Mabrouk Chetouane, Head of Global Market Strategy di Mercato Globale presso Natixis Investment Managers, e Garrett Melson, Portfolio Strategist presso Natixis Investment Managers Solutions, confrontano le loro opinioni sulle prospettive macroeconomiche di metà anno.

Mabrouk Chetouane (MC): Dall'inizio dell'anno, abbiamo visto molteplici scenari previsti per l'economia statunitense, che vanno dalla recessione all'espansione. Secondo te, a che punto siamo nel ciclo economico statunitense? Abbiamo avviato un atterraggio morbido?

Garrett Melson (GM): Il dibattito tra un atterraggio duro e uno morbido è ormai chiuso. Credo che abbiamo avuto un atterraggio morbido. L'inflazione è ancora moderatamente al di sopra dell'obiettivo e la narrativa è cambiata un po' dato il contesto commerciale alterato. Ma l'inflazione è ora abbastanza vicina all'obiettivo e sia il mercato del lavoro che la crescita si stanno mantenendo – questo è, di fatto, un atterraggio morbido. A mio avviso, il dibattito più importante è dove andiamo da qui.

In superficie, siamo praticamente tornati a dove abbiamo iniziato l'anno. E, sebbene i dazi siano stati significativamente ridotti, è probabile che si stabiliscano a un livello superiore rispetto all'inizio dell'anno. Non è un freno che spinge necessariamente gli Stati Uniti verso una recessione, ma è un vento contrario incrementale che parla della storia più grande nella nostra mente, che è che l'economia statunitense continua a raffreddarsi sotto la superficie.

Penso che il vero rischio per l'economia in questo momento non siano tanto gli shock esterni o i dazi e il commercio, ma il fatto che la Fed rimanga ai margini a causa delle preoccupazioni riguardo ai rischi inflazionistici provenienti dai dazi e quindi mantiene stabili i tassi mentre l'economia nominale continua a raffreddarsi. Questo sarebbe, di fatto, un irrigidimento della politica passiva che potrebbe davvero aggravare il processo di raffreddamento già in corso.

La buona notizia è che c'è una soluzione abbastanza semplice per ciò che affligge l'economia. Alcune delle aree sensibili ai tassi nell'economia, in particolare il settore abitativo e, in misura inferiore, gli investimenti in capitale (CapEx), mostrano gli effetti di tassi di politica restrittivi e non ci vuole molto in termini di allentamento dei tassi per aiutare a sbloccare l'attività. Ma penso che la grande storia sia che gran parte dell'economia statunitense sia un po' in stasi. Il mercato del lavoro continua a raffreddarsi. Anche il mercato immobiliare è bloccato. Se continuiamo a vedere debolezza nei dati sulla costruzione, che è la nostra aspettativa qui, allora l'unico pilastro che sostiene tutto è il consumo. E lì penso che la grande storia sia che la costruzione di disoccupazione nei mercati del lavoro si traduce in una crescita salariale più debole, che si traduce in un consumo più debole e una crescita nominale più debole. E penso che questo sia il grande rischio nei prossimi due trimestri.

MC: Quali sono le tue opinioni riguardo alla politica monetaria negli Stati Uniti? Abbiamo sentito il presidente della Fed statunitense, Jay Powell, dire un paio di settimane fa all'ultima riunione del FOMC che l'attuale livello dei tassi di interesse e la politica monetaria sono "leggermente restrittivi". Dato ciò che hai appena detto, pensi che la Fed sia in ritardo rispetto alla curva, o pensi che non ci sia bisogno di affrettarsi a ridurre i tassi ancora?

