Ostrum Asset Management (Ostrum AM) prevede che il 2024 sarà ricco di opportunità, ma i segnali indicano che vi sono ancora molteplici rischi da gestire. Tra i soliti sospetti vi sono il credito, la duration e la volatilità, ma ce ne sono altri da considerare come la configurazione delle curve dei rendimenti e i crescenti rischi legati alla transizione climatica.

Qual è la probabilità che i titoli di Stato si stabilizzino in questo contesto?

Per molti investitori, i titoli di Stato tendono ad avere un peso significativo nei portafogli, rappresentando un posizionamento difensivo e fornendo un cuscinetto contro altri rischi che possono essere associati ad asset class come il credito o le azioni. Ciò detto, i titoli di Stato presentano i propri rischi tra i quali si distingue la duration. La duration è un elemento cruciale in quanto è un amplificatore sia in termini di rischio che di performance. Gli investitori sono ben consapevoli di questo rischio. Quando le banche centrali alzano i tassi, gli investitori evitano le obbligazioni a più lunga scadenza per evitare il rischio di duration. Il 2022 è stato caratterizzato da imponenti rialzi dei tassi della BCE e ci permette di illustrare come la duration può influenzare la performance dei titoli di Stato dell'eurozona con scadenze a 1-3 anni, che chiudono l'anno in ribasso di circa il -2,50% e le scadenze a 3 e 5 anni di circa il -7%. Le obbligazioni a più lunga scadenza hanno subito un calo ancora più significativo, con perdite superiori al -15% sulle scadenze a 7-10 anni.

Nel 2023 l'intervento aggressivo sui tassi è proseguito ma è stato finalizzato. Per l'asset class dei titoli di Stato si tratta di una buona notizia, poiché la performance è tornata in territorio positivo, con le obbligazioni a più lunga duration che hanno sovraperformato da inizio anno. Tuttavia la curva dei rendimenti è ora invertita con il tratto a breve della curva che è il risultato della velocità e dell'ampiezza dei rialzi dei tassi.

Gli operatori si concentrano ora sulla previsione dei driver di mercato e sugli scenari prospettici: qual è l'impatto del rialzo dei tassi? Considerando i ritardi tra i rialzi dei tassi e il loro impatto sull'economia, permane il rischio di recessione. Disavanzo pubblico? I finanziamenti pubblici saranno più onerosi, con tassi di rifinanziamento più elevati su tutte le scadenze. Dove stiamo con l'uscita della BCE dal PEPP? La fine dei reinvestimenti, inizialmente prevista per la fine del 2024, dovrebbe finalmente verificarsi a luglio. Curve dei rendimenti? Il clima è quello di normalizzazione, con conseguente irripidimento nelle fasi rialziste o ribassiste che reintroduce il premio al rischio. Duration? L'aggiunta di duration è direzionale. Nel 2023 gli investitori hanno incrementato la duration, avvicinandosi al 3% sul decennale tedesco. E, infine, dove stiamo con l’impegno verso il cambiamento climatico? Siamo ancora dietro la curva. Per rispettare le scadenze del 2030-2050 sono necessari investimenti significativi.

Ostrum AM sta monitorando tutti questi elementi come fonti di rischio e opportunità nel prossimo anno. Inoltre, nonostante l'inflazione contenuta nel mercato, Ostrum AM continua a ravvisare rischi estremi, provenienti, in parte da un contesto più eterogeno in cui i paesi e le regioni danno la priorità all'indipendenza energetica e, in parte dalle persistenti incertezze sul costo della transizione energetica. Questi rischi estremi, per Ostrum AM, implicano che i tassi della BCE resteranno più elevati più a lungo del previsto e, quando scenderanno, non possiamo più prevedere scenari con tassi negativi come in passato. Potremmo invece entrare in una nuova era in cui i tassi a breve si attestavano su livelli più elevati. Un livello del 3%, ad esempio, potrebbe rappresentare la nuova normalità in futuro.

Crescenti rischi legati alla transizione energetica?

Nel novembre 2022 Fabio Panetta¹, membro del Comitato esecutivo della BCE, ha dichiarato che gli effetti sui prezzi associati alla transizione energetica saranno in gran parte determinati dagli sviluppi tecnologici e dalle politiche attuate dai governi di tutto il mondo. In un rapporto della BCE del maggio 2023² sul cambiamento climatico e il rischio sovrano, è stato sottolineato che una transizione tardiva implicherebbe un maggiore rischio di credito. Secondo il rapporto, i fattori di rischio di transizione, come le emissioni di carbonio e il consumo di energia, non sono ancora riflessi nei rating dei paesi. Il rapporto richiede stabilità finanziaria, affermando che è importante che le agenzie di rating incorporino le variabili rilevanti legate al clima nelle valutazioni del credito per ridurre il rischio di bruschi repricing e consentire agli investitori di riflettere adeguatamente il rischio climatico sovrano.

Le valutazioni del rischio dei titoli di Stato di Ostrum AM comprendono la rilevanza ESG. I team di ricerca applicano una metodologia proprietaria per valutare le obbligazioni sia convenzionali che GSSS (Green, Social, Sustainability, and Sustainability-Linked bond). L'obiettivo è individuare i paesi leader in termini di tutti i pilastri ESG. Ostrum AM propone portafogli sovereign conformi all'Articolo 8 dell'SFDR con obiettivi ambiziosi in materia di clima con l'obiettivo di ridurre l'intensità di carbonio dei portafogli. La selezione dei paesi tiene conto dei fattori di rischio climatico.

La gamma di opportunità/rischio di duration è parte integrante del processo d'investimento in titoli di Stato di Ostrum AM, che varia a seconda della gestione giornaliera tattica e strategica dei portafogli d'investimento. Considerando che le oscillazioni dei tassi d'interesse e della curva dei rendimenti oscillano nel tempo, il team d'investimento sovereign di Ostrum AM adatterà i portafogli al mutevole contesto. Per ridurre la sensibilità del portafoglio, il team può passare a scadenze più brevi o utilizzare strumenti di copertura. All'aumentare dei rendimenti, il team d'investimento può decidere di sovrappesare le obbligazioni a più lunga scadenza. Le decisioni d'investimento dipenderanno anche dal giudizio del team d'investimento sulla curva dei rendimenti. Le decisioni d'investimento tengono sistematicamente conto dell'intensità di carbonio di ciascun paese e del modo in cui ogni cambiamento attuato influirà sul punteggio complessivo di intensità di carbonio del portafoglio rispetto al suo indice di riferimento.