D: Considera il rally delle azioni legate all'intelligenza artificiale (IA) una bolla di mercato?
Hollie: C'è stata molta speculazione e molti titoli riguardo alla sostenibilità della spesa attuale sull'IA. La domanda è reale? È solo circolare? C'è una bolla? Le nostre opinioni non sono basate sulla lettura dei titoli. Le nostre intuizioni provengono dalla nostra ricerca approfondita e abbiamo discussioni quotidiane con aziende di tutti i settori e di tutto il mondo. Ogni azienda con cui parliamo sta investendo nell'IA. Alcune lo fanno per creare nuovi flussi di entrate, altre per ottenere un vantaggio competitivo e tutte per migliorare la produttività e l'efficienza.
Quindi sì, crediamo che la spesa sull'IA sia reale. È sostenibile e probabilmente genererà trilioni di dollari di spesa nel prossimo decennio. Ma ciò non significa che non ci saranno pause nella spesa. Di tanto in tanto, le aziende dovranno digerire i loro acquisti di GPU. Dovranno gestire il livello della spesa in conto capitale (CapEx).
Il business è ciclico, quindi ci saranno momenti in cui la crescita si stabilizzerà o addirittura diminuirà. Ma crediamo che questi siano svantaggi temporanei. La crescita della spesa per la potenza di calcolo dell'IA è un driver strutturale di crescita a lungo termine. Sapendo che la volatilità del mercato è una certezza, il nostro processo è progettato per sfruttare la debolezza dei prezzi, ignorando il rumore, avendo la disciplina e l'intuito per acquistare vincitori strutturali a lungo termine quando altri vendono per paura. Siamo in grado di creare un margine di sicurezza al ribasso.
Rimaniamo concentrati su aziende con vantaggi competitivi sostenibili che crediamo siano meglio posizionate per capitalizzare questa crescita strutturale. E ogni azienda nei nostri portafogli viene venduta con uno sconto significativo rispetto alla nostra stima del loro valore intrinseco a lungo termine.
D: Come confronta l'IA con periodi precedenti di innovazione tecnologica e chi crede saranno i vincitori strutturali?
Hollie: Durante i periodi precedenti di innovazione e disruption, molti esperti e investitori hanno sottovalutato sostanzialmente l'impatto complessivo della nuova tecnologia, pur sovrastimando allo stesso tempo il numero di aziende che sarebbero state beneficiarie dirette.
L'avvento dei computer, di Internet e dei telefoni cellulari ha avuto un impatto su quasi ogni individuo e organizzazione. Hanno avuto un enorme impatto che ha portato a un aumento della produttività su tutta la linea. Nei PC e server, ad esempio, molte aziende hanno cercato di competere e trarne vantaggio, come Gateway o Compaq, chi ricorda Digital Equipment? Queste aziende oggi non esistono nemmeno più. A un certo punto, tutte queste aziende erano considerate vincitori secolari.
A nostro parere, i maggiori vincitori sono stati Intel e Microsoft. Sono diventati le più grandi piattaforme attirando sviluppatori e programmatori, creando un ecosistema robusto che a sua volta ha sostenuto la loro crescita. A nostro parere, la stragrande maggioranza dei presunti beneficiari dell'IA di oggi non saranno probabilmente vincitori strutturali a lungo termine, quindi diventa ancora più importante bloccare il rumore quotidiano generato dall'industria delle notizie finanziarie che annuncia costantemente intuizioni in grado di muovere il mercato.
Crediamo che il beneficiario e abilitatore più chiaro dell'IA sia Nvidia, che possediamo da gennaio 2019 nella nostra strategia large cap growth. Oltre alla forte domanda da parte degli hyperscaler, questi sono Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Oracle. Nvidia sta vedendo anche una forte domanda da parte delle imprese che cercano di trasformare le pratiche commerciali e creare nuovi flussi di entrate. È importante non dimenticare che ciascuno di questi hyperscaler ha attività legacy ampie e altamente redditizie che non sono affatto legate all'IA. Ad esempio, sebbene Alphabet offra infrastrutture IA, chip, modelli e strumenti, l'azienda utilizza l'IA per migliorare il suo core business della pubblicità e della ricerca. Genera quasi il 75% del suo fatturato dalla pubblicità online. Quindi possediamo Microsoft, Alphabet, Amazon, Oracle, e continuamente da oltre 19 anni. Possediamo
Meta dalla sua IPO nel 2012. Nel nostro lungo orizzonte di investimento, guardando avanti, crediamo che ciascuna di queste aziende possa sostenere i propri vantaggi competitivi.
