Echoes: Perché ogni mercato è collegato alle decisioni delle banche centrali

Philippe Faget, docente e guru dei private assets di VEGA Investment Solutions, discute di come la BCE abbia aperto la strada alla crescita dei private assets in Europa dopo la crisi finanziaria globale (GFC) e perché gli scenari che sembrano ideali per tutti raramente durano per sempre.

Guardando indietro agli ultimi 25 anni, quale momento sembra più importante per comprendere l'attuale panorama dei private assets?

Philippe Faget (PF): Per me, il momento cruciale non è stato in realtà il crollo delle dotcom nel 2000 o anche la crisi finanziaria globale (GFC) del 2007-08. È stato quando la Banca Centrale Europea ha spinto i tassi di interesse in territorio negativo attorno al 2014. Quella decisione ha creato un regime completamente nuovo per gli investitori, in particolare in Europa. Non è stata solo un'altra riduzione dei tassi; è stata una vera e propria svolta paradigmatica.

Improvvisamente, gli investitori hanno scoperto che se lasciavano il denaro nei fondi del mercato monetario o nei depositi bancari, stavano effettivamente pagando per questo privilegio. Questo è stato uno shock, soprattutto per le istituzioni che avevano conosciuto esclusivamente un ambiente con tassi positivi. Li ha costretti a pensare diversamente riguardo all'allocazione degli asset, alla costruzione dei portafogli e a come raggiungere gli obiettivi di rendimento a lungo termine quando la parte 'sicura' del portafoglio non offriva più rendimento.

Fondamentalmente, questo ambiente ha accelerato lo sviluppo dei private assets. Fondi pensione, assicuratori e altri investitori a lungo termine hanno dovuto guardare oltre i bond e le azioni quotate per generare i rendimenti di cui avevano bisogno, e private equity, private debt e infrastrutture sono diventati centrali, non periferici, nelle politiche strategiche di allocazione degli asset.

Come ti sei sentito in quel momento e in che modo ha cambiato il tuo comportamento?

PF: All'epoca, avevo lavorato presso le agenzie di rating Moody's e S&P con un focus sugli investimenti alternativi. Da quel punto di vista, il passaggio ai tassi negativi è stato visto come un forte segnale proattivo: le banche centrali erano decise ad evitare la deflazione e a sostenere la crescita a quasi qualsiasi costo. I mercati hanno accolto questa decisione. C'era una sensazione di "denaro facile" per i governi e le aziende – anche i crediti più deboli beneficiavano di finanziamenti ultraeconomici.

Ma l'altro lato della medaglia era più impegnativo: i risparmiatori tradizionali e le istituzioni conservative si sono resi conto che stavano perdendo denaro in termini nominali su strumenti simili al contante. Era davvero un nuovo mondo per quelli abituati a guadagnare interessi senza pensare troppo al rischio.

Quindi, sono successe due cose in parallelo. In primo luogo, una grande ricerca di rendimento ha spinto gli investitori verso prodotti spread e alternative. In secondo luogo, il ruolo dei mercati privati nei portafogli è diventato molto più prominente. Private equity, private credit e infrastrutture hanno smesso di essere diversificatori di nicchia e sono diventati pilastri chiave nelle politiche di allocazione a lungo termine.

Ma questa è solo la prima metà della storia. La seconda metà riguarda la GFC e la successiva regolamentazione. Norme più rigorose sul capitale bancario e standard di prestito più severi significavano che le banche non potevano più intermediari crediti come prima del 2008. Quella lacuna nel finanziamento ha creato spazio per i gestori di private credit che sono potuti intervenire.

Così, avevi due forze in gioco: tassi negativi che spingevano gli investitori verso asset a maggiore rendimento e la regolamentazione che spingeva l'attività di prestito lontano dalle banche verso canali non bancari. Insieme, hanno creato un decennio d’oro per il private credit e il private equity, caratterizzato da molta liquidità, tassi bassi, condizioni macroeconomiche relativamente benevole e limitato stress geopolitico. Prima che il Covid colpisse, si potrebbe quasi definire utopia per i mercati privati.

Oggi siamo in un regime molto diverso. I tassi di interesse sono più alti, il rischio geopolitico è tornato e gli investitori sono più cauti riguardo al leverage e alle uscite. Questo è il punto in cui gli echi delle crisi passate diventano utili: sono un promemoria che gli ambienti che sembrano ideali per tutti raramente durano per sempre.

Quali aree dei mercati privati mostrano echi dei cicli passati e quali parti sembrano nuove?

PF: L'eco è che periodi di abbondante liquidità e tassi bassi portano inevitabilmente a qualche eccesso. Prima del 2008, era la cartolarizzazione dei subprime e le strutture altamente leverage nei mercati pubblici. Prima di Covid, nei mercati privati, avevamo condizioni di finanziamento molto generose, valutazioni elevate e una convinzione che il capitale fosse sempre disponibile a basso costo.

