Non cedere al canto delle sirene della recessione

Il caos dopo la liberazione

La teoria dei giochi insegna che un equilibrio cooperativo è migliore in termini di utilità (o guadagno) rispetto a una strategia basata sulla massimizzazione dell'interesse individuale. In altre parole, la cooperazione funziona meglio della divisione. Tuttavia, sembra che l'amministrazione americana non abbia considerato questa conclusione nel suo scenario. Il "giorno della liberazione", l'inusuale offensiva tariffaria decisa il 2 aprile, è un'ulteriore illustrazione della direzione isolazionista e non cooperativa in cui il presidente Trump desidera portare gli Stati Uniti. La decisione di imporre dazi reciproci, oltre a quelli già in vigore, ha tre obiettivi:

• Innanzitutto, costringere le aziende straniere a produrre localmente, con l'obiettivo di reindustrializzare l'America e promuovere l'occupazione negli Stati Uniti.
• Il secondo obiettivo dell'amministrazione americana è generare un margine di bilancio sufficiente per ridurre il carico fiscale su famiglie e imprese nei prossimi anni.
• Inoltre, l'obiettivo di Donald Trump è infrangere tutte le regole del commercio globale per stabilire la supremazia economica americana sui suoi principali partner commerciali e quindi generalizzare la logica dei negoziati bilaterali. Il presidente degli Stati Uniti ha anche parlato più volte della necessità di indebolire il dollaro americano per sostenere le esportazioni di beni e servizi statunitensi a scapito dei suoi partner commerciali, alimentando così la retorica di un equilibrio cooperativo.

Prima di analizzare le conseguenze di queste misure tariffarie in termini di crescita e inflazione, è pertinente ricordare che sia a breve che a lungo termine, queste strategie non cooperative, unilaterali e discrezionali sono destinati a alimentare un fenomeno assente da molte decadi: la volatilità economica. La volatilità del ciclo macroeconomico dovrebbe quindi diventare parte integrante del paesaggio economico e una dimensione che d'ora in poi dovrebbe essere integrata in tutte le decisioni di investimento.

La determinazione dei dazi reciproci è basata sulla dimensione del deficit commerciale degli Stati Uniti con i paesi terzi (escludendo i servizi), modulata da un fattore correttivo fissato a due. Questo approccio semplicistico ignora tutti, o quasi tutti, i determinanti dei flussi commerciali tra due paesi. Le esportazioni della Cina sono soggette a un dazio del 54%, quelle europee al 20%, quelle del Regno Unito al 10% e quelle del Giappone al 24%. Prima del 2 aprile, le importazioni statunitensi erano tassate in media al 2,8%, rispetto a quasi il 20% di oggi.

Gli Stati Uniti hanno quindi aumentato la tariffa media sulle proprie importazioni di quasi sette volte. Quali sono le conseguenze di ciò?

Non cedere al canto delle sirene della recessione

Le entrate fiscali dai dazi doganali hanno raggiunto quasi 82 miliardi di dollari nel 2024, mentre l'imposta sul reddito delle società ha portato 670 miliardi di dollari al governo degli Stati Uniti nello stesso periodo. Supponendo un'elasticità unitaria delle entrate doganali in relazione ai dazi, stimiamo ulteriori entrate per il bilancio federale di 420 miliardi di dollari nel 2025. In un anno completo, le entrate doganali potrebbero quindi portare 650 miliardi di dollari, compensando un possibile taglio delle aliquote fiscali per le società e le famiglie, che anticipiamo nel 2026. Come nel 2018, Trump sta quindi pianificando di sostenere i ricavi delle imprese attraverso tagli fiscali, che potrebbero essere significativi.

L'impatto di questi dazi sull'inflazione statunitense è più difficile da misurare. Per fare ciò, utilizziamo i seguenti parametri: una variazione mensile del prezzo dei beni manifatturati del 20%, il peso dei beni manifatturati nell'indice dei prezzi al consumo (20%), il contenuto di beni manifatturati importati nel consumo finale è del 25% (Figura 1).

Figure 1: Share of US industries in US demand (OECD sources)

Fonte: Bloomberg e NIMI. Dati al 31 marzo 2025.