Genereremo una crescita forte e redditizia del free cash flow, e ancora oggi sono vendute con significativi sconti rispetto alla nostra stima del valore intrinseco a lungo termine. Tuttavia, stiamo dicendo dal primo trimestre del 2024 che potrebbe esserci una pausa nella spesa a seguito di questo periodo iniziale di costruzione per l'IA. Crediamo che le pause cicliche siano caratteristiche anche delle migliori aziende di crescita.
D: Se crede che le pause cicliche siano comuni, come gestisce questo rischio dato il suo basso turnover di portafoglio e il processo di ricerca 100% bottom-up?
Hollie: La maggior parte degli investitori tende a vedere il mercato attraverso la lente del "risk on" e "risk off", che si basa su rischi osservabili. È un approccio reattivo alla gestione del rischio. Per noi, non si tratta di "risk on" o "risk off". Crediamo che il rischio sia presente ogni giorno. C'è un rischio dietro l'angolo, un rischio inconoscibile e non osservabile che conta. Ed è un rischio di cui nessuno parla. Quando accade, di solito è troppo tardi.
Questi rischi inconoscibili non sono rari. Negli ultimi 150 anni, ci sono stati 23 eventi di coda discendente in cui il mercato è sceso più del 15%. In media, si sono verificati ogni sei anni e mezzo, e negli ultimi 20 anni si sono verificati più frequentemente.
Il più grande è stato la Grande Depressione del 1929. I mercati sono scesi dell'86%. Il secondo più grande è avvenuto da quando gestiamo denaro. È stata la crisi finanziaria globale del 2007, quando i mercati sono scesi di oltre il 50%. Lunedì nero del 1987, i mercati sono scesi del 30%. Questi eventi sono inevitabili, ma imprevedibili.
Che si tratti di tassi in evoluzione, inflazione, tensioni geopolitiche, sentiment degli investitori, la volatilità fa parte dell'investimento. Informa il nostro approccio all'investimento in growth equity. Cerchiamo aziende che possano essere resilienti nel lungo termine, indipendentemente dall'attuale scenario di mercato. Crediamo che ciò richieda un approccio strutturale e permanente alla gestione del rischio. Crediamo che non si possa gestire il rischio a livello di portafoglio se prima non si gestisce il rischio a livello di singola sicurezza. Quindi ogni fase del nostro processo di investimento di qualità, crescita e valutazione è stata progettata tenendo conto di questo. A livello di portafoglio, diversifichiamo le nostre partecipazioni per driver di business, che è il più grande driver di crescita nel nostro modello di valutazione per ogni azienda.
Fondamentalmente, stiamo combinando aziende che non sono correlate tra loro. Ad esempio, possediamo Monster Beverage, guidata dalla crescita e dal consumo personale di bevande energetiche. Regeneron è un'azienda sanitaria focalizzata sulle malattie oculari. Non ha quasi alcun peso sulle bevande energetiche. Confrontate questi driver di crescita con l'e-commerce come Amazon, e non c'è quasi alcuna correlazione. Limitiamo anche la nostra esposizione a un singolo driver di business. Quindi quello che stiamo facendo è costruire un portafoglio di aziende che crediamo siano resilienti e che si comportino diversamente in ambienti di business diversi.
Vediamo come funziona. Nel 2022, i nostri migliori performer in large cap growth sono stati Vertex, Monster Beverage e Novo Nordisk. In fondo quell'anno c'erano Meta, Amazon, Alphabet e Tesla. Nell'anno successivo, il 2023, queste aziende erano in cima. Quindi si vogliono driver di business diversi in modo che i prezzi delle azioni non si muovano all'unisono. Il nostro approccio ci aiuta a proteggerci nei mercati in ribasso e a cogliere i mercati in rialzo. Lo chiamiamo essere in grado di giocare sia in attacco che in difesa. Pochi gestori nel settore della crescita possono fare questa affermazione. Sono tipicamente bravi in una cosa, ma non nell'altra.
