Banche centrali: la fine dell'era delle indicazioni prospettiche (forward guidance)

MONETARY POLICY SCENARIO – JULY 2026

L'impatto energetico derivante dal conflitto in Medio Oriente ha messo in discussione lo scenario di disinflazione globale previsto all'inizio dell'anno. Spinte dalla volatilità dei prezzi delle materie prime energetiche, le aspettative di inflazione a breve termine sono state riviste significativamente al rialzo, generando divergenze tra le banche centrali del G10 sulla natura di questo shock e sul rischio di persistenza dell'inflazione di fondo (core). Alcuni ritengono che ciò potrebbe innescare effetti di secondo ciclo (second-round effects).

Mentre la Banca del Giappone (BoJ) è tornata ad aumentare i tassi per normalizzare la propria politica monetaria, la BCE ha applicato un incremento di 25 punti base per evitare che le aspettative di inflazione entrassero in una spirale fuori controllo. La Federal Reserve, il cui presidente ha tenuto la sua prima conferenza stampa a giugno, ha mantenuto lo status quo. Anche la Banca del Canada e la Banca d'Inghilterra hanno adottato una posizione di attesa per valutare il potenziale impatto dello shock sui prezzi complessivi.

Il nostro scenario centrale prevede che non vi saranno variazioni dei tassi d'interesse per il resto dell'anno. Al contempo, lo scenario di rischio prospetta un irrigidimento generalizzato delle condizioni finanziarie nel quarto trimestre del 2026, destinato a protrarsi nel corso del 2027. Ciò dipenderà, naturalmente, dall'evoluzione del panorama geopolitico e dal suo impatto sulle catene di approvvigionamento e sui prezzi delle materie prime energetiche.

In risposta al riaccendersi della volatilità macroeconomica nominale, le banche centrali abbandonano la loro forward guidance, ritenuta troppo restrittiva

Il simposio di politica monetaria organizzato dalla Banca Centrale Europea a Sintra sembra aver decretato la fine della dottrina del pre-impegno monetario. Con una decisione che richiama la prima conferenza stampa di K. Warsh, da cui è stata eliminata qualsiasi dimensione prospettica, C. Lagarde ha introdotto il concetto di "framework guidance" (indicazioni quadro) nella comunicazione della BCE. È probabile che questo concetto sostituisca la "forward guidance" (indicazioni prospettiche) ampiamente testata in modo costante nell'ultimo decennio. In altre parole, il ruolo della Banca Centrale non consiste più nel direzionare le aspettative del mercato, bensì nel definire il quadro metodologico e interpretativo affinché gli operatori di mercato possano dedurre in modo razionale le traiettorie future dei tassi d'interesse. Questa apparente necessità di flessibilità riflette un cambiamento strutturale nelle dinamiche cicliche macroeconomiche globali.

Le banche centrali riconoscono che le economie sono in transizione verso un mondo in cui gli shock esogeni sono sempre più frequenti e variano per intensità e durata. Di conseguenza, non è possibile definire una funzione di reazione chiara e orientata al futuro. Sembra emergere un consenso in seno al G10 sulla necessità imprescindibile di coniugare flessibilità, reattività e discrezionalità. Nel suo primo discorso sulla politica monetaria, K. Warsh ha indicato chiaramente l'esigenza di rivedere la comunicazione della Fed, in particolare attraverso le proiezioni dei membri del Board (il cosiddetto dot plot); l'utilizzo del bilancio; la natura dei dati impiegati per attuare la politica monetaria; il ruolo dei cambiamenti nel regime di produttività osservati negli ultimi anni; e, infine, i fattori determinanti dell'inflazione. Questo risulta particolarmente rilevante alla luce dell'emergere dell'intelligenza artificiale come motore macroeconomico.

La questione centrale riguarda il ritorno alla discrezionalità nella politica monetaria. Il problema chiave associato a questo ritorno a una politica monetaria discrezionale risiede nel rischio di un aumento della volatilità macroeconomica, derivante da un'interpretazione incompleta delle intenzioni dei responsabili politici. Il Grafico 1 illustra la struttura temporale delle aspettative di inflazione del mercato dall'inizio dell'anno.

