De-dollarizzazione: mito o realtà?

Anatomia di una caduta: abolito il privilegio del dollaro? Miti e realtà della de-dollarizzazione

La natura atipica dei movimenti osservati sui mercati del debito pubblico statunitense e del dollaro, innescati dall'annuncio di tariffe reciproche, solleva una serie di domande. Solitamente associati a beni rifugio in tempi di shock di fiducia del mercato, il dollaro e i buoni del tesoro non sono riusciti questa volta a svolgere il loro ruolo di asset protettivi, registrando forti cali. Queste tendenze insolite mettono in discussione quello che viene definito il "privilegio esorbitante" del dollaro e ci consentono di qualificare in questa nota la presunta de-dollarizzazione in atto.

Il privilegio esorbitante che ha caratterizzato il dollaro USA per oltre mezzo secolo deriva dalla struttura dell'economia globalizzata. Il dollaro è stato utilizzato come asset di riserva, un'unità di conto per una vasta proporzione di materie prime energetiche, ed è altamente liquido, date le profondità del mercato del debito pubblico statunitense (in media 910 miliardi di dollari scambiati giornalmente) e del mercato del dollaro (6.600 miliardi di dollari scambiati giornalmente). Per decenni, c'è stato un marcato appetito per questa valuta da parte degli investitori internazionali che cercano esposizione ad asset denominati in dollari, sia attraverso buoni del tesoro che attraverso le azioni di società statunitensi.

L'effetto di questo meccanismo è quello di drenare parte dei risparmi mondiali (in particolare i risparmi europei) per finanziare i deficit della bilancia dei pagamenti sull'altra sponda dell'Atlantico. Possiamo davvero affermare che la nostra era assisterà a una de-dollarizzazione globale negli scambi?

Squilibri strutturali: risparmi statunitensi insufficienti a coprire la domanda totale nell'economia

Il concetto di deficit gemelli viene spesso utilizzato per descrivere gli squilibri nella bilancia dei pagamenti e nel conto corrente. Questo paradigma caratterizza l'economia statunitense in disequilibrio sia nelle finanze pubbliche (lo Stato non può coprire le proprie spese con le entrate che ricava dalla sola economia interna) sia dal punto di vista privato, dove anche il saldo di beni, servizi, reddito e trasferimenti correnti è in deficit (Figura 1). Per equivalenza contabile, questo deficit di bilancio privato si identifica con uno squilibrio prodotto da risparmi nazionali insufficienti a coprire gli usi degli agenti nazionali (investimenti).

Figura 1: Deficit gemelli negli Stati Uniti (% PIL)

La nuova dottrina dell'amministrazione statunitense sembra essere orientata a priori verso un indebolimento del dollaro per rendere più competitivi i beni prodotti internamente. Questo ragionamento di equilibrio parziale, unito alla dichiarata volontà di ridurre i deficit, rende obsoleto il primo: una diminuzione dei deficit porterebbe a una carenza di valuta (in termini di emissione) che, a domanda costante, innescherebbe un apprezzamento del dollaro. La domanda che accompagna una diminuzione dell'offerta di moneta porterebbe a un equilibrio stabile, ma non potrebbe produrre un deprezzamento duraturo. Esaminando più da vicino la struttura di finanziamento dell'economia statunitense, la domanda di dollari non sembra scomparire.

La struttura di finanziamento dell'economia statunitense porta a una cronica apatia per il dollaro

La Figura 2 mostra le economie dell'OCSE che hanno un eccesso strutturale di risparmi in tutti i loro settori istituzionali interni (famiglie, imprese, pubblica amministrazione), cioè quelle che sono fornitori strutturali di capitale e quelle che, al contrario, sono debitori strutturali. Per facilitare il confronto, gli importi dell'offerta o della necessità annuale di finanziamento sono calcolati in percentuale del PIL nazionale annuale. Vediamo che i Paesi Bassi forniscono più del 20% del loro PIL in finanziamento netto, mentre la Grecia ha una necessità strutturale di prestiti pari a circa l'8% del suo PIL. Nel 2022, anche gli Stati Uniti avevano un bisogno di finanziamento, cioè un afflusso di valuta nazionale, pari a oltre il 3,4% del loro PIL (le cifre più recenti pubblicate dall'OCSE), per un ammontare di 910 miliardi di dollari.

