La politica monetaria è nelle mani della Fed o del Tesoro?

Mabrouk Chetouane, Head of Global Market Strategy presso Natixis Investment Managers, e David Rolley, Portfolio Manager e Co-Head del Global Fixed Income Team presso Loomis, Sayles & Company, confrontano le loro opinioni sulla minaccia all'indipendenza della Fed, le prospettive di crescita degli Stati Uniti e l'impatto del debito statunitense sul mercato obbligazionario.

Mabrouk Chetouane (MC): Le preoccupazioni riguardo alla situazione fiscale degli Stati Uniti sono state un tema ricorrente per i mercati nel 2025. Come possono gli Stati Uniti ridurre il proprio deficit pubblico?

David Rolley (DR): Ci sono un paio di modi per risolverlo. Il modo tradizionale è aumentare le tasse e ridurre la spesa, per poi arrivare a qualche forma di equilibrio primario. È ciò che i britannici hanno fatto dopo aver portato il deficit al 200% del PIL per affrontare Napoleone. Hanno avuto un surplus di bilancio per 80 anni grazie al loro equilibrio primario. Questo era possibile con uno standard aureo e tassi di interesse tra il 3% e il 4% per la maggior parte del tempo, anche se la crescita reale era solo del 2%. I vittoriani hanno messo in atto un'austerità fiscale severa. Erano rigorosi. Noi non lo siamo – abbiamo un piano diverso, che è quello di crescere per uscirne.

Per fare ciò, il tasso di crescita deve essere superiore al tasso di interesse reale. E questo significa che la crescita nominale deve essere superiore ai tassi di interesse nominali. Penso che potremmo vedere misure per aumentare la domanda di Treasury attraverso un allentamento del capitale delle nostre banche più grandi. Abbiamo requisiti di capitale supplementari e questi potrebbero essere probabilmente allentati specificamente per le partecipazioni in Treasury. La Vicepresidente per la Supervisione Michelle Bowman ha dichiarato che la Fed intende rivedere i requisiti di capitale.

C'è anche un'intenzione all'interno dell'attuale amministrazione di promuovere significativamente l'uso delle stablecoin, una sorta di banking ristretto in cui le entità accettano depositi ma sono proibite dal concedere prestiti e possono investire solo in asset molto sicuri, di alta qualità e liquidi, come i buoni del Tesoro a breve termine. E la speranza è che questo aumenti l'offerta di buoni del Tesoro.

MC: Quindi, credi che l'indipendenza della Fed sia in pericolo?

DR: Finora, si tratta tutto di incentivi positivi. Ma c'è anche un elemento coercitivo, che coinvolge la dominanza fiscale. Quando le decisioni di spesa e tassazione di un governo determinano la politica monetaria del paese, costringendo effettivamente la banca centrale a dare priorità agli obiettivi del governo rispetto ai propri, si ha quella che gli economisti macroeconomici chiamano dominanza fiscale.

Quindi sì, penso che ci sia l'idea di avere una maggioranza del Consiglio dei Governatori che alla fine sia nominata dalla Casa Bianca e sia favorevole al Tesoro. Penso ci sia un desiderio di abbattere i tassi di interesse, indipendentemente da cosa stia facendo l'inflazione e la disoccupazione, con una dimensione di finanziamento fiscale alla politica che è nuova. Non è così che la politica monetaria ha funzionato negli Stati Uniti per molto tempo. Dovreste tornare alla Seconda guerra mondiale e ai cinque anni successivi. La Fed aveva un accordo con il Tesoro, e hanno fissato l'intera curva dei rendimenti per mantenerla bassa. E la Fed impose ciò con la disponibilità del Tesoro.

Un ritorno alla dominazione fiscale probabilmente aumenterebbe i rischi inflazionistici nel medio termine. Ci si aspetterebbe di vedere tassi di interesse politici più bassi compensati da una curva dei rendimenti più ripida, a meno che non si torni a un quantitative easing esplicito sotto forma di acquisti di titoli a lungo termine da parte della Federal Reserve. Non ci siamo ancora, ma questi sono i problemi su cui il mercato sta riflettendo.

