Questa non è una sollecitazione all'acquisto o alla vendita di qualsiasi prodotto. L'investimento nel credito comporta alcuni rischi come la variazione dei tassi d'interesse, il rischio di credito, i rischi relativi a derivati/controparti, il rischio di sostenibilità. I rendimenti passati non sono una garanzia dei risultati futuri.

Il credito rimane un'asset class relativamente inefficiente e agli investitori attivi non mancano le opportunità per sovraperformare gli indici di riferimento. Ma come coglierle queste opportunità? La gestione attiva legata a una filosofia d'investimento conservativa può generare solidi rendimenti corretti per il rischio.

Come il valore nel credito resta nel piatto?

Le inefficienze dei mercati del credito li rendono un terreno di caccia potenzialmente propizio per gli investitori attivi.

Innanzitutto, il credito rimane prevalentemente un mercato over-the-counter che offre minore trasparenza rispetto, ad esempio, a quello azionario. Anche se l'innovazione nel trading del reddito fisso prosegue a pieno ritmo, è probabile che serva ancora qualche anno prima che la maggior parte delle transazioni a reddito fisso passino da una borsa.

In secondo luogo, le compagnie assicurative, i maggiori compratori sul mercato del credito in termini di volumi, hanno orizzonti d'investimento lunghi e spesso acquistano le obbligazioni per far fronte ai flussi di cassa da passività e le tengono fino alla scadenza. La vendita di un'obbligazione può incidere su questo processo di allineamento e la realizzazione di guadagni e perdite prima della scadenza può avere implicazioni fiscali per le compagnie. La rigidità dei portafogli degli assicuratori e di altri investitori buy-and-hold rappresenta per gli investitori attivi un'opportunità di reagire in modo più agile ai cambiamenti delle valutazioni e dei fondamentali di un’azienda.

Inoltre, alcuni investitori hanno linee guida interne o dettate dai clienti che li costringono a vendere obbligazioni in risposta ai cambiamenti di rating. Ad esempio, se un'obbligazione viene declassata da BBB a BB, alcuni investitori sono costretti a vendere in quello che in seguito potrebbe rivelarsi il minimo per il rating di una società e il picco dello spread.

C’è poi l’influenza diretta o indiretta delle banche centrali. In scia alla crisi finanziaria, le banche centrali di tutto il mondo hanno acquistato attivamente grandi quantità di obbligazioni, spesso senza tenere conto dei prezzi. Qui gli investitori attivi possono sfruttare uno dei loro punti di forza perché sono più esigenti nel giudicare il valore relativo delle obbligazioni sottostanti. Sebbene le banche centrali abbiano inasprito la politica monetaria e abbiano in alcuni casi interrotto i loro programmi di acquisto di obbligazioni, non è escluso che, di fronte a condizioni economiche sfavorevoli, esse intervengano nuovamente sui mercati obbligazionari.

Infine, la tendenza verso gli investimenti obbligazionari passivi. Gli investitori passivi puntano a replicare, a un costo minimo, l'esposizione ai benchmark sottostanti. Ma così facendo, possono costituire un'esposizione relativa a determinate società non sulla base della loro qualità creditizia fondamentale, ma spesso sulla base dell'ammontare di obbligazioni che hanno emesso. Questo porta a prezzi non corretti delle obbligazioni dal punto di vista dei fondamentali, offrendo quindi agli investitori attivi maggiori opportunità di individuare valore relativo.

Generare "conservative alpha"

Come possono gli investitori attivi creare portafogli di obbligazioni corporate in euro che sovraperformano durante il ciclo economico?

La risposta è semplice: con metodo.

"Ci piace dire che generiamo un alfa conservativo", afferma Jeroen Potma, direttore degli investimenti del team Euro Credit di Loomis Sayles, affiliata di Natixis Investment Managers, "ovvero siamo prudenti e molto orientati al controllo del rischio".

Secondo Potma, il profilo di rischio-rendimento del credito è asimmetrico: gli investitori fanno piccoli guadagni regolari, ma potrebbero perdere molto nel caso in cui l’emittente avesse un periodo di difficoltà finanziarie.

Questo rischio idiosincratico ha portato un’elevata diversificazione nei portafogli gestiti da Loomis, raggiunta attraverso una limitazione dello scostamento dei portafogli - in termini di Beta - dai rispettivi benchmark a livello complessivo, di settore e di emittente. Il beta complessivo dei portafogli di Loomis è compreso tra il 70% e il 130% rispetto al benchmark. Rispetto al benchmark, i portafogli deviano non oltre il 5% a livello settoriale e non oltre il 3% a livello di emittente.

Secondo Potma: "operare con beta strutturalmente più elevati, come fanno alcuni dei nostri concorrenti, può generare una notevole volatilità nel profilo di rendimento di un portafoglio e nella misura in cui questi portafogli sovraperformano i rispettivi benchmark. Puntiamo invece a limitare la volatilità e a generare una sovraperformance più regolare e prevedibile. Soprattutto, non cerchiamo di generare alfa tramite un posizionamento sulla duration. Puntiamo invece a cogliere i movimenti degli spread creditizi e a legare la duration dei nostri portafogli in modo stretto a quella dei rispettivi benchmark."

