Asse Y sinistro: Federal Reserve Bank of St. Louis, Prezzo spot del petrolio greggio: West Texas Intermediate (WTI) [WTISPLC], recuperato da FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; 1° aprile 2026. Asse Y destro: Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico, Indice dei prezzi al consumo: Tutti gli articoli: Totale: Totale per il G7 [G7CPALTT01GPM], recuperato da FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; 1° aprile 2026.
- Negli anni '70, due shock dell'offerta, innescati dall'embargo OPEC nel 1973 e dalla Rivoluzione Iraniana nel 1979, videro i prezzi del greggio salire alle stelle e i prezzi al consumo seguirli, dando origine al termine ‘stagflazione’ negli Stati Uniti e in altre economie avanzate.
- Tuttavia, ricerche successive rivelano che gran parte dell'aumento dell'inflazione all'inizio degli anni '70 precedette effettivamente il picco petrolifero, guidato da una politica fiscale e monetaria lassista, con un'inflazione più alta che si riversò sugli sforzi dei produttori per difendere i ricavi reali del petrolio. Il petrolio, in altre parole, ha amplificato un errore di politica piuttosto che causarlo direttamente.
- Gli anni '80 hanno portato una lezione diversa. L'aggressivo inasprimento da parte di Paul Volcker ha portato i tassi a breve termine statunitensi verso il 20%, ha schiacciato le aspettative di inflazione e ha contribuito a spezzare il potere di fissazione dei prezzi dell'OPEC, inaugurando infine un lungo periodo di disinflazione nonostante episodi di volatilità del petrolio.
- Il messaggio strutturale di quest'era è che la credibilità della banca centrale e l'ambiente di domanda sottostante determinano se uno shock petrolifero diventa un regime inflazionistico duraturo o un aggiustamento del prezzo relativo.
Come ricorda David Rolley, Portfolio Manager e Co-Head del Global Fixed Income Team presso Loomis Sayles a Boston: “Alla fine degli anni '60 e all'inizio degli anni '70, abbiamo assistito al crollo di quello che era considerato un ordine internazionale stabile – il crollo del sistema di Bretton Woods. Gli Stati Uniti non sono riusciti ad aumentare le tasse per pagare la Guerra del Vietnam, portando a un'inflazione persistente. I nostri partner esteri non avrebbero importato quell'inflazione, quindi il peg del dollaro fu abbandonato, e gli Stati Uniti sperimentarono un mercato orso di nove anni per il dollaro e un'inflazione in accelerazione, che raggiunse il picco del 13% entro il 1980…
“Il regime monetario 'qualunque cosa serva' di Paul Volcker ha portato a tassi dei Treasury USA a breve termine del 20% e rendimenti obbligazionari a lungo termine a doppia cifra. Questo ha portato al dominio del dollaro, a spettacolari mercati toro nel reddito fisso e nelle azioni statunitensi, e a una lezione duratura: i cambiamenti politici – quando sono abbastanza grandi – resettano le classi di attività e i paradigmi di investimento.”
Avanti veloce al 2021 e 2022, e l'energia è nuovamente al centro di un picco inflazionistico globale. Uno studio cross-country del FMI ha concluso che il periodo è stato caratterizzato da “grandi shock dei prezzi dell’energia” tra carburanti e geografie, con i prezzi globali dell’energia quasi raddoppiati rispetto ai livelli pre-pandemici1.
- Il trasferimento sui prezzi al consumo è stato significativo ma non illimitato: per le economie avanzate, un aumento dell’1% dell’inflazione energetica ha aggiunto solo circa 0,05 – 0,07 punti percentuali all’IPC in sei trimestri, in linea generale con episodi precedenti.
- Il documento sottolinea che “maggiori shock energetici piuttosto che cambiamenti nel trasferimento dei prezzi dell’energia” sono stati responsabili del picco, implicando che i meccanismi di trasmissione strutturali si sono dimostrati più stabili di quanto molti temessero. Dati più recenti mostrano che l’energia continua a guidare le dinamiche headline ai margini.
- Negli Stati Uniti, ad esempio, un rilascio dell’IPC del 2025 ha visto i prezzi dell’energia aumentare del 3,2% in un singolo mese, con la benzina in aumento di oltre il 5% e i componenti energetici che hanno contribuito a circa il 60% della lettura dell’inflazione headline di quel mese, anche se l’inflazione core è rimasta contenuta2.
Quindi, mentre l’eco degli anni ’70 è chiara nell’ottica, il quadro sottostante è diverso: gli shock energetici sono grandi, ma il processo inflazionistico più ampio è più ancorato alle funzioni di reazione delle banche centrali e alle economie diversificate.
Post-Covid o post-GFC (Crisi Finanziaria Globale)?
I timori di una ripetizione del 2022 in particolare si sono tradotti in un'elevata volatilità sui mercati obbligazionari sovrani, minando la diversificazione tradizionale del portafoglio e rafforzando il ruolo del dollaro USA come bene rifugio dominante.