Oggi, il contesto macroeconomico è cambiato. Il denaro ha di nuovo un costo. Ciò significa che il private equity deve concentrarsi di più sulla creazione di valore genuino, non solo sull'ingegneria finanziaria. Comprare un'azienda con debito economico e fare affidamento sull'espansione dei multipli è molto più difficile quando il finanziamento è costoso e gli acquirenti sono più selettivi su quando uscire.

E le uscite sono più difficili, specialmente tramite IPO o operazioni sponsor-to-sponsor a valutazioni elevate. Ecco perché vediamo più veicoli di continuazione, processi secondari guidati dai GP e strutture evergreen. In poche parole, i gestori stanno cercando di creare liquidità quando i mercati quotati non forniscono facilmente.

Ma anche il debito privato sta affrontando una nuova prova, soprattutto nei mercati con covenant più deboli, un maggiore ricorso ai pagamenti in natura e strutture meno rigide. L'Europa e gli Stati Uniti differiscono in modo significativo sotto questo aspetto: il credito privato europeo ha generalmente mantenuto covenant più rigorosi e una maggiore disciplina, mentre alcune parti del mercato statunitense appaiono più rischiose.

Quello che sembra nuovo è la combinazione di tassi più alti, frammentazione geopolitica e uso più intenso di meccanismi di liquidità non tradizionali come la finanza basata su NAV e i fondi di continuazione. È un puzzle più complesso che semplicemente descriverlo come "troppo leverage" o eccesso di cartolarizzazione, come nei cicli precedenti.

Come si stanno adattando gli operatori del mercato privato? Cosa deve cambiare in termini di approvvigionamento, strutturazione e uscite?

PF: Nella ricerca, gli standard sono diventati più elevati. Con tassi più alti, non tutte le operazioni sono in grado di assorbire il costo del debito. I gestori devono cercare aziende con un forte potere di determinazione dei prezzi, flussi di cassa resilienti e chiari strumenti per il miglioramento operativo. Sono finiti i tempi in cui si acquistavano attività medie a multipli elevati sperando che il contesto macroeconomico favorisse tutti.

Nella strutturazione, c'è un rinnovato focus su livelli di leverage sensati e covenant, copertura degli interessi in contante e assunzioni di uscita realistiche. Sul punto delle uscite, non c'è dubbio che gli investitori siano diventati più selettivi. Gli asset di alta qualità possono ancora transare a buoni multipli, ma le aziende deboli o sovraindebitate trovano più difficile uscire.

È qui che entrano in gioco i fondi di continuazione e i veicoli evergreen: possono fornire più tempo per la creazione di valore o liquidità temporanea, senza costringere a una vendita in un mercato poco favorevole. Se usati bene, questi strumenti possono essere positivi; se utilizzati in modo avventato, possono nascondere problemi e ritardare correzioni necessarie.

I professionisti degli investimenti meno esperti potrebbero conoscere solo realmente l'era post-Covid, apprendendo della GFC dai libri di testo. Quanto è importante l'esperienza vissuta e comprendere che i mercati si muovono in cicli?

PF: L'educazione è il punto di partenza – comprendere la politica monetaria, i cicli economici e la storia finanziaria. Tutto nei mercati è alla fine legato alle decisioni delle banche centrali e all'ambiente macroeconomico. Pertanto, è essenziale avere una solida base nella letteratura economica.

Ma oltre alla teoria, parlare con persone che hanno vissuto crisi passate è inestimabile. I mercati sono pieni di innovazione e complessità finanziarie; la storia mostra come gli stessi errori possano ripresentarsi in nuove forme. Pensate agli investitori che acquistano tranche AAA di cartolarizzazioni nel 2007 senza comprendere davvero il collaterale. Oggi, potresti commettere errori simili in strutture private complesse se non apri il cofano e guardi cosa c'è dentro.

Quindi, il mio consiglio ai colleghi più giovani è di essere umili: ricordate che state investendo i soldi di altre persone. E investite solo in prodotti che comprendete realmente. Inoltre, imparate dai grandi fallimenti – Enron, Madoff, subprime, fallimenti aziendali. Usateli come checklist di segnali d'allerta.

Insegno anche presso università e scuole di business, e una parte importante dei miei corsi è dedicata all'analisi di importanti default e frodi degli ultimi 20 anni. L'obiettivo è costruire quel senso critico: quando vedete determinati schemi, le vostre campane d'allarme dovrebbero suonare.

Guardando avanti di cinque-dieci anni, cosa potremmo rimpiangere o desiderare di aver fatto diversamente nei mercati privati?