D: Quali altri settori o industrie attualmente presentano significative opportunità di crescita?
Hollie: Tesla è una delle nostre maggiori partecipazioni e lo è dal 2022. È stata una delle aziende con le peggiori performance quell'anno, quindi abbiamo approfittato della debolezza dei prezzi per iniziare la nostra posizione e l'abbiamo costruita nei trimestri successivi. Stiamo seguendo e ricercando Tesla da quasi 10 anni.
Tesla soddisfa i nostri criteri di qualità, crescita e valutazione. In termini di qualità, crediamo che Tesla abbia significativi vantaggi competitivi: il suo marchio, il focus sui veicoli elettrici (EV), il modello di business, la scala e una cultura molto imprenditoriale.
Tesla ha essenzialmente creato da zero questa categoria di veicoli elettrici e ora ha un marchio molto forte con una chiara leadership nei veicoli elettrici. L'azienda ha un'alta quota di mercato in Nord America. È il terzo fornitore di EV in Cina e ha una forte presenza in Europa. Infatti, l'azienda è diventata il giocatore più dominante a livello globale nel settore EV con circa il 25% di quota di fatturato e margini secondi solo a Ferrari.
Grazie al suo focus sui veicoli elettrici, l'azienda è stata in grado di apportare cambiamenti rivoluzionari nel modello tradizionale automobilistico, di produzione e di vendita. È importante notare che Tesla ha sviluppato l'integrazione verticale della propria attività, il che ha permesso all'azienda di ottimizzare ogni aspetto della catena del valore. Questo include l'approvvigionamento di materie prime, la produzione di batterie, la progettazione dei veicoli, lo sviluppo del software, la produzione dei veicoli e la vendita dei veicoli. Il focus di Tesla sull'ottimizzazione di tutti gli aspetti della catena del valore ha creato un vantaggio di costo strutturale stimato rispetto ai concorrenti, pari a 15% per veicolo sul nostro orizzonte temporale di investimento.
Un altro cambiamento importante che Tesla ha creato nel modello di business sono i servizi di abbonamento software come la guida autonoma FSD. Oggi crediamo che Tesla abbia circa il 12% della sua base installata con servizi di abbonamento. Crediamo che nel tempo, la stragrande maggioranza delle Tesla avrà questa entrate ricorrenti da abbonamento, che peraltro hanno margini molto alti rispetto ai margini generati al momento della vendita dell'auto.
Crediamo che i concorrenti potrebbero impiegare più di un decennio per replicare la leadership collettiva di Tesla nel design, se mai ci riusciranno. Oltre a questo, c'è un leader visionario in Elon Musk. Sappiamo che è un personaggio molto controverso. Ciò che Elon offre a questa azienda è innanzitutto una visione chiara di dove sta andando il business. Nuovi obiettivi operativi includono la produzione di un milione di robotaxi, un milione di robot umanoidi e l'aumento della sua base di installato di EV da otto milioni a 20 milioni.
Boeing è un'altra azienda in cui crediamo ci siano significative opportunità di crescita. Abbiamo acquistato Boeing durante il primo trimestre del 2020, quando dopo lo scoppio del COVID-19, il trasporto aereo è stato interrotto. L'incertezza sulla domanda a breve termine di aeromobili ha causato un calo significativo del prezzo delle azioni, ma crediamo che l'impatto del COVID-19, insieme al blocco del 737 Max nel 2019, fossero solo problemi temporanei, non strutturali. Quindi abbiamo utilizzato il calo dei prezzi come un'opportunità per avviare la nostra posizione.