In apparenza, la crisi attuale sembra più vicina allo shock energetico post-Covid che alle conseguenze della Crisi Finanziaria Globale (GFC) del 2008/09. Ma c'è una differenza importante: le banche centrali sono più inclini a ‘guardare oltre’ uno shock temporaneo dell’offerta piuttosto che tagliare i tassi in una crisi del credito.
La chiave per gli investitori è separare un picco inflazionistico headline da un crollo della domanda più ampio, quindi osservare attentamente gli effetti di secondo round sui salari e le aspettative:
- La GFC è stato un evento del sistema finanziario: il credito si è interrotto, i finanziamenti si sono congelati e le banche centrali hanno risposto con un allentamento di emergenza, backstop di liquidità e, infine, quantitative easing.
- L'episodio attuale viene descritto dai policy maker come uno shock del petrolio e del gas guidato dall'offerta, con la BIS che avverte esplicitamente contro frettolose risposte monetarie se lo shock si dimostrasse temporaneo.
- Ciò lo rende molto più simile al periodo post-Covid, quando i vincoli di offerta, la domanda di riapertura e i costi energetici hanno spinto l'inflazione prima che la politica monetaria si adeguasse.
In ogni caso, gli investitori dovrebbero capire perché una crisi di mercato invita una risposta politica, dice Francois Collet, Portfolio Manager e CIO presso DNCA a Parigi – che ha esperienza diretta nella gestione di un portafoglio obbligazionario durante il culmine dei lockdown pandemici.
Spiega: “Dopo la GFC e la crisi dell’Eurozona, l’inflazione non si è mai materializzata. Ma dopo il Covid, sì. Quindi, per molti versi, questa volta è stata davvero diversa. La scala dell’intervento fiscale e monetario è stata senza precedenti, e ha finalmente innescato l’inflazione. E per gli investitori obbligazionari, l’inflazione è una malattia peggiore del Covid…
“È fondamentale riconoscere che nelle democrazie, la politica guida la spesa. Il populismo, le espansioni fiscali, i ‘regali per tutti’ seminano infine i semi per un’inflazione più elevata – e possibilmente per la volatilità valutaria. La prossima volta, gli Stati Uniti o un altro mercato di riferimento potrebbero vedere il proprio debito o la propria valuta nel mirino.”
Detto questo, il confronto post-Covid con lo shock petrolifero odierno non è esatto neanche questo. Nel 2021-22, la domanda è stata anche insolitamente forte perché le famiglie avevano risparmi in eccesso e supporto fiscale; il rischio odierno riguarda più un canale di offerta vincolato che potrebbe essere amplificato dalla geopolitica e dalle interruzioni della spedizione. Se il petrolio rimarrà alto abbastanza a lungo, la storia passerà da un semplice shock dei prezzi a una più ampia pressione sui redditi reali, sulla fiducia e sui margini.
Zouhoure Bousbih, Emerging Markets Strategist presso Ostrum AM a Parigi, commenta: “La differenza chiave rispetto al 2022 risiede nella natura dello shock, che è geopolitico piuttosto che strutturale, suggerendo uno shock potenzialmente transitorio – sebbene meriti un attento monitoraggio…
“Tuttavia, una distinzione importante rispetto al 2022 rimane: nel 2026, lo shock energetico dipende principalmente da uno scenario estremo – vale a dire un prolungato blocco dello Stretto di Hormuz – che manterrebbe i prezzi del Brent intorno ai 100 dollari, piuttosto che da un’interruzione dell’offerta già realizzata, come è stato nel 2022.”
In definitiva, più a lungo persiste il conflitto e continua a disturbare i mercati energetici, maggiore è il rischio di pressioni inflazionistiche durature. Lynda Schweitzer, Portfolio Manager e Co-Head of Global Fixed Income di Loomis Sayles, afferma: “Non ci aspettiamo che i prezzi dell’energia e l’inflazione si normalizzino in modo lineare una volta risolto il conflitto…
“Mentre il conflitto infuria, le scorte di petrolio si riempiranno e la produzione dovrà cessare. Questo ritarderà il recupero dei mercati energetici se e quando il conflitto sarà risolto. Qualsiasi danno alle infrastrutture derivante dal conflitto renderà solo più difficile la riattivazione.”
Come potrebbe essere diverso il 2026?
La reazione immediata delle banche centrali sembra essere cautela piuttosto che panico. La visione della BIS è che gli shock dell’offerta dovrebbero essere trascurati se temporanei, mentre il FMI ha sottolineato che i policy maker dovrebbero rimanere vigili sulle aspettative di inflazione e sugli effetti di secondo round. In termini pratici, ciò significa che è meno probabile che i tassi vengano tagliati rapidamente a meno che lo shock petrolifero non danneggi chiaramente la crescita e le condizioni finanziarie.
Ciò è molto diverso dalla GFC, quando la priorità era prevenire un collasso del sistema bancario e la politica monetaria dovette muoversi in modo aggressivo e rapido. In effetti, il dilemma attuale è più imbarazzante: se le banche centrali allentano troppo presto, rischiano di convalidare un’inflazione più alta; se rimangono strette troppo a lungo, rischiano di aggravare il colpo alla crescita derivante dall’energia. La posizione attuale è quindi un mantenimento restrittivo ("hawkish hold"), non un salvataggio di crisi.