La parte breve della curva ha registrato una volatilità significativa, in particolare in Europa. Questo fenomeno è legato alle fluttuazioni geopolitiche avvenute durante i negoziati tra le parti belligeranti, come la cessazione dei bombardamenti contro le infrastrutture di produzione di petrolio e gas, nonché i colloqui sulla possibile riapertura dello stretto di Hormuz. Inoltre, questo processo è stato accompagnato da un'elevata volatilità nelle proiezioni dei tassi d'interesse, il che riflette la difficoltà del mercato nello stabilire uno scenario chiaro sull'evoluzione dei prezzi delle materie prime energetiche e sull'impatto di questo shock sugli aggregati dei prezzi, in particolare sull'inflazione di fondo (core). In un contesto segnato dall'abbandono inequivocabile della forward guidance, è probabile che questa maggiore dispersione nelle aspettative di inflazione – e, in ultima analisi, nelle aspettative sui tassi d'interesse – si traduca in una maggiore dispersione nelle proiezioni del mercato per i tassi d'interesse e, di conseguenza, nei mercati del reddito fisso

Lo scenario centrale prevede che la politica monetaria rimanga invariata da parte della Fed, della BCE e della BoE, mentre la BoJ proseguirà con il necessario processo di normalizzazione.

Per valutare le decisioni adottate alla fine del secondo trimestre e identificare l'orientamento attuale della politica monetaria delle banche centrali sulle due sponde dell'Atlantico, abbiamo aggiornato le nostre regole di Taylor e confrontato il livello dei tassi d'interesse più adeguato in risposta all'attuale shock inflazionistico. Sulla base della nostra ipotesi centrale di uno shock temporaneo ma significativo, senza il rischio che si concretizzino pressioni inflazionistiche persistenti, le diverse formulazioni di queste regole suggeriscono che la Federal Reserve potrebbe mantenere il suo orientamento attuale fino all'inizio del 2027. L'assenza di un surriscaldamento economico – con una crescita del PIL prevista vicina al suo potenziale sia nel 2026 che nel 2027 – offre alla Fed il margine di manovra necessario per mantenere lo status quo nella sua politica monetaria.

Se da un lato i rialzi "flessibili" dei tassi da parte della BCE sono supportati dai dati disponibili fino a maggio, la successiva decelerazione dei prezzi e i massicci effetti base legati ai prezzi dell'energia nella prima metà del 2027 costringerebbero la BCE a tagliare i tassi in modo significativo. Riteniamo tuttavia che vi sarà una certa resistenza a ridurre i tassi d'interesse di riferimento nell'eurozona nel 2027, il che introdurrebbe un orientamento restrittivo non necessario per la regione. Al contempo, la Banca del Giappone (BoJ) sta normalizzando gradualmente la propria politica monetaria in un contesto di ripresa della crescita, mantenimento del sostegno fiscale e persistenza della riflazione nella sua economia.

Scenario di rischio: le banche centrali soccombono al canto delle sirene degli shock inflazionistici e inaspriscono il loro orientamento più del dovuto

La volatilità osservata nei mercati delle materie prime energetiche, insieme alla conseguente rivalutazione delle aspettative di inflazione a breve termine, rappresenta un rischio per la politica monetaria per il resto dell'anno. Sotto il nuovo paradigma della funzione di reazione, le banche centrali potrebbero trovarsi intrappolate in un ciclo di inasprimento monetario, giustificato unicamente dalla necessità di soddisfare le aspettative del mercato. In assenza di indicazioni prospettiche (forward guidance), le aspettative del mercato costituiscono l'unico fattore in grado di filtrare le informazioni.

Continuiamo a ritenere che questo scenario sia poco probabile. Ciononostante, questa nuova interpretazione dell'incertezza geopolitica e del regime di volatilità macroeconomica da parte dei responsabili della politica monetaria potrebbe spingere la Federal Reserve a dare priorità alla stabilità dei prezzi rispetto alla piena occupazione, alzando i tassi d'interesse di 25 punti base in due occasioni da qui al primo trimestre del 2027. Allo stesso modo, è probabile che la BoE difenda la propria credibilità innalzando il tasso d'interesse di riferimento due volte entro l'inizio del 2027. La BCE potrebbe contrastare questo shock esogeno dal lato dell'offerta attraverso un ulteriore incremento dei propri tassi d'interesse ufficiali di 25 punti base a settembre. Dal canto suo, si prevede che la BoJ acceleri la normalizzazione della propria politica monetaria con l'obiettivo di contrastare gli effetti di secondo ciclo ormai evidenti nell'economia.

Scritto a luglio 2026 da Romain Aumond e Mabrouk Chetouane

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