Echoes: Una crescita duratura esiste ancora per chi è paziente e diligente

Con una carriera nel settore degli investimenti azionari che va oltre i trent'anni, Aziz Hamzaogullari di Loomis Sayles conosce meglio di chiunque altro le bolle speculative e le correzioni di mercato, e sa bene perché l'incertezza richiede un approccio strutturale e permanente alla mitigazione del rischio. 

Con l'avvicinarsi del 2026, le cose sembrano particolarmente incerte nei mercati. Come si confronta l'ambiente di mercato con altre fasi di turbolenza che hai vissuto?

Aziz Hamzaogullari (AH): Esiste un fenomeno chiamato “bias retrospettivo”. La maggior parte di noi tende a credere che il mondo sia più prevedibile di quanto non sia in realtà. E a posteriori, spieghiamo le cose come se sapessimo già cosa sarebbe successo.
Dal 2000, ci sono state cinque correzioni di mercato del 15% o più. E, se si guarda anche oltre, fino al 1871, negli ultimi 150 anni ci sono state circa 23 correzioni del 15% o più. Quindi, grosso modo, ogni sei anni e mezzo c'è stato un evento di mercato significativo¹.

Se torni indietro e guardi i giornali del giorno prima dell'evento, vedrai che, nella maggior parte dei casi, le persone sono state colte alla sprovvista. Tendiamo a dimenticare che il più delle volte non vediamo il rischio prima che si verifichi. Nel nostro settore, molti investitori tendono a ragionare in termini di rischio o assenza di rischio, basandosi sulla loro comprensione del rischio osservabile.

Come investitori, dobbiamo allenarci a ricordare che il rischio è sempre presente, solo che alcuni giorni pensiamo che non lo sia. Dobbiamo accettare questa incertezza. Non si guadagna spiegando la storia di ciò che è accaduto. È una bella storia, ma non genera alfa. Crediamo che sia necessario comprendere che esiste un rischio dietro l'angolo di cui nessuno parla, ma che è importante, e quando se ne parla, di solito è troppo tardi. Pertanto, riteniamo che sia necessario allocare il capitale con un approccio strutturale e permanente alla mitigazione del rischio.

Nessuno può prevedere il futuro, ma come investitore orientato alla crescita, a volte si ha l'impressione che prevedere il futuro sia proprio ciò che si deve fare, perché le aziende in cui si investe spesso operano in settori non ancora consolidati. Quali sono gli aspetti che prendi in considerazione quando valuti un'azienda?

AH: Prima di tutto, cerchiamo di capire l'azienda su tre metriche: qualità, crescita e valutazione. Deve essere veramente unica su tutti e tre i fronti per essere anche solo considerata come investimento. Uno degli aspetti qualitativi che valutiamo è la gestione.

Credo che sia stato Thomas Edison a dire: "Una visione senza azione è un'illusione". Molte delle aziende in cui investiamo sono ancora gestite dai loro fondatori. Secondo la nostra esperienza, i fondatori non solo hanno una visione, ma anche una comprensione molto chiara di come trasformare tale visione in un prodotto o servizio commercialmente valido, e lo fanno in modo unico.

Prendiamo ad esempio Amazon. Jeff Bezos ha chiarito nel suo report annuale del 2006 come avrebbe scelto di investire. In primo luogo, ha affermato, qualunque sia l'attività che intraprenderò, voglio offrire qualcosa di veramente differenziato e difficile da replicare. Questo è il vantaggio competitivo.

In secondo luogo, ha affermato, qualunque cosa io persegua, voglio che sia davvero grande, in modo che non solo possa offrire opportunità di crescita, ma che valga anche la pena investire in quell'attività. In terzo luogo, ha affermato, voglio che queste attività generino flussi di cassa davvero consistenti e un buon ritorno sul capitale.

A prima vista, si tratta di principi molto semplici, ma senza disciplina e visione sono molto difficili da attuare con successo. Jeff Bezos ha iniziato con l'e-commerce, poi ha aggiunto Amazon Web Services, quindi la logistica e infine la pubblicità. Ma ha iniziato con un'attività principale molto forte e difficile da replicare. Con la liquidità generata dall'attività, aveva la visione e la comprensione di dove voleva portare l'attività principale. Ma ha anche costruito su di essa.