Vale anche la pena notare che la Federal Reserve (Fed) statunitense detiene un doppio mandato unico, molto diverso dal mandato di stabilità dei prezzi che condividono sia la Banca Centrale Europea (BCE) che la Banca del Giappone (BoJ). Il mandato della Fed afferma esplicitamente che gli obiettivi di questa istituzione si concentrano sia sulla stabilità dei prezzi che sulla piena occupazione.
Jack Janasiewicz, Portfolio Manager e Lead Portfolio Strategist per Natixis IM Solutions, afferma che servire due padroni può creare tensioni quando la risposta politica mirata a un lato del mandato può esacerbare l’altro lato – il che è ciò a cui stiamo assistendo oggi.
Spiega: “Mentre la Fed inizia a preoccuparsi dei potenziali impatti sull’inflazione, poiché i maggiori costi energetici iniziano a infiltrarsi nell’economia più ampia, le aspettative di mercato che la Fed inasprisca la politica hanno iniziato a cambiare. E ciò sta accadendo in un momento in cui i mercati del lavoro si stanno indebolendo, i salari reali stanno rallentando e gli annunci di lavoro continuano a raffreddarsi…
“Inasprire aggressivamente la politica monetaria per mantenere sotto controllo le aspettative di inflazione probabilmente porterebbe a un rallentamento della crescita che eserciterebbe una crescente pressione al ribasso su un mercato del lavoro già debole. Affrontare le preoccupazioni sull’inflazione porta probabilmente ad aumentare i rischi sul lato del mandato relativo al lavoro. E così via."
Certamente non possiamo ignorare la politica – in particolare, le elezioni di medio termine negli Stati Uniti. Ogni stato americano tiene elezioni primarie da marzo a settembre, che determinano i candidati che saranno sulla scheda elettorale generale a novembre. Tutto ciò rende un’impasse con l’Iran una situazione sgradevole per il Presidente Trump.
Come osserva Mabrouk Chetouane, Head of Global Market Strategy di Natixis IM: “L’amministrazione Trump non può permettersi di sopportare il peso di un’inflazione energetica eccessivamente alta, dato che il costo della vita rimane una questione centrale nei dibattiti attuali. I rischi associati a una diffusione strutturale dello shock energetico, simile alla combinazione di shock di offerta e domanda osservata nel 2022, sono bassi…
“Innanzitutto, lo shock è molto meno pronunciato in termini di impatto sui prezzi del gas. Il prezzo al barile è soggetto a sporadiche pressioni al ribasso attraverso il rilascio di riserve e l’aumento dell’offerta. Inoltre, le economie sviluppate non sono più in una fase di riapertura post-Covid caratterizzata da squilibri nella domanda e nell’offerta di lavoro, beni manifatturieri e servizi. Infine, gli orientamenti della politica monetaria sono molto meno accomodanti di quanto non fossero durante il 2022.”
Nel breve termine, gli investitori potrebbero voler pensare su tre livelli:
- Merci: se lo shock petrolifero svanisce, le aspettative di inflazione possono scendere abbastanza rapidamente; se persiste, l’inflazione headline rimarrà "appiccicosa".
- Economia reale: costi di carburante e trasporti più elevati possono comprimere consumatori e profitti, anche se l’inflazione core rimane più contenuta.
- Politica: le banche centrali potrebbero ritardare i tagli, ma è improbabile che intraprendano un salvataggio in stile GFC a meno che i mercati non si blocchino.
A lungo termine, la domanda più importante è se questo shock cambierà il regime inflazionistico. Il FMI ha affermato che un aumento sostenuto del 10% dei prezzi del petrolio potrebbe aggiungere circa 40 punti base all’inflazione headline globale se durasse per tutto l’anno, riducendo al contempo la produzione dello 0,1-0,2%. Ciò è significativo, ma non è la stessa cosa della spirale inflazionistica auto-rinforzante degli anni ’70.
“In conclusione, se il conflitto persiste, il rischio è che l’aumento dei prezzi del petrolio porti a un aumento persistente delle aspettative di inflazione,” dice Lynda. “Ciò potrebbe presentare alle banche centrali globali il dilemma di scegliere una risposta inflazionistica o di dare priorità alla crescita. Se le aspettative di inflazione rimangono ancorate, le risposte delle banche centrali possono essere più misurate. Aspettative di inflazione non ancorate probabilmente porteranno a reazioni più forti delle banche centrali e quindi a maggiori impatti su ciascun paese e sull’economia globale in generale.”
La lezione storica è che il petrolio da solo raramente crea un regime inflazionistico duraturo. Piuttosto, diventa pericoloso quando si scontra con una politica lassista, aspettative non ancorate o una storia dal lato dell'offerta che continua a peggiorare. Se lo shock rimane temporaneo, l'episodio del 2026 potrebbe essere ricordato come una interruzione acuta ma contenuta della disinflazione. Se persiste, il drago dell'inflazione potrebbe essere completamente risvegliato.
