L'opportunità per gli investitori value nei mercati azionari statunitensi

I mercati americani hanno iniziato bene l’anno. Mentre il ritorno di Donald Trump alla Casa Bianca ha contribuito a alimentare la convinzione che la crescita possa continuare da dove si è interrotta nel 2024, ci sono segni crescenti che indicano che i mercati potrebbero non comportarsi allo stesso modo nel 2025 – una possibilità che entusiasma profondamente alcuni, incluso Harris | Oakmark.

Bill Nygren, CIO-USA di Harris | Oakmark, sottolinea che, sebbene il rischio sia notevolmente aumentato nell’indice S&P 500 negli ultimi anni, il drammatico divario di valutazione tra quel ristretto numero di aziende che hanno spinto l’S&P 500 e tutto il resto ha creato un’opportunità eccezionalmente attraente per gli investitori di valore.

Le valutazioni azionarie sono elevate, così come le opportunità di investimento.

Mentre la straordinaria crescita delle grandi aziende tecnologiche ha spinto gli indici a grande capitalizzazione a valutazioni elevate, ben al di sopra delle loro medie a lungo termine, si tratta di un rally molto ristretto. Ciò ha portato a una dispersione, cioè la differenza di valutazione tra le azioni, che è diventata molto più alta del normale. Il grafico sottostante mostra che le azioni più valutate dell’S&P 500 hanno registrato un aumento significativo del loro rapporto prezzo/utili (P/E) negli ultimi 15 anni, mentre le azioni meno valutate sono aumentate a malapena.

Rapporti prezzo/utili (P/E) dell’S&P 500 per decile

Fonte: FactSet. Analisi di Harris Associates, rappresentata dal 31 dicembre 1990 al 31 dicembre 2024. Il rapporto C/B (P/E) corrisponde agli ultimi 12 mesi (LTM).

Per Daniel Nicholas, Responsabile di Portafoglio Clienti presso Harris | Oakmark, ciò costituisce una nuova prova che i mercati non sono stati governati dalla razionalità negli ultimi tempi:

« Non vediamo alcuna ragione logica per questo allargamento delle valutazioni. Non osserviamo alcuna prova nella crescita degli utili, né nella sostenibilità del ritorno sul capitale, che indichi che il differenziale di qualità sia più ampio di quanto non sia stato storicamente.

In realtà, l'attuale mercato ci ricorda molto la bolla tecnologica alla fine degli anni '90. Il differenziale di sovraperformance della crescita rispetto al valore negli ultimi anni e le valutazioni complessive sono stranamente simili; l'entusiasmo per l'IA ricorda il rumore attorno all'avvento dell'informatica personale. Le aziende che mostrano solidi rendimenti sul capitale e una crescita del valore per azione vengono lasciate indietro semplicemente perché non fanno parte delle Magnificent 7 o degli investimenti diretti nell'IA. Sono momenti come questi, con sia una forte dispersione che valutazioni molto elevate, in cui gli investitori di valore tendono a sovraperformare. »

L'S&P 500 di oggi è più rischioso di quanto pensiate

« Se si sommano le cinque maggiori partecipazioni dell'S&P 500 oggi, esse rappresentano circa il 27% dell'indice, » sottolinea Bill Nygren, CIO-USA di Harris | Oakmark. « Anche se questa concentrazione è stata ampiamente riportata, ciò che non è stato altrettanto ampiamente menzionato è che bisogna risalire al 1957 per trovare un livello di concentrazione simile. Nel 1957, circa il 26% dell'S&P 500 era concentrato in cinque aziende: General Motors, General Electric, Exxon, DuPont e AT&T. »

Il grafico sottostante mostra che quello era il picco di concentrazione del mercato, e nel corso dei 40 anni successivi, queste cinque aziende sono state sistematicamente sovraperformate da altre società e non sono riuscite a mantenere il loro peso nell'indice.

Quota della capitalizzazione di mercato delle cinque maggiori partecipazioni dell'S&P 500

Fonte: Ufficio nazionale per la ricerca economica, analisi di Empirical Research Partners, 1950–31/12/2024. Le cinque maggiori partecipazioni dell'S&P 500 al 31/12/2024 erano Amazon.com, Apple, Meta Platforms Cl A, Microsoft Corporation e NVIDIA Corporation.

