La volatilité a fait son grand retour dans le monde de l'investissement en début d’année 2018. Votre portefeuille est-il aussi robuste que vous le souhaiteriez ?

Selon l’enquête mondiale menée par Natixis Investment Managers auprès des investisseurs institutionnels1, ces derniers avaient préparé depuis un certain temps leurs portefeuilles aux effets d'une correction de marché. 78 % des institutions interrogées à l'automne dernier ont indiqué s'attendre à un regain de volatilité sur les marchés boursiers en 2018. Une exposition accrue aux investissements alternatifs figure parmi leurs principales idées d'allocation. En effet, sept institutions sur dix s’accordent à dire que l'ajout d'investissements alternatifs dans une allocation est essentiel afin de diversifier le risque du portefeuille.

Trois de nos spécialistes dans le domaine de la gestion de volatilité partagent leurs vues sur les niveaux de volatilité, les risques macroéconomiques mondiaux qui pèsent sur les marchés internationaux, et les solutions non traditionnelles visant à potentiellement minimiser la volatilité des portefeuilles.


Les réponses de nos experts

Michael T. Buckius
Michael T. Buckius CFA®

CIO and Senior Vice President, Portfolio Manager Gateway Investment Advisers, LLC

2017 a été une année de faible volatilité sans précédent pour les marchés actions aux États-Unis, en Europe, au Japon, ainsi que pour les marchés émergents. Mais ce phénomène mondial ne pouvait pas durer éternellement.

Le calme avant la tempête
Pour un gérant de portefeuille qui se concentre sur la volatilité des actions, il était intéressant d'observer jusqu’à quel niveau plancher la volatilité pouvait baisser, et combien de temps cela pourrait durer, avant qu’intervienne la correction boursière du mois de février. Dans les faits, la volatilité réalisée en 2017 (mesurée par la volatilité annualisée des rendements quotidiens de l’indice S&P 500®) n’a atteint que 6,78 %, soit son plus bas niveau depuis 1964. En outre, la plus forte baisse cumulée enregistrée par l'indice S&P 500® au cours de l'année n’a été que de 2,58 % (entre le 1er mars et le 13 avril). La volatilité implicite, telle que mesurée par l'indice de volatilité du CBOE® (le VIX®), a été en moyenne de 11,09 en 2017, soit la moyenne annuelle la plus faible jamais enregistrée par cet indicateur depuis son lancement en 1990.

Le VIX® a également établi un nouveau record de faiblesse intra-journalier : 8,56 le 24 novembre, et une clôture à 9,14 le 3 novembre. Le VIX® a atteint en moyenne 10,31 au cours du quatrième trimestre, soit sa moyenne trimestrielle la plus basse de ses 112 trimestres d’existence. Revenu sur des niveaux plus proches de sa moyenne historique de 20 en février 2018, le VIX® s’est envolé pour atteindre un point haut en clôture de 38,8 le 8 février, avant de refluer vers 19,59 le 2 mars.

Facteurs à considérer
L'inflation américaine constitue l’un des catalyseurs de volatilité que nous suivons avec attention en 2018. Si cette inflation venait à réduire les bénéfices, cela pourrait entraîner un retournement de marché. De même, les tensions géopolitiques représentent toujours un risque important pour la stabilité des marchés. Les questions sur les échanges commerciaux mondiaux, les négociations autour du Brexit, les ambitions nucléaires de la Corée du Nord, les troubles au Moyen-Orient, et l'influence croissante de la Chine figurent parmi la longue liste d'événements qui pourraient ébranler les marchés mondiaux au cours des prochains mois.

Une approche de gestion centrée sur la volatilité appliquée aux actions américaines
Depuis 40 ans, Gateway s’est spécialisé dans la gestion de portefeuilles qui visent à rester investi à long terme en réduisant l'impact des retournements violents des marchés actions, tout en participant aux progressions de ces derniers. Contrairement aux stratégies actions traditionnelles long-only axées presque exclusivement sur les performances d’investissement, l’approche de Gateway dans le domaine des options sur indices cherche à trouver un équilibre optimal entre risque et rendement. Nous pensons qu’un processus discipliné est indispensable pour la réussite des investissements à long terme. Aussi, plutôt que de chercher à prédire les évolutions de prix des titres, générer des flux de trésorerie via la vente d'options sur indice constitue selon nous un moyen efficace et moins volatil de participer aux marchés actions.