MC: Quale pensi sia il rischio più pertinente per gli investitori?

DR: Il premio per il rischio inflazionistico, o piuttosto come si sta chiedendo agli investitori di essere compensati per il rischio inflazionistico. Guarda le aspettative di inflazione a cinque anni. I dati attuali, stabili intorno al 2,5%, non mostrano segni di una sorta di sciopero degli acquirenti di Treasury. L'unico segnale che abbiamo visto di uno sciopero degli acquirenti è stato effettivamente all'inizio dell'anno quando, in reazione ad alcune iniziative tariffarie, hai visto i fondi federali a termine diminuire. Ma i Treasury a 10 anni fino a 30 anni sono aumentati e abbiamo incorporato un premio per il rischio di shock dell'offerta tariffaria nei titoli più a lungo termine di circa 40-50 punti base. Questo era nuovo, ma è un segno che siamo in un mondo diverso.

Quei picchi del premio per il termine probabilmente diventeranno più comuni di quanto non siano stati in passato. Potrebbe aver sorpreso i mercati perché era così insolito. Questo faceva parte di quello che potresti aver chiamato un periodo lungo circa un mese in cui c'era una psicologia chiamata "Sell America" che hai visto sia nei mercati azionari che in quelli obbligazionari.

Ma sembriamo essere emersi da quello nel corso dell'estate e attualmente non vediamo così tanto di ciò. Ma la dominanza fiscale del Tesoro sta appena iniziando a emergere come un nuovo fattore potenziale, e penso che possa avere una certa persistenza.

MC: Secondo i dati del Treasury International Capital (TIC), alcuni paesi che di solito sono acquirenti di obbligazioni statunitensi hanno deciso di ridurre la loro esposizione al debito statunitense. Secondo te, è una reazione temporanea alla volatilità del mercato o una tendenza più strutturale causata dalla debolezza del dollaro, con una diminuzione della domanda da parte degli investitori internazionali per gli asset statunitensi?

DR: Se stai parlando del dollaro statunitense, non puoi parlare solo del mercato obbligazionario. Devi parlare anche del mercato azionario. I flussi di capitale azionario sono persino maggiori di quelli obbligazionari attraverso il confine valutario. E se guardi come si sono evoluti i portafogli globali, molti grandi investitori istituzionali al di fuori degli Stati Uniti hanno acquistato molte azioni statunitensi, in particolare nel settore tecnologico.

Una delle frasi che sentivi spesso in posti come l'Europa o l'Australia, dove hanno grandi fondi pensione, è che “Non c'è alternativa”, o TINA. Devi possedere questo settore azionario statunitense, altrimenti sottoperformi.

Storicamente, se guardi l'evoluzione del peso del mercato azionario statunitense rispetto a quello globale, la quota statunitense è continuata a salire costantemente negli ultimi dieci anni. È ai massimi storici ora.

MC: Sono d'accordo che non ci sia davvero alternativa. Se vuoi capitale di crescita, devi essere esposto al mercato azionario statunitense e più in particolare al settore tecnologico. Continua a generare utili per i suoi azionisti. E il mercato azionario statunitense è un supporto per il dollaro statunitense. Ma, a mio avviso, c'è qualcosa di piuttosto nuovo che sta accadendo e ci stiamo chiedendo come pensarlo in Europa. In passato, i risparmi tedeschi, giapponesi o francesi finanziavano il deficit statunitense. Non costituiva un problema. Ora siamo in questo dibattito. Questi risparmi potrebbero continuare a finanziare il deficit statunitense o meno. E quali potrebbero essere le conseguenze sul mercato obbligazionario? Qual è il tuo punto di vista?

DR: Penso che sia nuovo e fondamentale. Prima di tutto, penso che l'Europa sarà effettivamente costretta a finanziare una quota molto maggiore della propria difesa. Il modello di spesa europea cambierà. Ci saranno probabilmente meno trasferimenti e più spese fondamentali per la difesa, e questo avverrà in più paesi.

Siamo ancora nelle fasi iniziali, ma penso che si tratti di un cambiamento strutturale, e si può argomentare che sia salutare in termini di riequilibrio dei costi della difesa europea. L'Europa può certamente permetterselo ed è un grande continente e probabilmente deve farlo. C'è un bisogno di investimento all'interno dell'Europa che manterrà parte di quel capitale a casa.