Allo stesso tempo, questa intensa concentrazione su un piccolo numero di azioni ha portato a un aumento della concentrazione settoriale nell'S&P 500. Nel 1957, le principali aziende erano diversificate attraverso settori come l'automobile, l'industria, il petrolio, le comunicazioni e la chimica. Oggi, la concentrazione è quasi interamente in un solo settore, quello delle tecnologie dell'informazione, che rappresenta circa il 30% dell'S&P 500¹.

Mentre gli indici di grande capitalizzazione americani e globali diventano sempre più costosi, la valutazione media all'interno delle strategie di Harris | Oakmark continua a diminuire²: « L'S&P 500 oggi si negozia a un multiplo P/E che è circa due volte superiore al livello P/E che abbiamo nelle strategie di grande capitalizzazione di Harris | Oakmark. Questo divario è eccezionalmente ampio e riteniamo che favorisca l'investitore di valore. Uno dei vantaggi per un investitore di valore oggi è che, poiché l'S&P 500 è stato così concentrato nelle grandi aziende tecnologiche, le azioni a buon mercato sono distribuite nella maggior parte degli altri settori, quindi penso che ci sia un'opportunità insolita di costruire un portafoglio molto ben diversificato oggi con azioni a basso P/E attraverso molti settori, » aggiunge Bill Nygren.

Più sei basso, più puoi salire?

Sebbene nessuno possa prevedere con precisione dove si dirigerà il mercato azionario da qui in avanti, possiamo trarre conclusioni e stimare probabilità esaminando le performance storiche. Come mostra il grafico sottostante, la storia ci dice chiaramente che quando i mercati raggiungono tali massimi, è probabile che i rendimenti futuri siano inferiori alla media.

Fonte: FactSet, Morningstar Direct. Dati al 31/12/2024. I rendimenti sono rendimenti totali annualizzati su 60 mesi misurati mensilmente, a partire dal 31/08/1999.
Le performance passate non garantiscono risultati futuri. Le performance attuali possono essere inferiori o superiori ai dati di performance citati. Tutti i rendimenti tengono conto del reinvestimento dei dividendi e delle plusvalenze, nonché della deduzione delle spese di transazione.

Tuttavia, come accennato in precedenza, questa alta valutazione complessiva si applica solo all'indice S&P 500 nel suo complesso. Esiste un'opportunità significativa per i gestori attivi e gli investitori avveduti di costruire un portafoglio diversificato a un multiplo di P/E molto più basso.

Ci sono anche opportunità per le aziende sottovalutate di trarre vantaggio dalla situazione, secondo Daniel Nicholas: « Molti dei nostri investimenti utilizzano la loro liquidità in eccesso per restituire capitali agli azionisti, sia aumentando i dividendi, sia riacquistando azioni o attraverso altri mezzi. Crediamo che l'acquisto delle proprie azioni sottovalutate e a basso P/E possa essere la migliore acquisizione che un'azienda possa fare. »

Quando le valutazioni conteranno di nuovo per gli investitori?

Nessuno sa quando l'attuale ambiente, alimentato dalla crescita e dal momentum, cambierà e quando gli investitori ricominceranno a preoccuparsi del prezzo che pagano per le azioni. Tuttavia, in questo momento, è un ambiente molto attraente per i selezionatori di azioni in cerca di valore, e ci sono già segni che gli investitori potrebbero iniziare a pensare diversamente, con l'indice Russell 1000 Value che ha sovraperformato l'indice Russell 1000 Growth nei primi due mesi del 2025.

« Riteniamo di trovarci in un ambiente in cui l'S&P 493 potrebbe avere rendimenti superiori a quelli delle Magnificent 7, e una minore volatilità. Per l'investitore che si concentra sul rendimento eccedente senza assumere rischi eccessivi, ci sono molte opportunità al di fuori di questo ristretto numero di azioni che sono diventate così popolari, » spiega Bill Nygren, aggiungendo: « Sì, il mercato è a un livello record, ma è stato spinto lì da circa 20 grandi aziende tecnologiche. Il resto del mercato non è affatto valutato allo stesso modo, ed è quasi come se potessi acquistare il resto del mercato a prezzi precedenti alla bolla. »