Nous investissons dans un portefeuille d'actions qui vise à obtenir des performances en ligne avec l'indice S&P 500®, puis nous vendons des options d’achat sur indice afin de générer des flux de trésorerie. La vente couverte d'options d'achat (stratégie « covered call ») permet dans les faits d’échanger le potentiel haussier (incertain) des marchés actions contre le versement (certain) de primes d’option. Nous pouvons également acheter des options de vente sur indice dans le but de protéger le portefeuille contre une violente baisse du marché. Encore une fois, respecter un processus discipliné, quelles que soient les conditions du marché, est essentiel.

En fin de compte, nous pensons que le marché des actions américaines constitue la source la plus fiable de rendements à long terme, malgré sa volatilité élevée par rapport à d'autres classes d'actifs et sa tendance à subir périodiquement des pertes significatives sur de courtes périodes.
Michael T. Buckius, CFA®

Michael Buckius est Chief Investment Officer et Senior Vice President chez Gateway Investment Advisers, LLC. Il est également Portfolio Manager. Outre la gestion de portefeuille, son rôle est de superviser la gestion des investissements, les fonctions de négociation au sein de la société et le développement produit. Il est également au service de la relation client.

Avant de rejoindre Gateway en 1999, M.Buckius était Sales sur les produits dérivés sur actions chez Bear Stearns & Co. et Bankers Trust Company, basé à New York. Auparavant, il a occupé divers postes en lien avec la recherche et la négociation d’options chez Alex. Brown & Sons Inc. à Baltimore.

Michael Buckius est titulaire d’une licence (BA), d’un MBA en finance de Loyola University (Maryland) et du CFA®.

Nicolas Just
Nicolas Just CFA®

Deputy CEO, CIO Seeyond

Parallèlement à la volatilité, les corrélations (qui indiquent dans quelle mesure les prix de deux titres évoluent l’un par rapport à l'autre) ont chuté de façon spectaculaire en 2017 au sein de l’univers actions. Ce phénomène est logique en période de marché haussier. Cependant, si l’on regarde de plus près, on s’aperçoit que les marchés actions sont restés polarisés entre deux groupes de valeurs : les cycliques d’une part et les défensives d’autre part. Le principal facteur expliquant cette polarisation du marché actions est selon nous le suivant : les investisseurs pourraient ne pas être aussi complaisants et confiants qu'on pourrait le penser.

Même si les marchés mondiaux d’actions sont demeurés bien orientés en 2017, on note également que les anticipations sur l’avenir étaient marquées par une forte incertitude. Les tensions géopolitiques, l'évolution des politiques des banques centrales, l'administration Trump, et le Brexit continuent de jouer avec les nerfs de beaucoup d'investisseurs. Ces incertitudes ont contribué selon nous à alimenter l'an dernier la demande des investisseurs pour des stratégies actions à faible volatilité et minimum variance. Et cela devrait se poursuivre en 2018. Ces types de stratégies cherchent à investir dans des valeurs à faible volatilité qui présentent également peu de corrélation les unes par rapport aux autres. L’objectif de ces stratégies est d'obtenir une volatilité plus faible que celles des indices pondérés par les capitalisations de marché utilisés par de nombreux investisseurs. Dans l'ensemble, les stratégies à faible volatilité cherchent à offrir une exposition aux marchés actions mais avec moins de volatilité que l'ensemble du marché, et ce en investissant dans des valeurs à faible volatilité.

Faible volatilité n’est pas synonyme de performance faible
Selon la théorie classique de portefeuille, viser un moindre risque par l’achat d’actions à faible volatilité devrait réduire la performance. Mais la recherche de Seeyond montre que les valeurs à faible volatilité ont généré, sur le long terme, un peu plus de performance que les titres à volatilité élevée, mais avec beaucoup moins de volatilité. Quelle en est la raison ? Nous pensons que cette anomalie est directement liée au biais comportemental des investisseurs en actions. Ces derniers ont tendance à surpayer les « valeurs à la mode ». Ils acceptent de payer un prix élevé dans le but de découvrir le prochain leader ou la prochaine étoile montante du secteur technologique, au détriment des valeurs jugées plus « ennuyeuses ». Et en général, sur un cycle complet de marché, nous avons constaté que ces valeurs à faible volatilité ont tendance à surperformer l'ensemble du marché actions.2

La volatilité pouvant bondir à tout moment, je pense qu'il est important de se rappeler qu'il existe des moyens pour rendre la composante actions des portefeuilles plus résiliente.
Nicolas Just, CFA®

Nicolas Just a rejoint Natixis Asset Management en 2006.

