Echoes: Come evitare di rimanere in caduta libera quando scoppia una bolla speculativa

Harris l'Oakmark CIO, Bill Nygren, spiega come le paure riguardo all'attuale bolla tecnologica guidata dall'IA si confrontano con l'era dotcom di 25 anni fa e cosa ci insegna su come navigare i cicli di mercato con una visione a lungo termine.

Come hai affrontato le sfide presentate dalla bolla dot-com? Quali sono state le decisioni chiave che hai preso durante quel periodo?

Bill Nygren (BN): La bolla delle dot-com della fine degli anni '90 è stata cruciale. Abbiamo visto aziende con futuri incerti ricevere valutazioni stratosferiche, il che, da investitori di valore, non aveva senso. Il nostro approccio consiste nel stimare quanto vale un'azienda basandoci sui flussi di cassa futuri e acquistare solo se il prezzo è a un significativo sconto. Molte delle prime aziende internet erano troppo imprevedibili per questo.

È stato difficile: la nostra strategia maggiore ha visto gli asset scendere da 12 miliardi di dollari a 2 miliardi di dollari esclusivamente a causa dei risparmiatori che ritiravano per acquistare le azioni tecnologiche di tendenza. C'era un'altra società d'investimento a Chicago, un gestore Growth, che ha anche ceduto tardi, investendo in quelle azioni proprio prima che la bolla scoppiasse, il che alla fine li ha portati alla chiusura.

In quel periodo, abbiamo dibattuto se possedere o meno queste azioni tecnologiche. Un fondatore disse che se avessimo dovuto perdere clienti, sarebbe stato meglio perderli per rimanere fedeli alle nostre convinzioni piuttosto che inseguire il mercato. Questo è stato il nostro principio guida per 25 anni. Rifiutiamo di possedere ciò che non acquisteremmo per i nostri conti.

Questo principio ti guida ancora quando si tratta di pensare a tecnologie in evoluzione, come l'IA e le criptovalute?

BN: Assolutamente. Quando mi è stato chiesto delle criptovalute, ho detto che potrebbero valere qualsiasi cosa, da una fortuna a praticamente nulla. Senza convinzione, non esporremo gli asset dei clienti a tali investimenti. Lo stesso vale per l'IA. C'è molto clamore e nessuno sa davvero quali attori domineranno – Nvidia, Microsoft, Oracle.

La storia mostra che i maggiori vincitori nelle rivoluzioni tecnologiche non sono le aziende infrastrutturali, ma quelle che utilizzano la tecnologia per migliorare il proprio modo di fare affari. Come l'adozione della informatizzazione da parte di Walmart ha messo fuori mercato Sears e Kmart, e nell'era di Internet Amazon e Google hanno dominato, non AOL o Cisco.

Come mantieni la tua convinzione durante le follie di mercato, quando molti clienti potrebbero essere attratti a investire in azioni di crescita?

BN: La paura di perdere un'opportunità – FOMO – è reale e potente. Ricordo che nel 2000 un tassista mi riconobbe da CNBC e si vantò dei suoi rendimenti. Ma quegli speculatori non erano professionisti, e hanno comprato senza capire il rischio.

Nel corso dei decenni, abbiamo imparato a sopprimere emozioni come la FOMO concentrandoci sui bisogni dei clienti, non sulle mode di mercato. I nostri clienti ci affidano i loro risparmi vitali per far crescere il capitale nel tempo per comprare case, andare in pensione e finanziare l'istruzione. Investire in mode con esiti incerti confligge con questa responsabilità. Avremmo potuto fare molto meglio negli ultimi anni se avessimo inseguito azioni come Nvidia. Ma sappiamo che i nostri clienti non vogliono che rischiamo tutto per pochi guadagni rapidi.

Come vedi le conseguenze degli shock di mercato sul comportamento degli investitori oggi, soprattutto per coloro che non hanno vissuto un evento importante, come la crisi finanziaria globale del 2008/09?

BN: Warren Buffett disse una volta: 'una lunga serie di numeri impressionanti moltiplicata per uno zero equivale sempre a zero'. Molti sottovalutano quanto le perdite danneggino la crescita a lungo termine. Per esempio, raddoppiare i propri soldi un anno e poi perdere la metà potrebbe sembrare che guadagni il 25% all’anno, ma in realtà ti lascia al punto di partenza.

Dal 1991, ci sono stati solo sei anni negativi per l'S&P 500, ma in cinque di quegli anni siamo stati in grado di proteggere la ricchezza dei nostri clienti. E gestire il rischio in questo modo ha un profondo impatto sui rendimenti a lungo termine. Gli investitori più giovani, che non hanno affrontato perdite profonde, potrebbero essere tentati di assumere più rischi, ma la storia mostra che è pericoloso. Quando la FOMO domina il pensiero, è un segnale di cautela.

Proveresti soddisfazione nell'aver avuto ragione durante i periodi di crisi dei mercati e diresti ai dubbiosi “Ve l'avevo detto”?

