Echoes: Come adattarsi quando la liquidità si esaurisce da un giorno all'altro

Philippe Berthelot, CIO for Credit and Money Markets di Ostrum AM, ha affrontato diverse crisi nel corso della sua carriera di oltre 30 anni, e l'importanza profonda della liquidità nella gestione di un fondo obbligazionario è qualcosa che lo accompagna anche molto tempo dopo la crisi finanziaria globale.

C'è stato un evento singolare negli ultimi 25 anni che diresti abbia avuto un impatto significativo su di te, sul tuo stile di gestione e sul tuo modo generale di pensare all'investimento?

Philippe Berthelot (PB): La crisi finanziaria globale [GFC], senza dubbio. È stata una crisi di dimensioni senza precedenti che pochissime persone avevano previsto. Eventi come questo richiedono una risposta immediata e rapida da parte dei responsabili delle politiche, come è avvenuto dopo il crollo di Lehman Brothers. Altrimenti, c'erano le condizioni per un'altra Grande Depressione – il periodo dopo il crollo del mercato nel 1929, che vide alti tassi di disoccupazione, una produzione industriale in crollo e diffusione di fallimenti tra banche e aziende. Fortunatamente, nel 2009, dopo il primo shock, siamo stati in grado di evitare il peggio.

Dopo la GFC, abbiamo visto una maggiore regolamentazione del settore bancario, in particolare in Europa, e un migliore monitoraggio dei livelli di debito. È importante ricordare che i livelli elevati di leva finanziaria presenti nel sistema sono diminuiti drasticamente dalla GFC. Oggi viviamo in un ambiente diverso, certamente più rassicurante, ma anche soggetto a regolamenti più restrittivi. Questo è il prezzo che dobbiamo pagare per una maggiore stabilità nel settore bancario.

Pensi che i cambiamenti regolatori successivi alla GFC siano andati troppo lontano?

PB: Credo che aumentare il livello di capitale azionario per le banche europee fosse necessario. Era importante ripristinare la fiducia degli investitori nei mercati monetari e obbligazionari nel sistema bancario. Le banche sono una fonte importante di finanziamento per l'economia europea. Una regolamentazione più forte è stata probabilmente un male necessario.

Trovare il giusto equilibrio in termini di regolamentazione è difficile, poiché è facile passare da una buona regolamentazione a una sovra-regolamentazione. Tuttavia, requisiti normativi sempre più rigorosi, ad esempio in termini di reportistica, non hanno reso la vita facile per l'industria della gestione patrimoniale – e in particolare per i gestori di portafogli. Questo è il rovescio della medaglia.

C'è stato un momento decisivo durante la GFC in cui hai realizzato l'entità dell'evento?

PB: La liquidità nei mercati è improvvisamente scomparsa. È stato incredibile e indelebile. All'epoca lavoravo per Axa Investment Managers a Parigi e notai che i nostri colleghi americani avevano una comprensione della liquidità migliore rispetto a noi, grazie al loro sistema “TRACE”. Non c'era un equivalente del loro strumento in Europa. I nostri strumenti di misurazione su questo lato dell'Atlantico erano molto più rudimentali.

Come ci si potrebbe aspettare, da allora sono migliorati con l'uso, tra l'altro, dello strumento LCS [Liquidity Cost Score] in Europa. Oggi, un gestore obbligazionario deve essere in grado di misurare il grado di liquidità dei titoli nel proprio portafoglio, utilizzando strumenti e dati esterni affidabili.

Ma la lezione era chiara – e rimane importante: la liquidità può scomparire da un giorno all'altro. Ora, noi siamo gestori attivi e teniamo conto del costo del turnover del portafoglio nel nostro processo d’investimento. La liquidità, che ha un impatto in termini di costo, deve essere misurata accuratamente prima di procedere con il turnover del portafoglio. Ecco perché un gestore attivo come Ostrum AM non può permettersi di cambiare il proprio portafoglio troppo frequentemente.

Oggi ci sono molte fonti di incertezza: che si tratti della concentrazione dell'S&P 500, dell'alto debito pubblico, dell'imprevedibilità geopolitica o dell'ascesa del populismo. C'è un problema che ti preoccupa più di altri – e questo ambiente è marcatamente diverso da quelli che hai vissuto prima?