Figura 2: Eccesso di risparmi nazionali/fabbisogno finanziario netto (Finanziamento netto (+) / Indebitamento netto (-) da parte di tutti gli agenti nazionali), OCSE (% del PIL 2022)

Quantità non trascurabili di risparmi in eccesso, in particolare nella zona euro, finiscono per finanziare i bisogni strutturali dell'economia statunitense, i suoi investimenti e, per estensione, i suoi relativi guadagni di produttività. Tali risparmi in eccesso potrebbero non avere sbocchi negli investimenti nazionali europei (da cui il Continente e il suo bisogno di autonomia potrebbero trarre vantaggio). Il privilegio dell'economia statunitense risiede quindi nella sua capacità di drenare flussi di denaro dal resto del mondo per finanziare i propri investimenti, che sono una fonte di potenziale crescita. Questo a sua volta crea una domanda di dollari che mantiene una sopravvalutazione strutturale e alimenta un certo privilegio.

La quota del resto del mondo nel finanziamento dell'economia statunitense non si è indebolita e la domanda rimane positiva

Il conto corrente statunitense è in deficit da oltre 30 anni. Qual è la struttura di finanziamento dell'economia statunitense? La risposta a questa domanda aiuta a convalidare o invalidare la questione della de-dollarizzazione. Alcuni vedono il graduale ritiro del dollaro dalle riserve di cambio di alcune banche centrali, a favore dell'oro e di altre valute, come un rifiuto del dollaro. La Figura 3 mostra la quota del resto del mondo nel finanziamento dell'economia statunitense attraverso i conti finanziari delle famiglie, delle imprese, dello Stato federale e delle sue giurisdizioni locali. Le quantità rappresentate esprimono la quota del resto del mondo nel finanziamento degli agenti nazionali statunitensi per veicolo di investimento (debito pubblico, azioni, totale). Per il debito pubblico, rappresentiamo anche le quote del settore finanziario nazionale e di quello non finanziario (famiglie, imprese non finanziarie, autorità locali).

La caratteristica più evidente del primo grafico è il graduale ritiro del resto del mondo dal finanziamento obbligazionario nazionale dopo la grande crisi finanziaria. Gli investitori stranieri detengono ora solo un terzo del debito pubblico statunitense emesso. Questa tendenza è principalmente attribuibile all'intervento della Federal Reserve attraverso i suoi vari piani di allentamento quantitativo. La narrazione del graduale disimpegno del resto del mondo potrebbe anche essere una spiegazione ragionevole, tranne per il fatto che la quota del resto del mondo nel finanziamento totale dell'economia statunitense (tutti i veicoli inclusi, grafico a destra, curva grigia) è cresciuta costantemente per 70 anni.

Figura 3: Struttura della proprietà del debito pubblico statunitense (lato sinistro) e quota del resto del mondo nel finanziamento azionario/totale dell'economia statunitense (lato destro)

Sembra che il crescente interesse degli investitori mondiali per le azioni istituzionali statunitensi stia guidando questa tendenza. Più in generale, sono stati fatti molti commenti e speculazioni su massicce vendite di titoli di debito da parte delle autorità cinesi. Si supponeva che questa fosse una risposta all'escalation reciproca dei dazi doganali. Sebbene la quota di Cina + Hong Kong nell'ammontare del debito detenuto dal resto del mondo sia in calo da diversi anni, vale la pena ricordare che queste partecipazioni rappresentano solo il 2,6% dell'ammontare totale del debito statunitense emesso. I principali paesi europei detengono il 5,5%, mentre il Giappone e il Regno Unito rappresentano rispettivamente il 3,8% e il 2,6%.

In questo contesto, è difficile vedere la fine di un privilegio o supporre che la de-dollarizzazione stia accelerando. Siamo di fronte a un'economia che riesce a mantenere l'appetito degli investitori per i suoi asset e le sue esigenze di finanziamento. Il dollaro rimane quindi un veicolo di investimento affidabile e necessario. Non sembra essere sostituibile a medio termine, né l'uso del dollaro rimane massiccio. Nonostante le caotiche politiche macroeconomiche della nuova amministrazione statunitense, che stanno causando sconvolgimenti nel mercato e influenzando gli investitori, non dobbiamo perdere di vista il fatto che il mondo dollarizzato si basa su un equilibrio cooperativo difficile da scuotere.

Scritto nel maggio 2025