Quindi, la domanda è: cosa fanno gli americani? Una delle cose che sperano è di aumentare la domanda di dollari dai mercati emergenti attraverso le stablecoin, che di fatto è una sorta di sostituzione della valuta.

MC: Cosa intendi per sostituzione della valuta?

DR: Considera di trovarti in un paese che potrebbe avere alcune sfide con la valuta locale. Non sarebbe bello se potessi investire in un deposito in dollari sul tuo cellulare e tuo cugino che lavora in Nord America potesse inviare denaro a casa con un clic sul suo telefono e fosse lì?

Questa è la potenzialità della fintech delle stablecoin. Se riuscissi a portare questa capacità a persone che non si trovano negli Stati Uniti, persone che potrebbero non vedere la loro valuta locale come un deposito di valore affidabile, allora forse potresti aumentare la domanda di dollari in tutto il mondo. Naturalmente, le nuove forme digitali di controlli sul capitale potrebbero essere un ostacolo all'adozione diffusa. Ma stiamo parlando di potenziali cambiamenti strutturali in futuro.

MC: I dazi possono aiutare a ridurre il deficit statunitense?

DR: Non penso che gli attuali tassi tariffari verranno raddoppiati di nuovo. Se vai dal 2% al 15%, raccogli molti soldi. Ma se passi dal 15% al 30%, probabilmente fai un pasticcio nell'economia.

Penso che ci sia probabilmente un limite naturale a quanto denaro possiamo raccogliere con i dazi, quindi vedo un rinnovato interesse per i tagli alla spesa. Ad esempio, ridurre la spesa per cose come Medicaid – che fornisce assicurazione sanitaria per adulti e bambini con reddito e risorse limitate – attraverso regole più severe per l'iscrizione. Questo è tutto in programma di entrare in vigore dopo le elezioni di medio termine, quindi si tratta di un restringimento fiscale nel 2027-2028.

Ci sono domande riguardo al tasso di crescita degli Stati Uniti, se la produttività possa accelerare a sufficienza per compensare la fine della crescita della forza lavoro. La crescita della forza lavoro negli Stati Uniti deve derivare o da fattori demografici organici, che sono in calo, o da migrazione netta, che probabilmente sarà attorno a zero. Potrebbe addirittura essere negativa per un certo periodo a causa delle espulsioni, ma penso che un tasso di crescita zero della forza lavoro sia una previsione ragionevole, e questo è stato uno dei temi di cui ha parlato Jerome Powell a Jackson Hole.

Questo lascia la produttività come l'unica fonte di tutta la tua crescita, perché la crescita è il lavoro moltiplicato per la produttività. Forse l'intelligenza artificiale può fare parte del lavoro pesante per noi? In generale, la mia opinione è che ci sia ancora una storia positiva di eccezionalismo statunitense attorno alla tecnologia, ma la base sta diventando sempre più ristretta. Ci sono vulnerabilità nel panorama tecnologico. Alcuni aspetti stanno andando bene, altri no.

Le prospettive per altri potenziali motori di crescita sono anche poco chiare. Puoi guardare ai tagli nella ricerca scientifica fondamentale, in particolare nel settore biotech e sanitario, come un rischio negativo. Se il pipeline di scoperte fondamentali viene bloccato o riallocato in Europa, penso che sia una preoccupazione. Abbiamo anche ridotto drasticamente le spese in conto capitale per la transizione energetica.

In un'allocazione di portafoglio globale, devi decidere quali prospettive di crescita statunitensi puoi dipendere. Forse vuoi essere più diversificato. Forse vuoi cercare altre fonti di crescita nel mondo che possano avere una stabilità predittiva maggiore. La crescita della forza lavoro era uno dei differenziali tra gli Stati Uniti e l'Europa, e ora non lo è. Dovremo aspettare e vedere. Quindi, devi imparare molto su molti altri paesi e molte altre economie. Penso che sia una sfida di ricerca per coloro che allocano capitale.

Intervista condotta ad agosto 2025