PF: Una preoccupazione è la rapida crescita di fondi di private debt molto grandi, specialmente in mercati con una regolamentazione più leggera. Quando si vedono fondi di private credit individuali di 20 miliardi di dollari o più, con enormi risorse disponibili, e allo stesso tempo una supervisione più lasca di alcune banche di medie dimensioni che originano prestiti, ci si preoccupa degli incentivi.

Non vogliamo sicuramente ricreare un sistema bancario ombreggiato non regolato che replicati i peggiori eccessi pre-GFC in una nuova forma. Le banche di oggi sono molto più capitalizzate, i loro processi di rischio sono più robusti e la regolamentazione è migliorata nel core. Ma se un ampio ecosistema di private debt poco regolato cresce attorno a esse, il rischio sistemico potrebbe semplicemente migrare piuttosto che scomparire.

Un altro punto riguarda la valutazione e il valore equo, specialmente nei prodotti di mercato privato evergreen e semi-liquid. Se agli investitori vengono offerti frequenti liquidità contro attivi che sono intrinsecamente illiquidi, le valutazioni equitative devono essere robuste e trasparenti. Altrimenti, i redeematori anticipati potrebbero essere sovvenzionati dai detentori a lungo termine, o i gap di valutazione potrebbero essere esposti solo in scenari di stress.

Per i proprietari di attivi che decidono quanto allocare tra mercati pubblici e privati oggi, quali una o due lezioni degli ultimi 25 anni enfatizzereste?

PF: Prima di tutto, testate le vostre assunzioni. I modelli di distribuzione nel private equity, ad esempio, sono cambiati: le distribuzioni medie oggi possono essere significativamente inferiori rispetto alle norme storiche, almeno per alcune ultime annate. Se un proprietario di attivi ha costruito un programma assumendo un certo ritmo di ritorni in contante che non si materializza, crea problemi di finanziamento e allocazione. Quindi, gli scenari di stress riguardo a distribuzioni, valutazioni e tempi di uscita sono essenziali.

In secondo luogo, sviluppate una visione realmente consolidata del rischio attraverso le partecipazioni pubbliche e private. Ciò significa utilizzare metriche coerenti, aggiustando per gli effetti di livellamento e costruendo modelli che possono mostrare come si comporta l'intero portafoglio sotto diversi scenari macroeconomici – shock ai tassi, recessioni, eventi geopolitici. Questo non è banale; gli attivi pubblici e privati sono animali diversi, e sono necessari ingegneria finanziaria, buoni dati e strumenti specialistici per confrontarli correttamente.

Terzo, mantenete un processo di due diligence molto rigoroso. Man mano che i mercati privati diventano una fetta più grande dei portafogli istituzionali – spesso dal 10 al 15% o più – l'impatto degli errori si amplifica. La diversificazione tra GPs, strategie e annate, combinata con un'analisi qualitativa e quantitativa approfondita, è fondamentale. E siate chiari con i clienti e gli stakeholder: i private assets non sono ETF. Non c'è magia nella liquidità. Se le aspettative sono mal impostate e gli investitori hanno un'esperienza negativa, il danno può durare a lungo – per loro e per l'intera industria.

Molti commentatori hanno descritto l'ambiente attuale come insolitamente incerto – persino senza precedenti. Vedi questo come un periodo unic amente instabile, o solo parte di un ciclo più ampio?

PF: Un anno fa, la mia risposta sarebbe stata più ottimistica: avrei detto che la regolamentazione aveva reso il sistema più sicuro, le banche più forti e l'ESG una parte fondamentale della stabilità finanziaria. Ma gli sviluppi recenti – in particolare le tendenze di deregolamentazione in seguito alla rielezione del presidente Trump – hanno cambiato la situazione.

Ora vediamo segni di deregolamentazione nella banca statunitense e in alcuni standard ambientali. È un mondo che sta diventando più frammentato, con Europa, Stati Uniti e Asia che si muovono verso standard e priorità strategiche differenti. E c'è chiaramente una concorrenza e una tensione in crescita attorno all'IA e alla leadership tecnologica.

Quindi sì, l'incertezza è alta e l'ordine globale sta cambiando. Ma allo stesso tempo, molte delle dinamiche sottostanti sono familiari: cicli di regolamentazione e deregulation, innovazione ed eccesso, integrazione e frammentazione. L'IA è un vero cambiamento di gioco, con enormi benefici in salute, finanza e molti settori – ma aumenta anche l'importanza di come le persone accedono alle informazioni e si educano. Questa sarà una questione centrale negli anni a venire.

In generale, rimango positivo, ma con una chiara consapevolezza che questa è una nuova fase del ciclo: una fase con maggiore frammentazione, cambiamenti tecnologici più rapidi e una necessità di governance, educazione e gestione del rischio ancora migliori.

Intervista effettuata nel novembre 2025