Il team assicura che i portafogli abbiano la stessa duration dei rispettivi benchmark attraverso l'uso di derivati.

Sovraperformance con il relative value

Oltre alla visione top-down sui mercati del credito, che stabilisce il livello di rischio con cui vuole gestire i propri portafogli, il team Euro Credit punta a generare alfa sfruttando l'analisi bottom-up dei fondamentali societari e relative value.

La struttura del team Euro Credit di Loomis Sayles secondo Potma è un fattore importante alla base della sua capacità di generare alfa. In primo luogo, conduce tutta l'analisi creditizia all’interno. In secondo luogo, diversamente dalle strutture dei team d'investimento tradizionali, coniuga il ruolo di gestore di portafoglio e di analista/specialista settoriale.

"Combinando questi ruoli, si ottiene un legame alle decisioni che non sempre si osserva nel tradizionale rapporto tra analisti e gestori di portafoglio, dove gli analisti danno delle idee ai gestori nella speranza che alcuni di loro le seguano", afferma Potma. Nel team Loomis Sayles Euro Credit, tutti i gestori di portafoglio si assumono la responsabilità della creazione, implementazione e monitoraggio delle loro idee d'investimento.

La ricerca sul credito comprende, tra gli altri, un'analisi del modello di business e della strategia di una società, della qualità del management, del suo profilo di liquidità, della solidità del bilancio, del posizionamento competitivo rispetto ai peers e verso la sostenibilità. L'analisi ESG è condotta dai rispettivi specialisti settoriali del team Euro Credit.

"Consideriamo determinanti anche i fattori ESG per giudicare la qualità creditizia di una società", afferma Potma. "Dato che i nostri specialisti settoriali parlano con le aziende delle loro strategie e dei loro dati finanziari, sono nella posizione ideale per discutere la performance ESG".

Se il team Loomis Sayles Euro Credit è soddisfatto della qualità creditizia fondamentale di un emittente, la fase successiva del processo d'investimento consiste nel determinare quale delle obbligazioni o degli strumenti di debito di tale emittente offre i migliori rendimenti corretti per il rischio. Si analizza se gli investitori sono remunerati adeguatamente, in termini i spread, per l'allungamento delle scadenze o per passare da un'obbligazione senior a uno strumento più subordinato.

"L'Information Ratio è il nostro principale indicatore dell'efficacia del nostro processo d'investimento di tipo conservative alpha", afferma Potma. "Se facciamo le scelte d'investimento giuste, il nostro Information Ratio può essere impressionante." Un Information Ratio elevato è il risultato della generazione di alfa abbinato a un tracking error relativamente basso.

Il credito è una questione di dati

In Loomis Sayles vi è una forte convinzione che la gestione e l'analisi dei dati costituiscano un elemento essenziale dell'obiettivo di conseguire solide performance corrette per il rischio. Ciò ha portato allo sviluppo di una piattaforma proprietaria di dati e analisi in tempo reale chiamata In2! che fornisce ai team d'investimento strumenti personalizzati per gestire in modo efficace e attivo i portafogli dei clienti.

La piattaforma In2! consente al team Euro Credit di creare diverse applicazioni proprietarie a supporto del processo d'investimento e della capacità di generare alfa in un segmento del mercato dei capitali che comprende un'enorme quantità di dati.

Queste applicazioni consentono ad esempio al team di visualizzare i loro portafogli da diverse angolazioni, supportando la generazione di idee di trading e fornendo nuovi strumenti di gestione del rischio. Inoltre, la piattaforma In2! facilita l’archiviazione di informazioni e ricerche prodotte dal team.

"Siamo focalizzati sulle performance corrette per il rischio e abbiamo investito molto nell’infrastruttura IT e dati per offrire ai nostri gestori di portafoglio le migliori possibilità di generare alfa", afferma Potma.

La piattaforma supporta anche le analisi ESG del team e consente al team di fornire ai clienti report ESG personalizzati.

Previsioni di rendimento e prospettive di mercato

Il team Loomis Sayles Euro Credit fissa un obiettivo di sovraperformance, compreso tra 75 e 125 pb all'anno nell'arco del ciclo, a seconda del benchmark (ad es. investment grade o high yield) e dei vincoli ESG

Un approccio conservativo all'alfa dovrebbe essere considerato parte integrante di qualsiasi allocazione obbligazionaria, secondo Potma. "Se volete evitare rischi eccessivi nel credito, l'approccio conservativo all'alfa ha senso. Nessuno vi biasimerà se sovraperformerete un po’ meno di un gestore ad alto rischio in un contesto di mercato rialzista ma, in un mercato ribassista il rischio di ribasso sarà protetto meglio. Per chi, tuttavia, ha un orientamento rialzista su questa asset class, potrebbe essere opportuno aggiungere un gestore con un beta più elevato a un'allocazione conservative alpha".

In effetti, i rialzisti potrebbero aumentare. Le obbligazioni corporate in euro hanno attualmente rendimenti nettamente superiori a quelli osservati negli ultimi anni.

"Il credito non è ancora un buy chiaro, ma con gli spread e i rendimenti attuali potrebbe essere giunto il momento di chiudere il sottopeso", aggiunge Potma.

Pubblicato a novembre 2023