GM: Penso che la Fed si stia impostando intenzionalmente per essere in ritardo rispetto alla curva. Parte di questo è, credo, forse una lettura leggermente errata delle dinamiche del mercato del lavoro. Abbiamo sentito ripetutamente da Powell che il mercato del lavoro rimane solido e questo è vero se guardiamo ai numeri complessivi. Ma, se guardiamo sotto la superficie, ci sono argomenti più solidi da fare per dire che ci sono diversi segnali di allerta che si stanno alzando e che sono diversi dalle dinamiche dell'anno scorso. Il tasso di disoccupazione è aumentato per ognuno degli ultimi quattro mesi di quasi 25 punti base in totale. Quindi è un aumento piuttosto costante, ma lento, e la Fed è stata chiara nel dire che si sta concentrando principalmente sul lato dei prezzi del mandato in questo momento. C'è ancora una massima incertezza da entrambe le parti di quel mandato duale. Ma, per ora, sono passati in questa modalità di dipendenza dalle previsioni in cui si aspettano rischi inflazionistici al rialzo dai dazi, come anche noi, ma vediamo i rischi maggiori dal lato della crescita del mandato duale. Se quegli aumenti di prezzo, che sono essenzialmente un aumento delle tasse sul consumo sotto forma di dazi, si verificano in un contesto di redditi nominali in raffreddamento, questo si traduce semplicemente in una distruzione della domanda, non in un ciclo inflazionistico persistente. Quindi, questa è la nostra grande considerazione. E hai anche sentito Powell riconoscere in parte questo, dicendo che, se non fosse per i rischi legati ai dazi, probabilmente starebbero già tagliando.

L'implicazione di questo è che se non tagliano ora e la crescita si raffredda ulteriormente, significa semplicemente che probabilmente dovranno tagliare un po' di più in seguito. Penso che sia abbastanza chiaro dalla nostra prospettiva, quando guardi le aree sensibili ai tassi dell'economia, che semplicemente non funziona dove sono attualmente i tassi e la Fed sta ancora aspettando quella maggiore chiarezza, che potrebbe richiedere del tempo, e potresti vedere un buon numero di raffreddamento nel mercato del lavoro tra ora e allora che si traduce semplicemente in forse più tagli di quanto la Fed si aspetta e più tagli di quanto sia già prezzato.

MC: Le proiezioni medie del FOMC suggeriscono ulteriori due tagli dei tassi e il mercato sembra essere allineato a questa proiezione. Pensi ci sia la possibilità di vedere un altro taglio significativo, diciamo di 50 punti base a settembre, come è stato il caso l'anno scorso?

GM: Penso che ci aspettiamo intorno a 2 tagli entro la fine dell'anno. Diciamo che questa è una valutazione abbastanza equa. Probabilmente direi che c'è una possibilità incrementale di un ulteriore taglio. Quindi forse arriviamo a 75 punti base. Non è necessariamente il nostro caso base, ma alla fine si riferisce esattamente al rischio, penso, per le prospettive attuali, che è che man mano che l'economia e i mercati del lavoro continuano a raffreddarsi e la Fed rimane ferma, questo aumenta semplicemente le probabilità che debbano tagliare di più in seguito. Quindi, alla fine, dipende da quanto e quanto rapidamente vediamo questo raffreddamento manifestarsi nell'economia.

MC: Pensi che tutte queste incertezze macroeconomiche alimentate dal crescente debito statunitense e dalla politica dei dazi in corso giustifichino il dibattito su se i titoli di Stato statunitensi e il dollaro stesso siano ancora percepiti come asset rifugio?

GM: Abbiamo sentito tutte le narrazioni sulla morte dell'eccezionalismo statunitense. Non crediamo davvero in questo. L'anno scorso, tutti si sono affrettati a investire in qualsiasi asset denominato in dollari che potessero nella speranza di un'agenda pro-crescita dopo l'elezione di Donald Trump alla fine dell'anno scorso. La tendenza si è poi invertita bruscamente con l'aumento delle aspettative di crescita nella zona euro a causa dell'annuncio di stimolo fiscale tedesco. E poi, fondamentalmente, c'è stata questa caduta nella crescita statunitense come risultato di una ferita autoinflitta dai dazi. La mancanza di un interesse a fuggire verso il dollaro ha sicuramente rafforzato le affermazioni che ha perso il suo status di rifugio sicuro. Ma c'è una grande differenza tra perdere lo status di valuta di riserva e una semplice svendita. E penso che stai vedendo solo quest'ultima, non tanto la prima. Il dollaro rimane troppo radicato nei sistemi globali di commercio e finanza. Trovare un'alternativa affidabile è un processo che richiede tempo. Credo che questa narrativa sia esagerata. Non mi sorprenderebbe vedere il dollaro stabilizzarsi e i titoli di Stato statunitensi recuperare un po'.

MC: Quindi, deduco che non siete ancora pronti, come investitore statunitense, a considerare di allocare lontano dai mercati azionari statunitensi a favore delle azioni europee?