M. Just a débuté sa carrière en 1994 en tant que Derivatives Trader pour la Société Générale à New York, avant de devenir Strategic Consultant pour le Cabinet Mars & Co. Il a ensuite rejoint Exane où il a occupé le poste de Head of Sell-side Analysts pour les actions européennes du secteur de la distribution. Par la suite, il a rejoint l’équipe en charge de la gestion des actions japonaises chez Ostrum en juin 2006 en tant qu’analyste, avant de devenir Equity Portfolio Manager. En 2008, il devient Head of model driven equity management, puis Head of core equity management fin 2010. Depuis mai 2012, il est Head of strategic equities chez Seeyond.

Nicolas Just est diplômé de HEC Paris et du CFA Institute et titulaire d’un master délivré par l’organisme CEMS (Community of European Management Schools).

Peter J. Martin
Peter J. Martin

Director of Client Portfolio Management AlphaSimplex Group, LLC

Chez AlphaSimplex, nous passons beaucoup de temps à mesurer et à gérer la volatilité. En pratique, pour l'ensemble de nos stratégies, nous mesurons et gérons la volatilité sur une base quotidienne. Pour tous nos portefeuilles, nous avons fixé des objectifs, des plafonds, ainsi que des fourchettes de volatilité. Chaque jour, nous pouvons ajuster la position d’un portefeuille selon la cible souhaitée de volatilité. Nous pensons que c'est important car la volatilité peut constituer une importante source d'alpha (surcroit de rendement par rapport au marché ou à un indice de référence).

Les indices de risque baissier ont atteint le niveau zéro en janvier
AlphaSimplex a développé trois indices propriétaires baptisés « indices de risque baissier » (« downside risk indexes ») : un pour les actions américaines, un pour les actions internationales, et un autre pour les marchés émergents. Ces indices nous permettent d'analyser la volatilité sous un autre angle. De façon schématique, nous extrayons la volatilité associée à la hausse et à la baisse des cours : nous distinguons ainsi la bonne volatilité de la mauvaise. Nous attribuons alors une valeur comprise entre 0 et 100. Par exemple, à 50, 50 % des performances sont issues du risque baissier et 50 % du risque haussier. À 90, 90 % des performances seraient issues du risque baissier et 10 % du risque haussier.

En janvier, lorsque les marchés mondiaux continuaient leur progression, nos indices de risque baissier, tant pour les actions internationales qu’américaines, avaient atteint le niveau zéro. C'est un niveau que je n'avais jamais observé auparavant, nous avons donc demandé à nos chercheurs de vérifier si cela s’était déjà produit. Ils ont identifié une période au milieu des années 1990 où la valeur des indices étaient à un, mais jamais à zéro. Je pense donc que cette valeur nulle reflète bien dans quelle mesure la volatilité était faible jusqu'à la correction de début février. Cela peut également indiquer que les choses ne peuvent aller que dans un sens à partir de ce niveau, cet indice ne pouvant pas passer en territoire négatif.

Les clients institutionnels se tournent vers les stratégies alternatives
Les résultats de l’enquête menée par Natixis auprès des investisseurs institutionnel s’avèrent conformes à ce que AlphaSimplex Group entend de la part de beaucoup de nos clients. Les échanges que nous avons eus avec les institutions depuis la deuxième moitié de 2017 montrent qu'ils s'attendaient à une hausse de la volatilité de marché, et qu’ils étaient à la recherche de sources alternatives de performance pour leurs portefeuilles. En pratique, j’ai pu constater que les demandes de clients les plus fréquentes ont porté sur les stratégies managed futures.

Dans un contexte de volatilité plus élevée et de tendances prolongées, qu’elles soient haussières ou baissières, les stratégies de suivi de tendances comme les managed futures peuvent générer des performances qui ne sont pas corrélées aux actions ni aux produits de taux. Bien que nous ne puissions prédire l'avenir, on peut dire que les marchés devraient évoluer, à la hausse comme à la baisse, et généralement sous l’effet de facteurs non anticipés. Pour ceux qui s'inquiètent de l'accroissement de la volatilité, nous pensons qu’il est important de chercher une certaine protection contre cette volatilité.

