervallo compreso tra 15 e 30 anni (fino a 50 anni) modifica la sensibilità complessiva della curva estrapolata su una gamma più ampia di scadenze.

Inoltre, va ricordato che il dipartimento ALM delle compagnie assicurative non può fare affidamento sulle curve pubblicate dall’EIOPA³, ma deve codificare e implementare il nuovo metodo per effettuare i test.

Euro risk free curve end of April 2026

Fonte : données bloomberg au 30/04/2026, calculs Ostrum AM

I cambiamenti epocali nella gestione del rischio di tasso d’interesse

La correzione dell’anomalia dei «atassi negativi non influenzati al ribasso» rappresenta già un aspetto importante nel panorama del rischio di tasso d’interesse. Ricordiamo che la riforma Solvency II è stata avviata nell’era dei tassi negativi. All’epoca, le compagnie assicurative potevano mantenere un gap di duration negativo (duration degli asset significativamente inferiore a quella delle passività) senza dover accantonare un capitale di solvibilità per il rischio di tasso d’interesse di entità rilevante.

EURO RFR shcked Up and Down
Actual and review methods

Source: Bloomberg data, 30/04/2026, Ostrum AM calculations

Ma le modifiche più rilevanti riguardano gli shock: ora si applicano fattori sia additivi che moltiplicativi, con un aumento generalizzato per gran parte della curva.

Il gap negativo sulla duration (asset con scadenza inferiore alle passività), un tempo irrilevante, è ora fonte di un significativo requisito patrimoniale di Solvency legato ai tassi di interesse. Ne conseguirà un allineamento più stretto tra i tassi in portafoglio e i flussi di cassa delle passività.

La VA (R)evolution

Nell’ambito del quadro normativo Solvency II, il meccanismo di adeguamento alla volatilità si basa su uno spread corretto per il rischio di cambio, che deriva da un portafoglio di riferimento. In precedenza, tale spread poteva essere applicato fino a un massimo del 65% del suo valore. La riforma di Solvency II ha ora aumentato tale percentuale all’85% del suo valore. Ma il cambiamento più significativo riguarda la personalizzazione.

Mentre l’attuale adeguamento alla volatilità è specifico per valuta e paese, la riforma ha introdotto un indice di sensibilità allo spread creditizio (CSSR) specifico per le assicurazione, compreso tra 0 e 1, per riflettere meglio l’effettiva esposizione al rischio di ciascun assicuratore. Questo CSSR è il rapporto tra il valore attuale di un punto base (PVBP ≈ sensibilità) degli asset – obbligazioni, prestiti e cartolarizzazioni – e la migliore stima sulle passività. Incoraggia pertanto la detenzione di strumenti fisici, mentre gli swap e i derivati non vengono presi in considerazione nel PVBP delle attività.

Pertanto, sarà fondamentale per le assicurazioni sviluppare una solida modellizzazione ALM per sfruttare il potenziale beneficio della loro esposizione obbligazionaria e massimizzare il loro CSSR, controllando al contempo lo Spread e l’SCR sui tassi di interesse.

Conclusione

La riforma va nella giusta direzione, poiché mira ad allentare alcuni vincoli e a ridurre alcuni pregiudizi prudenziali. Incoraggerà in misura marginale gli investimenti in azioni e nelle cartolarizzazioni. Tuttavia, il suo impatto sull’allocazione strategica degli asset da parte delle compagnie assicurative sarà probabilmente più tecnico che spettacolare. Questi cambiamenti avranno un impatto profondo sull’allocazione delle assicurazioni e forniranno più finanziamenti a lungo termine all’economia reale europea? Certamente puntano nella giusta direzione, ma non si è mai troppo cauti nel valutare l’entità del cambiamento. Sebbene la riforma possa non innescare una massiccia riallocazione verso l’economia reale attraverso le azioni, potrebbe trasformare profondamente i quadri di ALM e i portafogli obbligazionari che devono far fronte alle passività di lunga durata.

Redatto a maggio 2026