Non è stato tutto facile, ovviamente. Nel caso di Amazon, ci sono stati circa 14 casi negli ultimi due decenni in cui c'è stata una correzione del 20% o più2. Le ragioni di queste correzioni sono molteplici. Alcuni erano legati a problemi a livello di mercato, come nel 2008 o nel 2022, mentre altri erano specifici dell'azienda, quando l'azienda ha registrato risultati che non hanno soddisfatto le aspettative a breve termine per il business sottostante, ma che si sono rivelati ottime decisioni a lungo termine.

Ad esempio, quando l'azienda stava costruendo Amazon Web Services [AWS], richiedeva significativi investimenti di capitale e molte persone non capivano il potenziale di profitto e la generazione di flussi di cassa per questo business. Hanno messo in discussione la validità delle decisioni prese dalla direzione. Ma oggi, risulta che AWS fornisce più della metà dei profitti dell'azienda.

Ti affidi sempre al fondatore per determinare il potenziale di crescita a lungo termine dell'azienda?

AH: Jeff Bezos è un esempio di un fondatore che, nel corso dei decenni, ha costantemente reso il suo core business più forte mentre aggiungeva tutte queste attività adiacenti che sono altrettanto forti e attraenti in termini di differenziazione e crescita. Ma, è importante sottolineare che, per avere successo, non inseguono ogni opportunità; prendono solo quelle opportunità che si adattano a quei principi.

Se lo confronti con Dell, che era una grande azienda 20 anni fa. Vendavano direttamente al consumatore e alle aziende, e credevamo avessero un significativo vantaggio competitivo in quell'attività.

Tuttavia, quando il team dirigenziale ha deciso di passare anche alla vendita indiretta e di iniziare a competere con fornitori come Compaq e HP, abbiamo pensato che ciò avrebbe cambiato radicalmente il nostro modo di vedere il business. Perché avrebbero dovuto iniziare a vendere server e PC in modo indiretto, dove non hanno gli stessi vantaggi competitivi dei loro concorrenti?

Abbiamo interpretato questa decisione come una risposta alla consapevolezza da parte dell'azienda che il suo motore di crescita principale nel settore della vendita diretta ai consumatori e alle imprese era più limitato. Dell voleva espandere la propria crescita passando alla vendita indiretta. Abbiamo considerato questo cambiamento come una significativa modifica strutturale del loro modello di business, che non solo ha alterato la nostra visione delle opportunità commerciali dirette al consumatore, ma ci ha anche fatto capire che l'azienda non avrebbe avuto gli stessi vantaggi nel business indiretto. Di conseguenza, nel 2008 abbiamo deciso di vendere la nostra partecipazione in Dell.

Quanto sei preoccupato per i livelli attuali di concentrazione nei mercati?

AH: Non c'è dubbio che oggi abbiamo una significativa concentrazione nel mercato con le Magnifiche Sette. Ma questa non è la prima volta che i mercati hanno sperimentato alti livelli di concentrazione – né la prima volta che i media hanno coniato una frase accattivante per cercare di capire cosa stia accadendo.

Che si tratti delle Mag 7, FAANG, MAMAA, dei Quattro Cavalieri o dei Nifty 50, è importante notare che ciò che guida il successo è garantire di non essere accecati dall'acronimo e pensare che tutte le aziende comprese in esso siano le stesse. Devi ancora trattare ognuna in base ai suoi meriti, comprendere le differenze tra questi raggruppamenti. Sceglieremo di investire solo in quelle aziende che soddisfano i nostri criteri di qualità, crescita e valutazione.

È anche per questo che abbiamo parlato molto nei mesi recenti della differenza tra concentrazione attiva e passiva. Gli investitori con esposizione passiva a indici azionari ponderati per capitalizzazione come l'S&P 500 diventano involontariamente più concentrati mentre gli investitori a breve termine inseguono il momentum positivo e i loro portafogli diventano più concentrati in meno azioni. E, se non fai attenzione, potresti pensare di essere diversificato, quando in realtà non lo sei.

Contrasterei questo con la concentrazione attiva, in cui gli investitori scelgono selettivamente non solo le azioni che possiedono, ma anche la dimensione di ciascuna posizione azionaria – e quindi la concentrazione – basata sulla valutazione a lungo termine. Questo è ciò che facciamo nelle nostre strategie.

