L'ultimo taglio fiscale significativo negli Stati Uniti della mia vita?

Il Congresso potrebbe aver appena approvato l'ultima significativa riduzione delle tasse federali della mia vita, forse anche nella vita dei miei colleghi più giovani. L'effetto principale del nuovo bilancio è quello di estendere le attuali aliquote fiscali, prevenendo gli aumenti programmati delle aliquote che avrebbero dovuto entrare in vigore nel 2026. Sono state aggiunte piccole riduzioni, comprese deduzioni più alte per le tasse statali e locali, benefici per le partnership, esenzione per le mance e benefici per i pensionati più anziani. Ci sono state anche aumenti sui redditi degli endowment universitari e sulle rimesse estere. I maggiori introiti fiscali derivano dai nuovi dazi, che sono ancora in fase di sviluppo e al di fuori del processo di bilancio del Congresso. Nel complesso, il pacchetto fiscale è leggermente stimolativo, mentre i dazi sono leggermente contrattivi. Il deficit federale come percentuale del PIL potrebbe essere nell'ordine del 7% nel 2026, rispetto al 6,7% nei 12 mesi fino a maggio di quest'anno.

Perché crediamo che questa possa essere l'ultima riduzione delle tasse?

Perché la posizione fiscale degli Stati Uniti è in un ampio deficit strutturale e il debito complessivo è più elevato. Il deficit di flusso di circa il 7% del PIL combina una spesa per interessi di oltre il 3% con un deficit primario di circa il 4% del PIL. Il debito detenuto dal pubblico è circa il 100% del PIL o 30 trilioni di dollari, sebbene il pubblico includa la Federal Reserve, che detiene circa 4,2 trilioni di dollari. Quindi il debito commerciabile al di fuori della Fed è "soltanto" l'86% del PIL.

Perché preoccuparsi?

Preoccuparsi sembra ragionevole, poiché ogni anno con questi deficit aggiunge circa il 2% del PIL al debito complessivo, e la spesa per interessi si accumulerà, a nostro avviso. La spesa per Medicare e Social Security sta aumentando a causa della demografia. Crediamo che le necessità di difesa siano più propense ad aumentare piuttosto che a diminuire, date le ambizioni militari cinesi e russe. Riteniamo che entro un paio d'anni il debito complessivo degli Stati Uniti raggiungerà un massimo storico, superando il livello del 106% raggiunto alla fine della Seconda Guerra Mondiale. E quindi? I paesi hanno gestito stock di debito più elevati e sono sopravvissuti. Il Giappone ha un stock più elevato, e il Regno Unito ha avuto un debito fino al 200% del PIL durante le guerre napoleoniche (Guillaume Vandenbroucke, 2021). Il motivo di preoccupazione è che il governo degli Stati Uniti sta conducendo un esperimento sulla disponibilità degli investitori a detenere titoli di stato statunitensi ai rendimenti attuali di fronte a un trend di erosione della solvibilità degli Stati Uniti, a nostro avviso.

Gli studi empirici sugli effetti dei livelli di debito sui tassi di interesse statunitensi sono estesi ma insoddisfacenti, a nostro avviso. Un recente sondaggio e revisione dei dati (Gust, Christopher e Arsenios Skaperdas, 2024) stima l'effetto a circa 3 punti base sui tassi di interesse statunitensi per ogni punto percentuale di aumento nel rapporto Debito/PIL. Altri osservatori hanno visto poco effetto fino a quest'anno. A nostro avviso, potremmo essere entrati in un nuovo regime per il quale i livelli di debito dovrebbero essere considerati a causa dell'aumento dei livelli di debito.

Abbiamo visto un brusco cambiamento nella relazione tra le aspettative di politica monetaria della Fed e il comportamento del Tesoro questa primavera, quando le preoccupazioni per la crescita dei dazi hanno abbassato i rendimenti futuri delle politiche della Fed, ma i rendimenti dei Treasury a dieci anni sono aumentati piuttosto che diminuire. Vediamo una nuova emergente premialità di rischio di circa 30-50 punti base nei rendimenti per i Treasury a lungo termine in questo momento. A 3 punti base per punto di PIL, il mercato ha appena scontato i prossimi cinque anni di deficit, o la premialità di rischio continuerà a salire? Gli investitori dovranno decidere.

I governi possono ridurre i pesi del debito in diversi modi. Il modo tradizionale è quello di stringere la politica fiscale e correre un surplus primario. L'Impero Britannico ha gestito un surplus primario per 80 anni nel XIX secolo per ridurre il proprio stock di debito (Piketty, T., 2017). Lo hanno fatto con il gold standard, zero inflazione e rendimenti obbligazionari del 3-4% mentre la crescita del PIL si attestava al 2%. Quindi R (il tasso di interesse reale) superava G (il tasso di crescita reale) e il governo britannico ha comunque ridotto il debito. I ministri delle finanze vittoriani erano inflessibili.

A nostro avviso, ora siamo più morbidi. Non c'è un piano per ridurre direttamente il deficit primario tramite un inasprimento fiscale. Il piano è quello di fare in modo che G superi R. Forse la deregolamentazione e i guadagni di produttività dell'AI accelereranno la crescita del PIL a circa il 3%. L'attuale amministrazione degli Stati Uniti sembra sperare e pianificare questo. Il governo degli Stati Uniti sta anche cercando di abbassare R. Il Tesoro limiterà l'offerta di durata aumentando l'emissione di T-bill, mentre si spera che il rilascio del Supplementary Leverage Ratio (SLR) aumenti la domanda. A nostro avviso, entrambe le strategie sembrano molto ottimistiche mentre le aspettative di inflazione sono ritenute relativamente stabili, con le aspettative forward a cinque anni che si attestano al 2,6%.

La nostra strategia

In un mondo del genere, le pressioni del Tesoro sulla Fed per ridurre i tassi sembrano improbabili, e rimaniamo ribassisti sul dollaro USA.

E nuova avvertenza in fondo.