GM: È difficile entusiasmarci davvero nell'affidarci pesantemente al commercio internazionale come investitore statunitense. Ridurre i grandi sottopesamenti al blocco dopo più di un decennio di sottoperformance è una cosa, ma il motore della crescita globale rimane la tecnologia, e gli Stati Uniti rimangono i leader in questo settore. Non credo che ciò cambierà a breve.

MC: Secondo te, quali potrebbero essere le conseguenze a lungo termine delle politiche tariffarie e fiscali di Trump se riesce a implementare il suo programma completo?

GM: Penso che molte persone abbiano guardato al prezzo dell'One Big Beautiful Bill che aumenta il debito statunitense di oltre 2,4 trilioni di dollari e si aspettano che questo numero piuttosto grande si traduca in un impulso di crescita positivo significativo. Ma il grande motore di quel numero di deficit è fondamentalmente solo l'estensione dell'attuale politica di tagli fiscali, il che significa che mantenere lo status quo non fornisce un impulso positivo alla crescita. E quando inizi a sovrapporre i tagli ai programmi alimentari, i tagli a Medicaid e poi aggiungere le entrate dei dazi, finisci effettivamente con un impulso fiscale modesto per il 2026, forse intorno ai 20, 30, 40 punti base, non un numero enorme. Alla fine, si sposta nel lungo periodo verso un freno fiscale netto e piuttosto significativo se assumiamo che quelle politiche rimangano in vigore. Penso che questa politica sia piuttosto regressiva per i redditi più bassi che guidano veramente quel tasso marginale di crescita e, in modo più ampio, piuttosto negativa dal punto di vista dell'impulso fiscale. Guardando alla politica migratoria, se continuiamo a mantenerla in atto, dovresti aspettarti di vedere una crescita demografica più lenta e una crescita della forza lavoro più lenta, che sono i motori fondamentali della crescita economica. Non abbiamo menzionato lo sforzo di deregolamentazione. Penso che probabilmente diventerà più presente nei titoli di testa mentre ci muoviamo attraverso l'estate. Michelle Bowman [Governatrice del Federal Reserve Board e recentemente confermata come Vicepresidente per la Vigilanza] ha delineato la sua spinta deregolamentatrice nel settore bancario, che potrebbe avere alcune implicazioni positive per il settore dei servizi finanziari. Tuttavia, se il contesto di crescita si sta raffreddando, non importa quanto sia facile l'accesso al credito poiché la domanda di credito sarà probabilmente più bassa. Quindi, quella spinta deregolamentatrice potrebbe non tradursi in un impulso di crescita positivo tanto quanto sperato.

MC: La deregolamentazione potrebbe portare a una crescita più forte negli Stati Uniti nel breve termine. Ma la storia continua a ripetersi. Ogni volta che deregoliamo, alla fine va storto nel lungo termine. La crisi bancaria regionale che ha colpito gli Stati Uniti a marzo 2023 è un buon esempio di questo. Ci sono altri argomenti chiave che non abbiamo coperto?

GM: Abbiamo avuto un rally davvero incoraggiante dopo i minimi di aprile. Hai sicuramente visto il sentiment riprendersi. Hai visto i flussi tornare. Hai visto un certo ripristino del rischio. Siamo fondamentalmente tornati sopra i livelli pre-liberazione, in prossimità di massimi storici, contro quel contesto in cui vediamo la crescita continuare a raffreddarsi e i mercati del lavoro continuare ad ammorbidire, e la Fed che sostanzialmente esacerba quel raffreddamento almeno nel breve termine. Penso che potremmo prepararci per quello che potrebbe essere un "startle" della crescita – simile a quello che abbiamo visto la scorsa estate dove i mercati sono un po' vivaci e guardano oltre quei rischi al ribasso. Ma poi ottieni dati più deboli e improvvisamente non possono più ignorare quei rischi al ribasso. Inizi a prezzare e a estrapolare quell'indebolimento un po' di più e i mercati reagiscono di conseguenza. Penso che sia una possibilità reale mentre avanziamo nell'estate, forse verso la fine dell'estate, che le prospettive organiche per l'economia giustifichino un po' di quel "startle" della crescita. Ma per noi sarebbe un punto d'ingresso piuttosto attraente per investire nella crescita e in quelle aree cicliche ad alta beta del mercato.

MC: Pensi che la politica commerciale innescherà la temuta impennata inflazionistica?