Per avere una vera comprensione della concentrazione e della diversificazione, riteniamo che sia necessario guardare ai driver aziendali sottostanti di ciascuna azienda. Questo è ciò che facciamo per i nostri portafogli, osserviamo quali guidano il successo di ciascun business e poi assicuriamo che i nostri portafogli siano diversificati su più driver aziendali. Ci assicuriamo di non avere mai più del 20% di esposizione a un singolo driver aziendale.

Prendi in considerazione i primi anni 2000, quando la Cina ha sperimentato una rapida crescita nello sviluppo delle infrastrutture. Nei settori dell'energia, dell'industriale e delle materie prime, le aziende associate a quella crescita in Cina hanno visto rendimenti insoliti. Se le aziende individuali in un portafoglio erano allineate a questo driver di crescita della Cina, anche un portafoglio con una diversificazione settoriale ampia potrebbe realizzare una sincronizzazione dei driver aziendali quando l'insolitamente alta crescita inevitabilmente ma imprevedibilmente si normalizzava.

Analogamente, durante la bolla del lavoro da casa del 2020-2021, i ritorni delle aziende in molti settori diversi, tra cui tecnologia dell'informazione, sanità, servizi di comunicazione e finanza, sono stati beneficiari sovradimensionati dei lockdown pandemici. Anche un portafoglio che appariva ben diversificato tra questi settori era più rischioso di quanto appare quando questa bolla inevitabilmente scoppia, se le aziende sottostanti erano altamente correlate al driver temporaneo di crescita legato al lavoro da casa.

Quindi, la domanda da un trilione di dollari è: siamo in una bolla dell'IA o no?

AH: Riteniamo che l'intelligenza artificiale sia la più grande rivoluzione dai tempi dell'avvento dell'informatica basata su Internet, avvenuta alcuni decenni fa. Analogamente a quel cambiamento e a quella rivoluzione strutturale, crediamo che il vantaggio principale dell'intelligenza artificiale sarà l'aumento della produttività che dovremmo osservare in tutti i settori e in tutte le aziende.

È importante notare, tuttavia, che proprio come la discontinuità nel computing basato su internet, mentre ci saranno molti beneficiari di questo aumento di produttività, i vincitori diretti, cioè quelle aziende che vendono direttamente nella catena del valore, saranno molto poche perché le barriere all'ingresso sono così elevate – richiederanno una piattaforma e una quantità enorme di ricerca e sviluppo e dollari di capital expenditure. Per mettere questo in prospettiva, oggi, se si guarda alle prime 1.000 aziende negli Stati Uniti e alla loro spesa in R&D, quattro su ogni $10 sono spesi dalle Magnifiche 7.

Ciò non significa ovviamente che non ci saranno cali nei prezzi delle azioni, e ci sarà ciclicità quando si tratta di quando e per quanto tempo determinate aziende si trovano in cima alla classifica. La chiave è riconoscere se quei cali sono temporanei o strutturali. Ciò che cerchiamo di fare è trovare quelle poche grandi aziende, ricordarci costantemente che sono eccezionalmente rare e poi lasciare che l'interesse composto faccia il suo lavoro.

Intervistato a novembre 2025

¹ Fonte: Journal of Portfolio Management, luglio 2023, ‘Fairy Tails: Lezioni da 150 Anni di Drawdown’, Ashwin Alankar, Daniel Ding, Allan Maymin, Philip Maymin e Myron Scholes. Numero di drawdown dal 2000 a novembre 2025.

² Fonte:  Loomis Sayles, FactSet, Bloomberg. A partire dal 31 dicembre 2024. Sono forniti esempi per illustrare il processo di investimento della strategia utilizzata da Loomis Sayles e non devono essere considerati raccomandazioni per l'azione da parte degli investitori. Potrebbero non essere rappresentativi degli investimenti correnti o futuri del portafoglio e non sono stati selezionati in base alla performance. Loomis Sayles non fa alcuna dichiarazione che questi abbiano avuto un rendimento positivo o negativo durante il periodo di detenzione. Le performance passate non garantiscono risultati futuri.