Dorval Asset Management réconcilie l'approche macroéconomique avec le stock-picking, pour une gestion patrimoniale de convictions, éloignée des grands indices boursiers. Pour ce faire, l'analyse porte sur 4 piliers : la macroéconomie, la microéconomie, les valorisations et la dynamique de marché. Elle permet de dégager des thèmes d'investissement d'où vient se sourcer le stock-picking.

Le fait marquant de cette année 2018 est le retour du risque politique qui a pénalisé les thématiques les plus cycliques, notamment dans nos portefeuilles : la maturité du cycle européen (investissement, construction, financières), la diffusion de la croissance mondiale aux émergents et les matières premières. Le thème de la digitalisation de l'économie a, quant à lui, été performant.

1. Le retour du risque politique : Italie, Brexit et guerre commerciale

  • L'Union Européenne : des tensions liées à l'Italie et au Brexit
    L'arrivée au pouvoir de l'alliance entre la Ligue et le Mouvement 5 étoiles a donné lieu à un discours populiste inquiétant les marchés. L'Italie présente effectivement un budget 2019 qui comprend des baisses d'impôts et des hausses de dépenses. Le scénario d'un compromis final est, selon nous, le plus probable, avec un déficit public qui pourrait être autorisé à remonter autour des 2% du PIB en 2019. C'est une nouvelle rassurante alors que les marchés obligataires commençaient à intégrer un scénario excessivement pessimiste. Quant au Brexit, les dernières lectures des négociations laissent entrevoir la possibilité d'un compromis plus rapide qu'escompté.
  • Donald Trump et les craintes de guerre commerciale
    Donald Trump a adopté la guerre commerciale comme principal cheval de bataille pour remporter les élections de mi-mandat. Il a pourtant une cote de popularité historiquement faible pour un tel niveau de prospérité économique : la Chambre des représentants a de fortes chances de passer dans le camp des Démocrates le 6 novembre. Dans cette hypothèse, le thème de la guerre commerciale devrait normalement perdre en intensité. Il est fort probable que de nouveaux accords commerciaux soient privilégiés. L'accalmie est aussi dans l'intérêt des Etats-Unis dont les multinationales vont finir par ressentir les effets négatifs de telles initiatives.
2. Une résistance des grands indices boursiers masquant de fortes divergences
La bonne tenue des grands indices boursiers européens « accentue » les écarts de performance avec les fonds de stock-picking. D'une manière générale, ce sont les valeurs à croissance modérée, mais visible, qui ont tiré la performance de ces grands indices. En France spécifiquement, le poids important des secteurs « Luxe » et « Pétrole » dans le CAC 40 en est la raison principale.

3. Une année compliquée pour le stock-picking
Il y a eu une concentration inhabituelle de contre-performance dans le stock-picking qui explique, en grande partie, le retard des fonds par rapport à leur indice de référence. Dorval Convictions / Dorval Convictions PEA : malgré la prudence du taux d'exposition aux actions européennes, les fonds accusent un retard relatif qui provient effectivement du stock-picking (Dialog, Norsk Hydro et Group FF expliquent les deux tiers de la sous-performance). Dorval Manageurs Europe : cinq valeurs expliquent les deux tiers de la contre-performance du fonds depuis le début de l'année (Dialog, Group FF, Ferratum, Tom Tailor, Altran). Dorval Manageurs : ce sont essentiellement des cycliques industrielles (Nexans, Saint Gobain) qui ont pénalisé le fonds.

4. Un écart de valorisation entre « Growth » et « Value » proche de son paroxysme historique de 2000
En Europe, dans ce contexte plus chahuté, ce sont naturellement les valeurs de croissance à forte visibilité qui ont trouvé grâce aux yeux des investisseurs. Pourtant, la cherté absolue et relative de la plupart d'entre elles incite à s'interroger.

L'écart historique de valorisation entre les titres « Growth » et « Value » n'est pas durablement tenable. Cette différence de valorisation reflète des craintes de fin de cycle en Europe, ce qui parait excessif et n'est pas notre scénario. Il nous semble qu'il existe une réelle confusion entre ralentissement et fin de cycle, que cette opportunité souligne. La levée progressive des incertitudes devrait entrainer une rotation sectorielle marquée qui corrigera ces excès. Beaucoup d'entreprises ont perdu entre 40 et 50% de leur valorisation et sont désormais très attractives sur un horizon 2-3 ans.

Les prochains mois révèleront si la croissance mondiale a bien résisté à tous ces remous politiques et financiers. Pour l'instant, elle se stabilise autour de 4% et les dernières enquêtes PMI ont été de nature à rassurer.

Chez Dorval Asset Management, nous restons vigilants mais plutôt optimistes sur l'issue de ces différents rendez-vous. Nous pensons que les primes de risques parfois exagérées qui sont apparues courant d'année pourraient se corriger, que ce soit sur certains marchés émergents ou sur les valeurs européennes décotées. L'écart de valorisation médian entre le monde non-américain et Wall Street n'a d'ailleurs jamais été aussi fort.

En Europe, le deuxième semestre pourrait apporter de bonnes surprises du côté des bénéfices des entreprises, avec en particulier des effets de base positifs sur le change et les coûts en matières premières. De plus, l'asymétrie des marchés redevient favorable car la plupart des investisseurs sont devenus très défensifs et prudents, ce qui laisse plus de place à des repositionnements en cas de bonnes nouvelles. Alors que les portefeuilles s'étaient progressivement désensibilisés en bêta depuis juin, notamment pour faire face à une éventuelle correction durant l'été, la gestion se recentre désormais sur les trois grandes thématiques suivantes :

  • La digitalisation de l'économie qui reste un thème porteur : malgré des valorisations parfois élevées, les entreprises génèrent une forte croissance bénéficiaire et la gestion attend de bonnes publications sur les titres détenus en portefeuille
  • La maturité du cycle européen : des lignes ont été initiées ou renforcées sur des dossiers désormais fortement décotés
  • Les matières premières et le pétrole : une demande qui reste soutenue et des niveaux de valorisation qui ont durement souffert, pour certaines, du discours de Donald Trump

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Achevé de rédiger le 11/09/2018
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