Presi insieme, questi presupposti implicano un impatto di circa 1,4 punti percentuali sulla variazione anno su anno dell'indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti. In altre parole, l'inflazione statunitense potrebbe avvicinarsi al 4% entro la fine del secondo trimestre di quest'anno, prima di attenuarsi al 2,6% nel secondo trimestre del 2026. Anche se questo significativo aumento dell'inflazione rimane inferiore a quello registrato alla fine del 2021, esclude comunque effetti di diffusione e di secondo giro (comportamento dei margini e effetto di Phillips) che potrebbero prolungare lo shock inflazionistico oltre il primo trimestre del 2026 e, di conseguenza, vincolare la politica monetaria.

Valutare l'impatto dei dazi sull'attività economica è oggetto di dibattito, date le molteplici e interconnesse vie di trasmissione. Le nostre valutazioni iniziali suggeriscono una crescita compresa tra l'1,1% e l'1,3%, ovvero una revisione di circa 0,6-0,8 punti percentuali rispetto alle proiezioni effettuate prima del 2 aprile.

In dettaglio, la crescita del PIL potrebbe entrare in territorio negativo nel secondo trimestre del 2025, trainata dalle conseguenze dello shock di incertezza sui componenti della domanda interna, dalla riduzione del potere d'acquisto, dal negativo effetto ricchezza e dall'assenza di una rete di sicurezza che era presente durante la crisi Covid (risparmi in eccesso). Tuttavia, gli shock di incertezza non sono destinati a essere persistenti, e le analisi statistiche che abbiamo condotto mostrano che questo tipo di shock si dissipa dopo due trimestri.

Figure 2: Impact on US GDP growth rate breakdown

Fonte: Bloomberg e NIM Solutions. Dati al 28 febbraio 2024.

La crescita degli Stati Uniti potrebbe quindi arrestarsi nel breve termine prima di riprendersi entro la fine dell'anno, in linea con il motto del presidente Trump: "dolore breve, guadagno lungo". Nonostante la portata dello shock e la sua natura (shock negativo dell'offerta), non ci lasciamo sedurre dai richiami delle sirene della recessione e riteniamo che i mercati delle attività rischiose abbiano probabilmente reagito in modo eccessivo all'onda d'urto dei dazi.

L'ipotesi di una reazione eccessiva del mercato sembra a noi ancora più giustificata considerando che i rendimenti dei titoli di stato sono aumentati di oltre 30 punti base (bps) dai minimi osservati. Questa normalizzazione della parte lunga della curva dei rendimenti è destinata a precedere quella della volatilità implicita derivata dai mercati azionari, che è sinonimo di ritorno alla calma. In questo contesto, come potrebbe reagire la Federal Reserve degli Stati Uniti? Potrebbe la Fed ridurre i tassi di interesse chiave per prevenire eventuali sviluppi avversi nel ciclo economico statunitense? Il presidente della Fed, Jerome Powell, è stato chiaro nei suoi recenti discorsi. Ha sottolineato la natura incerta dell'ambiente economico e ha respinto il tema della stagflazione in questa fase. Powell ritiene che l'ambiente economico non sia sufficientemente favorevole per prendere decisioni informate e che la Fed non dovrebbe agire in modo pre-emptivo. I tassi di interesse possono essere mantenuti, soprattutto perché la Fed non ha prove tangibili a sostegno di tale decisione. Probabilmente attenderà fino a quest'estate per ridurre il suo tasso chiave (75 bps) a sostegno della ripresa ciclica degli Stati Uniti (vedi Figura 2). Come negli Stati Uniti, anche questi nuovi dazi avranno un impatto negativo sull'attività economica nella zona euro. L'impatto stimato sul PIL della zona euro è compreso tra 0,2 e 0,3 punti percentuali. Suspectiamo che la crescita del PIL nella zona euro non supererebbe lo 0,8% nel 2025, probabilmente fornendo alla BCE gli argomenti per accelerare il proprio ciclo di allentamento della politica monetaria. Tuttavia, ancora una volta, questo scenario dipende dalla reazione dei leader europei a eventuali misure di ritorsione.

Conclusione

Il cambiamento di paradigma apportato dall'amministrazione statunitense ha scatenato una grande incertezza su come evolverà il ciclo economico degli Stati Uniti e globale.

Sia la crescita che l'inflazione saranno soggette a una maggiore variabilità, in particolare negli Stati Uniti. L'attuale periodo continuerà a essere caratterizzato da un'incertezza significativa, destinata a alimentare grandi turbolenze nei mercati delle attività rischiose. Tuttavia, riteniamo sia essenziale qualificare la reazione del mercato, che consideriamo eccessiva in relazione all'impatto atteso sulla crescita degli Stati Uniti, che ci aspettiamo rimanga in un intervallo compreso tra l'1,1% e l'1,3% nel 2025.