BN: Non credo. Investire ti umilia. Commettiamo molti errori anche attenendoci a ciò che conosciamo. Non c'è arroganza nel successo qui – solo gratitudine. Posso godere dell'aver avuto ragione senza aver bisogno di dirlo.

Avvicinandoci al quarto trimestre del 2025, il mercato sembra simile alla fine del 1999. Come vedi il confronto?

BN: La situazione è in parte simile. La gente dimentica che la bolla del 2000 non riguardava solo la tecnologia, ma includeva anche azioni di crescita come GE e Home Depot. Oggi molte grandi aziende di crescita hanno anche rapporti P/E molto alti e potrebbero avere difficoltà a giustificare quei multipli. Sebbene l'era dot-com avesse molte aziende senza profitti e senza un chiaro percorso verso di essi, alcune delle attuali aziende favorite nell'IA, come Nvidia, sono decisamente redditizie e non sembrano costose se possono continuare a crescere e mantenere i margini di profitto.

La grande domanda è se il gruppo attuale di grandi aziende che domina i profitti possa sostenere ciò. Se sì, sosterrebbe quasi un’ipotesi contro il capitalismo, che di solito fa sì che i pool di profitti eccessivi vengano competiti nel tempo. Preferisco credere che il capitalismo manterrà i mercati competitivi e i profitti più equamente distribuiti.

Sembra esserci un ciclo nei temi di investimento, come i mercati emergenti, la tecnologia e poi le materie prime. Potremmo entrare in un nuovo super ciclo delle materie prime?

BN: Non penso che nessuno possa prevedere. Sebbene l'oro abbia appena superato i 4.000 dollari l'oncia e l'attenzione sulle terre rare stia aumentando, prevedere i cicli va oltre le nostre capacità. Ciò che conta è soddisfare i bisogni dei clienti nel tempo, non inseguire i trend. I nostri clienti si avvicinano ai loro obiettivi con una crescita costante piuttosto che inseguire l'azione o il settore più alla moda.

Immagino che alcune persone vincano grandi somme scommettendo su asset rischiosi, ma possano anche perdere tutto la volta successiva?

BN: È vero. La gente fa scommesse che cambiano la vita, ma quelle possono anche comportare perdite che cambiano la vita. A mio avviso, non è una scommessa da fare.

Come rispondi all'idea che la saggezza derivante dalla sopravvivenza a periodi difficili – come la crisi finanziaria globale – a volte renda gli investitori troppo avversi al rischio, o addirittura soffochi l’innovazione?

BN: È una preoccupazione reale. Affrontare i cali insegna cautela, ma è importante che ciò non si traduca nell'evitare tutto il rischio. Il nostro approccio è focalizzarci su una presa di rischio intelligente – bilanciando la preservazione del capitale con il potenziale di forti rendimenti. La lezione chiave non è temere tutto il rischio, ma capirlo e prendere rischi solo quando ricompensati.

I clienti di oggi – soprattutto quelli cresciuti dopo la crisi – potrebbero non aver mai sperimentato un mercato orso prolungato e difficile. È più probabile che sottovalutino l'importanza della gestione del rischio e dell'interesse composto. Per loro, la tentazione di prendere scorciatoie o cercare asset di tendenza è maggiore. È qui che le lezioni storiche rimangono rilevanti: evitare i grandi brutti colpi è fondamentale per costruire ricchezze a lungo termine.

Il compounding viene ancora trascurato dagli investitori a favore delle performance recenti?

BN: Assolutamente sì. Il rendimento composto riguarda ciò che si conserva, non quanto sono appariscenti i guadagni a breve termine. Gestire il rischio di ribasso, in particolare evitando perdite catastrofiche, è più utile per i risultati a lungo termine che perseguire il massimo rialzo. In Harris l Oakmark, la sovraperformance negli anni negativi è stata un pilastro fondamentale dei nostri risultati a lungo termine.

Hai assistito a fluttuazioni di mercato per decenni. Come decidi quando mantenere una convinzione, adattarti o ammettere un errore? Hai degli esempi?

BN: La disciplina è mettere costantemente in discussione le assunzioni. Abbiamo sbagliato alcune cose – come essere troppo esposti alle banche prima della crisi finanziaria globale, o sottovalutare il valore di Apple nei primi tempi. Con Apple, abbiamo mantenuto una piccola posizione perché eravamo preoccupati di spiegarla come un investimento value, nonostante i suoi chiari meriti. Ciò ci è costato; i guadagni di Apple avrebbero compensato una dozzina di errori se avessimo dimensionato l'investimento come una posizione media.

Ma queste esperienze ti rendono più aperto a vedere valore in posti inaspettati. Da allora, non abbiamo esitato a prendere posizioni più grandi in aziende simili, come Alphabet. Non si tratta di essere dogmatici, ma di apprendere, adattarsi e avere sempre responsabilità per i risultati. Ogni holding è messa alla prova rispetto a nuovi fatti, non solo a vecchie convinzioni.

Nel mercato di oggi, gli strumenti tradizionali di valutazione funzionano ancora quando gran parte del valore è negli asset intangibili?