Da quando abbiamo investito in Boeing, il traffico aereo globale è tornato quasi completamente ai livelli pre-pandemia. L'aereo 737 Max ha ricevuto l'autorizzazione a volare in tutti i principali paesi, inclusa la Cina. Insieme ad Airbus, Boeing fa parte di un duopolio globale che rappresenta quasi tutti gli aerei commerciali venduti con più di 125 posti. Pertanto, la scala è uno dei vantaggi forti e competitivi sostenibili di Boeing. Una significativa conoscenza ed esperienza cumulative in aeronautica è un altro, e la sua base clienti affronta costi di transizione dovuti a requisiti operativi e di manutenzione specifici per aeromobile. Crediamo che il miglioramento dei tassi di produzione sarà il più grande motore di miglioramento del free cash flow. Nel maggio di quest'anno, Boeing ha raggiunto un traguardo chiave producendo 38 aerei 737 Max al mese. Questo numero continuerà a salire attentamente nel tempo. Anche se i risultati trimestrali rimangono irregolari, crediamo che in assenza di ulteriori problemi con il 737 Max e il 787, la capacità di guadagno a lungo termine dell'azienda rimanga intatta.
Crediamo che l'amministratore delegato, Kelly Ortberg, che ha recentemente visitato i nostri uffici, sembri stia guidando il miglioramento operativo e un cambiamento culturale positivo dopo il suo primo anno nel ruolo. Crediamo che l'attuale prezzo di mercato incorpori aspettative di consegna di aeromobili, margini e crescita del free cash flow che sono ben al di sotto delle nostre ipotesi a lungo termine. Di conseguenza, crediamo che il prezzo delle azioni sia scambiato con uno sconto significativo rispetto alla nostra stima del valore intrinseco e offra quindi un'opportunità di ricompensa/rischio interessante.
D: Qual è la vostra prospettiva per il 2026?
Hollie: Ho appena visto un articolo intitolato 'Cosa hanno sbagliato gli economisti nel 2025', eppure le previsioni per il 2026 vengono pubblicate ogni giorno. Tra 12 mesi, vedremo gli articoli su cosa gli economisti hanno sbagliato nel 2026. Il nostro approccio è basato al 100% su ricerche fondamentali bottom-up. Pensiamo che sia futile cercare di prevedere i prossimi 12 mesi o anche i prossimi tre anni. Crediamo che sia molto più facile comprendere le dinamiche competitive a lungo termine per identificare i vincitori del futuro.
Quindi per la nostra prospettiva, vi rimando ai tassi di crescita del free cash flow del nostro portafoglio e agli sconti sul valore intrinseco. Per la crescita, crediamo che le aziende nel nostro portafoglio genereranno circa il 19% di crescita annualizzata del free cash flow nei prossimi cinque anni. E questo su un gruppo selezionato di aziende nel nostro portafoglio large cap growth che crediamo sia venduto con più del 40% di sconto rispetto alla nostra stima del valore intrinseco a lungo termine.
La volatilità del mercato può innescare emozioni come paura e avidità. Gli investitori troppo concentrati sul breve termine possono essere travolti da decisioni irrazionali. Questo li porta a fare trading sul rumore piuttosto che concentrarsi sui fondamentali di business a lungo termine. Lasciatemi fare un esempio. Possediamo Amazon continuamente dal 2006, da oltre 19 anni. Durante questo periodo, le azioni Amazon hanno subito 14 correzioni del 20% o più. Alcune sono state superiori al 30%, altre superiori al 40%, una è stata superiore al 60%.
Tuttavia, gli investitori che hanno detenuto azioni Amazon per l'intero periodo, sperimentando ciascuna di queste correzioni, hanno realizzato rendimenti 16 volte superiori ai rendimenti del benchmark1. Ricordate, anche le grandi aziende possono sopportare regolarmente una significativa volatilità del prezzo delle azioni nel corso della generazione di sostanziali rendimenti in eccesso a lungo termine. Piuttosto che preoccuparsi delle prospettive a breve termine, dove la volatilità è inevitabile e imprevedibile, crediamo che sia importante per gli investitori mantenere la rotta nel lungo termine.
Tentare di fare market timing è un altro comportamento rischioso che può causare una perdita permanente di capitale. Negli ultimi 19 anni, $100.000 investiti nel nostro portafoglio large cap growth sono cresciuti a $1,4 milioni, al netto delle commissioni2. Se gli investitori che cercavano di fare market timing avessero perso solo i 10 giorni migliori durante quel periodo, i loro rendimenti sarebbero stati dimezzati a circa $650.000. La migliore prospettiva, rimanere sulla rotta, rimanere concentrati sui fondamentali di qualità, crescita e valutazione.