GM: Ovviamente i dazi pongono alcuni rischi attraverso beni core specifici. Ma penso che stiamo perdendo un po' di vista il quadro più ampio, che è che abbiamo ancora venti favorevoli disinflazionari in atto. Alcuni dei dati inflazionistici sono stati piuttosto incoraggianti quest'anno. Maggio probabilmente sarà il terzo mese in cui l'inflazione delle spese per consumo personale è risultata al di sotto dell'obiettivo in termini annualizzati. Penso che molte persone siano un po' troppo concentrate sugli effetti inflazionistici potenziali dei dazi e non abbastanza sul fatto che il settore abitativo ha ancora un grande potenziale disinflazionario che si svilupperà nel corso di quest'anno. I servizi abitativi rappresentano oltre il 40% del paniere dell'indice dei prezzi al consumo core (CPI) e circa il 17-18% del paniere delle spese per consumo personale core (PCE). Quindi è un driver davvero potente ed è davvero una delle poche aree responsabili dell'overshoot rimasto rispetto all'obiettivo della Fed. Quindi continuiamo ad avere progressi lì. Può compensare alcune delle pressioni inflazionistiche che potresti vedere filtrare in alcuni dei dati core sui beni. Inoltre, i dazi rappresentano un aumento dei costi, ma non necessariamente un aumento dei prezzi. Dipende da come le aziende decidono di gestire questi costi aumentati. In alcune aree potrebbe essere trasferito completamente ai consumatori, ma in altre aree c'è probabilmente spazio affinché le aziende possano assorbire parte del loro margine solo per proteggere la quota di mercato. Inoltre, è importante ricordare che i dazi vengono calcolati sul costo di importazione, non sul prezzo finale di vendita. E quindi, generalmente, quel costo di importazione è probabilmente intorno al 40% del prezzo finale addebitato ai consumatori. Quindi non è un aumento diretto, un aumento del 10% dei dazi non si traduce automaticamente in un aumento del 10% dei prezzi. Pertanto, gli effetti dei dazi saranno probabilmente un po' più limitati di quanto ci si aspetti.

MC: Stiamo assistendo a un aumento dei prezzi dell'oro in mezzo a tensioni significative. Comprando più oro, le banche centrali cercano di diversificare e proteggere le loro riserve valutarie. Quali sono le tue opinioni su questo?

GM: Se guardi all'evoluzione del prezzo dell'oro, è stata una sorta di linea costante verso l'alto per alcuni anni ormai. Se guardi al grafico di un anno, è praticamente solo dritto verso l'alto a destra. La domanda delle banche centrali è stata un grande motore, insieme all'incertezza riguardo alla politica commerciale degli Stati Uniti. Le correlazioni tra oro e rendimenti reali si sono completamente spezzate dall'inizio del conflitto in Ucraina. Non ci vuole un grande spostamento nelle allocazioni da titoli di Stato statunitensi a alternative come l'oro per muovere significativamente il prezzo dell'oro. Probabilmente continuerai a vedere quel marginale riassegnamento delle riserve da parte delle banche centrali e dei gestori di riserve mentre persistono i rischi di sanzioni. E le tensioni commerciali e l'incertezza stanno anche contribuendo a fornire un impulso all'oro, ma penso che, come ho detto prima, probabilmente siamo andati un po' troppo lontano in termini di quel tema della morte dell'eccezionalismo statunitense e di questa idea che non puoi fidarti dei titoli di Stato statunitensi come asset rifugio affidabili. Lo status di rifugio sicuro dei titoli di Stato statunitensi non è realmente in discussione.

MC: A mio avviso, la rinascita della volatilità macroeconomica negli ultimi anni può spiegare in parte questo aumento del prezzo dell'oro. In un mondo confrontato con un numero crescente di shock endogeni ed esogeni e privo di una chiara direzione, l'oro può essere considerato un asset rifugio allo stesso modo dei titoli di Stato statunitensi?

GM: L'oro è un rifugio sicuro finché non lo è. E puoi certamente vedere momenti in cui è fondamentalmente solo un altro asset a rischio. Quindi, se stai cercando una diversificazione affidabile, potrebbe servire come copertura contro una volatilità macro elevata. Ma funziona fino a quando non funziona e poi può essere piuttosto doloroso.

This interview took place on 23 June 2025