BN: Questo è certamente un grande cambiamento. Le metriche classiche di valore come il rapporto prezzo-valore contabile perdono rilevanza quando gli asset intangibili – marchi, R&D, liste clienti – rappresentano la maggior parte del valore aziendale. Ci siamo evoluti per focalizzarci di più sul potere degli utili sostenibili e sul ritorno sul capitale investito, inclusi gli asset intangibili. Comprare solo ciò che sembra economico secondo le vecchie metriche è una ricetta per la mediocrità. Devi aggiornare le tue definizioni di valore o rischi di perdere del tutto le migliori opportunità.

C'è un dibattito sul fatto che la gestione attiva possa ancora aggiungere valore nei mercati ampi e efficienti. Qual è la posizione di Harris l'Oakmark su questo?

BN: La gestione attiva aggiunge ancora valore, specialmente quando si adotta una prospettiva differenziata. I mercati sono diventati più a breve termine e guidati dall'indice, e i divari tra vincitori e perdenti sono più ampi che mai. Per gli investitori di valore disposti a guardare oltre le mode di mercato, esistono ancora molte discrepanze nei prezzi. Il nostro vantaggio deriva da una ricerca rigorosa, pazienza e dalla disponibilità a essere contrari quando giova ai clienti.

Qual è la tua opinione sul ruolo dei riacquisti azionari nell'allocazione del capitale?

BN: Se effettuati correttamente, i riacquisti sono un modo intelligente di restituire valore agli azionisti. Se un'azienda non ha opportunità ad alto rendimento, riacquistare azioni sottovalutate ha senso, a patto che il business principale rimanga forte. Sosteniamo che i team di gestione vedano i riacquisti come uno strumento – non un obiettivo – valutandoli sempre rispetto a tutte le alternative nell'uso del capitale.

Considerando la crescente popolarità degli 'ETF value', ti preoccupa che l'investimento value  sia diventato una merce?

BN: È sicuramente diventato più visibile. Ma il vero investimento di valore è più di un semplice acquisto di azioni con basso P/E o di seguire un fattore di valore; consiste nel fare il lavoro, comprendere profondamente le aziende e essere pronti ad agire quando la tua analisi diverge dal consenso. ETF intelligenti possono fornire esposizione, ma non sostituiscono la visione attiva o la convinzione.

Che consiglio daresti a qualcuno che sta iniziando la propria carriera di investimento oggi?

BN: Vedo più giovani professionisti scegliere percorsi con uno scopo – vogliono fare lavoro significativo, non solo guadagnare soldi. La finanza può offrire un profondo senso di scopo quando ti allinei con una azienda che mette davvero i clienti al primo posto. I risparmiatori della classe media ci affidano i loro risparmi vitali; dobbiamo loro una gestione prudente a lungo termine affinché raggiungano i loro obiettivi finanziari. Troppe persone al di fuori del settore vedono la finanza come un mero interesse personale, ma aiutare le famiglie a raggiungere sicurezza e opportunità è una nobile missione.

Il mio consiglio è di unirsi a organizzazioni guidate da forti etiche e allineamento con i clienti. Evitare aziende che sfruttano i clienti o inseguono mode. Cerca una cultura in cui fare la cosa giusta per i clienti è importante quanto i ritorni per gli azionisti.

Guardando al futuro, qual è la tua prospettiva per l'investimento value? Lo stile si è adattato a sufficienza per rimanere rilevante?

BN: L'investimento di valore rimane rilevante come sempre, ma la sua definizione deve evolversi. Affidarsi esclusivamente al valore contabile o ai rapporti P/E non ha più senso quando gli asset intangibili guidano il valore aziendale. Ci concentriamo sull'identificazione di aziende che siano sia fondamentalmente solide che convenienti rispetto agli utili futuri sostenibili. Ciò significa valutare gli intangibili, la qualità della gestione e il vantaggio competitivo – i soli criteri quantitativi non sono abbastanza.

La distinzione tra 'valore' e 'crescita' è sfumata; vogliamo aziende eccezionali a prezzi razionali, indipendentemente dall'etichetta di settore. Questa flessibilità, e il lavoro fondamentale approfondito, sono ciò che ha guidato i nostri risultati nel corso dei decenni, non un'aderenza rigida alle definizioni classiche.

Cosa diresti a quegli investitori che si sentono sotto pressione a causa della volatilità del mercato o della tentazione di accumulare in settori alla moda?

BN: Il mio messaggio è di resistere alla tentazione di inseguire ciò che è popolare o di farsi prendere dal panico durante i cali. La ricchezza si costruisce in modo costante rimanendo investiti, comprendendo ciò che possiedi e mantenendo un orizzonte a lungo termine. Ogni ciclo presenta la prossima idea 'imperdibile', ma la disciplina e la pazienza si dimostrano sempre le più preziose.

Non sottovalutare il potere dell'interesse composto o il rischio di grandi drawdown. Esci dalla corsa per essere il 'più caldo': concentrati invece su ciò che porta i tuoi clienti o la tua famiglia verso i loro obiettivi finanziari, un passo alla volta.

Intervistato a novembre 2025