Perché stiamo acquistando software oggi

 Jeremy G. Thames, CFA
Associate Director of U.S. Research and U.S. Investment Analyst
Harris l Oakmark.

Il settore del software ha vissuto un drastico cambiamento nella percezione di mercato nell'ultimo decennio, passando dall'ottimismo per le alte valutazioni a preoccupazioni sull'impatto dell'IA e sulla redditività. Questo cambiamento ha creato nuove opportunità per gli investitori "value".

Per gran parte dell'ultimo decennio, il mercato ha osservato il settore del software attraverso lenti ottimistiche. La narrazione prevalente era che il modello di business SaaS (Software-as-a-Service) fosse uno dei migliori al mondo, caratterizzato da ricavi ricorrenti, ampie opportunità di crescita, potenziale di margini elevati e una protezione fondamentale dagli alti costi di switching intrinseci al settore.

Noi di Harris | Oakmark abbiamo a lungo ammirato le aziende software per queste caratteristiche. La ritenzione dei ricavi, il potere di determinazione dei prezzi (pricing power) e lo spazio per la crescita sono qualità che ricerchiamo come proprietari di aziende a lungo termine. Tuttavia, nel corso dell'ultimo decennio, abbiamo spesso faticato a conciliare le valutazioni di mercato con i risultati aziendali effettivi, specialmente quando tali valutazioni si basavano su metriche di utile rettificato che ignoravano il costo reale della remunerazione basata su azioni (stock-based compensation). Abbiamo anche messo in discussione la durabilità dei tassi di crescita che il mercato sembrava estrapolare all'infinito, diffidando del fatto che le forze competitive avrebbero infine temperato anche le traiettorie più entusiasmanti. Per queste ragioni, con poche eccezioni isolate, siamo stati sottopesati nel settore del software per l'ultimo decennio.

Nell'ultimo anno, tuttavia, la narrazione del mercato sul settore del software si è completamente invertita. Ora, sembra che il mercato sia convinto che l'IA generativa rappresenti una minaccia esistenziale per l'industria. Se il costo del codice si avvicina allo zero, si pensa, i fossati (moats) attorno alle aziende di software esistenti evaporeranno. Inoltre, se i modelli linguistici di grandi dimensioni (LLM) cambieranno fondamentalmente il modo in cui i knowledge worker interagiscono con le applicazioni, la differenziazione di cui godono gli operatori consolidati potrebbe erodersi. Queste sono domande valide che hanno reso le traiettorie future di queste attività molto meno certe. Questa incertezza ha imposto un riesame: un mercato che un tempo ignorava volentieri i costi nella ricerca della crescita, ora exige la sicurezza degli utili GAAP – uno standard rispetto al quale molte aziende software si rivelano tragicamente carenti. Di conseguenza, le valutazioni per il settore sono crollate.

Come investitori "value", noi navighiamo nell'area tra questi due estremi. Sebbene condividiamo le preoccupazioni di oggi riguardo alla mancanza di redditività GAAP per il settore nel suo complesso, riteniamo che la verità sulla qualità del business si trovi da qualche parte tra queste narrazioni. A nostro avviso, la paura attuale che l'IA possa soppiantare gli operatori consolidati del software non apprezza come le grandi imprese operino realmente.

Il primo scenario ribassista (bear case) ipotizza che, poiché l'IA abbassa la barriera alla scrittura di codice, le aziende costruiranno semplicemente le proprie soluzioni personalizzate, effettivamente "vibe-coding" sistemi di gestione delle relazioni con i clienti (CRM) o di pianificazione delle risorse d'impresa (ERP) su misura. Riteniamo che ciò fraintenda fondamentalmente il ruolo del software su scala enterprise. I dirigenti di alto livello delle aziende più grandi e complesse al mondo non scelgono suite software come Salesforce o SAP perché hanno le interfacce utente più eleganti o le funzionalità più nuove e accattivanti. I dirigenti scelgono i player affermati perché sono prodotti standard di settore che offrono un livello di affidabilità, infrastruttura di supporto e un ecosistema che non può essere eguagliato da startup o soluzioni interne personalizzate.

Per quanto riguarda il secondo scenario ribassista, che ruota attorno a un panorama in evoluzione per il modo in cui i knowledge worker interagiscono con il software, simpatizziamo con la premessa generale. Sospettiamo che, nel tempo, imprenditori astuti troveranno innumerevoli modi per utilizzare gli LLM per rivoluzionare il modo in cui i dipendenti svolgono le loro attività quotidiane. Tuttavia, dove differiamo dal consenso è nel ritenere che questa evoluzione possa in ultima analisi aumentare il valore aggiunto dai leader del software consolidati.

L'utilità di qualsiasi strumento di IA è in ultima analisi limitata dalla profondità e qualità dei dati a cui può accedere e che può manipolare. Riteniamo che le aziende di software enterprise consolidate abbiano un vantaggio distintivo in questo senso, fungendo sia da sistemi principali di registrazione (systems of record) sia da meccanismo attraverso cui il lavoro viene effettivamente svolto. Questi sistemi poggiano su vasti serbatoi di dati proprietari – comprese le pipeline di vendita, le informazioni sui clienti e le transazioni finanziarie – tutti custoditi in ambienti sicuri. Crediamo che, poiché l'IA diventerà una componente critica dell'impresa moderna, si affiderà pesantemente ai dati strutturati e fidati e ai flussi di lavoro che sono codificati all'interno di questi sistemi centrali. Piuttosto che soppiantare queste applicazioni, l'ascesa dell'IA potrebbe in realtà approfondire la dipendenza delle imprese da esse, rendendo i sistemi software consolidati ancora più essenziali di quanto non siano oggi.

Pur riconoscendo il potenziale di cambiamento nel settore, riteniamo che la vendita indiscriminata del mercato abbia creato una rara opportunità di acquisire eccellenti aziende a prezzi competitivi. Come investitori "value", siamo disposti ad abbracciare l'incertezza, a condizione che il prezzo attuale ci compensi adeguatamente per tale rischio. Riteniamo improbabile che suite software mission-critical profondamente integrate nei flussi di lavoro dei loro clienti vengano soppiantate, e potrebbero addirittura diventare più preziose in un mondo in cui l'IA generativa svolge un ruolo centrale nell'impresa. Ora che stiamo trovando aziende che soddisfano i nostri criteri di qualità a valutazioni interessanti, stiamo selettivamente aumentando la nostra esposizione al settore.

Articolo scritto nel febbraio 2026