PB: Ciò che mi preoccupa di più oggi è l'impatto dell'intelligenza artificiale [IA] sulle valutazioni di borsa e sull'economia. ChatGPT è stato lanciato tre anni fa e siamo già alla quinta versione. Alcuni usi dell'IA, come la creazione di immagini o video falsi, mi preoccupano davvero.

La nostra analisi si basa sull'uso di dati affidabili. Ma se l'IA altera le informazioni su cui basiamo le nostre decisioni d'investimento, cambia molte cose. Può distorcere la nostra percezione della realtà. Uno scenario d'investimento si basa su dati affidabili prodotti da un'entità indipendente, non su percezioni che possono essere parziali. Ecco perché, a mio avviso, l'IA deve essere meglio regolamentata.

Ma comprendo che l'IA può essere percepita in molti modi: può essere vista come una fonte di opportunità che ci consente di risparmiare tempo e di essere più efficienti e produttivi, ma può anche essere interpretata come una scatola di Pandora – e una volta aperta, non si torna più indietro.

Crisi recenti, come il Covid, hanno costretto le banche centrali a utilizzare strumenti di risposta alla crisi senza precedenti, che erano precedentemente assenti dai manuali accademici. Come spieghi ai giovani analisti dei tuoi team com'era davvero la vita per un gestore di portafoglio obbligazionario in passato?

PB: La pandemia è stata un battesimo del fuoco per i nuovi ingressi nel settore finanziario. Si sono resi conto che i mercati non andavano solo su, ma potevano anche scendere, con frequenza e ampiezza potenzialmente significative. Questo ha colto di sorpresa molti.

Ma impariamo sempre lezioni dagli shock di mercato. Quando si affrontano crisi dell'entità della GFC o del Covid, fare affidamento su manager esperti con decenni di esperienza può fare tutta la differenza.

Non sono il francese tradizionale, che tende a essere ossessionato dalla matematica. Ma la lezione della GFC in particolare è che, da un giorno all'altro, potrebbero esserci cambiamenti nel tuo VaR [valore a rischio] – che è la tua perdita potenziale in un portafoglio obbligazionario nel tempo – e nel tuo tracking error – o misura del rischio attivo nel portafoglio dovuto alle tue decisioni di gestione attiva rispetto al tuo benchmark. Quindi, non hai fatto nulla di influente come gestore di portafoglio – è semplicemente perché la volatilità è schizzata in alto, le correlazioni sono evolute drasticamente e l'ambiente per il livello di liquidità è cambiato improvvisamente.

Ecco perché hai bisogno di un equilibrio nel tuo team. È importante avere anche ingegneri e attuari che possano interrogare i numeri, il VaR e il tracking error, ma allo stesso modo, interrogare i dati e applicare l'esperienza acquisita in situazioni è molto apprezzato e può fare tutta la differenza – soprattutto quando si tratta di situazioni stressanti con volatilità a zig-zag o performance in calo.

Diresti che il comportamento delle banche centrali dalla GFC ha cambiato fondamentalmente le percezioni degli investitori sul rischio?

PB: L'intervento delle banche centrali, in particolare durante la crisi del debito sovrano in Europa dal 2011, ha portato a tassi di interesse molto bassi, persino negativi. Le loro azioni hanno distorto le percezioni di mercato e contenuto artificialmente la volatilità. Il tempismo e l'entità della risposta delle banche centrali a questi shock di mercato determinano il loro successo. Una risposta troppo tardiva o troppo aggressiva può avere conseguenze finanziarie molto dolorose.

Qual è il tuo consiglio per qualcuno che inizia oggi la propria carriera nell'investimento a reddito fisso?

PB: È sempre importante rimanere pragmatici. Gestire un portafoglio obbligazionario oggi richiede di tenere conto sia degli aspetti finanziari che di quelli non finanziari. Questo doppio approccio è necessario e, oggigiorno, praticamente obbligatorio. All'interno dei criteri ESG [Ambientali, Sociali, di Governance], i criteri E e S sono relativamente recenti, rispetto al criterio di governance. Ecco perché dobbiamo assicurarci di poter fare affidamento su dati reali, fattuali e oggettivi. Ed è qui che entra in gioco l'IA.

Intervistato a novembre 2025