« Crisis Alpha » et managed futures
L'une des propriétés les plus attractives des stratégies managed futures a été selon moi leur comportement pendant les périodes de crise des marchés d’actions américaines, leur valant le surnom que certains ont décrit comme « Crisis Alpha ». Dans les faits, l'examen des dix plus mauvais trimestres de performance des actions (telle que mesurée par l'indice S&P 500) entre janvier 1990 et décembre 2017 renforce l'idée que les managed futures (tels que mesurés par l'indice SG Trend) ont le potentiel de générer des résultats positifs lorsque les actions subissent leurs pertes les plus extrêmes. Au cours de ces mêmes périodes, la performance trimestrielle des managed futures a été en moyenne de 5,9 %, avec seulement trois trimestres négatifs, alors que dans le même temps l'indice S&P 500 reculait en moyenne de -13,3 %. En outre, au cours du pire trimestre (T4 2008, en plein cœur de la crise financière), les actions américaines ont dévissé de -21,9 %, contre une progression de 12,7 % pour les managed futures.3

Chez AlphaSimplex, nous pensons qu’une stratégie managed futures est à même de diversifier le portefeuille d'un investisseur de trois manières. Premièrement, elle peut générer des performances positives en période de baisse des marchés. Deuxièmement, elle présente une faible corrélation, voire une absence de corrélation, avec les autres classes d'actifs. Et troisièmement, elle permet de s'exposer à plus de types d’actifs qui peuvent aider un portefeuille même lors des périodes hors crise.

Cependant, les stratégies managed futures forment un groupe. Il est donc important de comprendre que toutes ces stratégies ne se ressemblent pas et qu’elles se distinguent par l’approche spécifique que chacune adopte. Certaines privilégient les signaux de tendance à très court terme, tandis que d’autres ne suivent que les tendances sur des horizons à très long terme. D’autres encore suivent les tendances sur des horizons à court, moyen et long terme afin d’essayer de bénéficier d’une approche plus diversifiée.

Comprendre le rôle des stratégies alternatives
De façon générale, il est essentiel de fixer des objectifs aux stratégies alternatives et d’anticiper la façon dont elles pourraient se comporter dans différents environnements. Même si certaines stratégies alternatives ont tendance à sous-performer les marchés en période de forte hausse, elles peuvent signer des surperformances en cas de correction de marché. Les investisseurs ont besoin d'échanger de façon constructive avec leurs conseillers financiers afin de déterminer si les stratégies alternatives sont adaptées à leur profil.
Peter J. Martin

Peter Martin est Director of Client Portfolio Management chez AlphaSimplex Group, LLC, où il est responsable du service client et des activités d’ingénierie produit. Il travaille en partenariat avec les spécialistes de l’investissement, du marketing, de l’opérationnel, entre autres, afin de s’assurer que l’éventail complet des ressources d’AlphaSimplex est commercialisé en partenariat avec les intermédiaires et les institutions du secteur financier. Il a également occupé le poste de Chief Marketing Officer chez AlphaSimplex. Il possède plus de vingt-cinq ans d’expérience sur les marchés financiers.

M. Martin a rejoint AlphaSimplex en 2010 en provenance de Natixis Investment Managers, L.P., où il occupait le poste de President of institutional services. Avant cela, chez Natixis, il a créé l’entité dédiée aux solutions d’investissement pour la gestion de fortune, et tenu les postes d’Executive Vice President et Head of Distribution pour le continent américain chez Natixis Global Associates. Avant de rejoindre Natixis en 2006, il a été Managing Director et National sales manager chez Columbia Management Group. Il a également fondé Katama Advisors, une société de conseil en investissement indépendante, et occupé le poste de Regional vice president chez Fidelity Investments Institutional Brokerage Group.

Peter Martin est titulaire d’une licence en gestion des entreprises de l’Université du New Hampshire et a réussi l’examen Series 3 délivré par la FINRA.


1 Enquête 2017 de Natixis Investment Managers auprès d’investisseurs institutionnels internationaux menée par CoreData Research, septembre et octobre 2017. L’enquête a été menée auprès de 500 investisseurs institutionnels répartis dans 30 pays.

2 Sur la base des performances des actions composant l'indice MSCI All Country World entre le 31/12/1996 et le 31/12/2006. Les actions ont été réparties en 5 quintiles selon leur volatilité mesurée par l'écart-type. Le quintile le plus bas, Q1, inclut les actions présentant la plus faible volatilité. Le quintile Q5 comprend les actions présentant la plus forte volatilité. Le Q1 a enregistré en moyenne une performance de 9,40 % et un écart-type de 10,49 %. Le Q2 a enregistré en moyenne une performance de 8,15 % et un écart-type de 12,96 %. Le Q3 a enregistré en moyenne une performance de 7,90 % et un écart-type de 14,93 %. Le Q4 a enregistré en moyenne une performance de 6,25 % et un écart-type de 17,63 %. Le Q5 a enregistré en moyenne une performance de 5,74 % et un écart-type de 24,32 %. Les actions sont équi-pondérées et les quintiles sont rebalancés sur une base trimestrielle. Source : Bloomberg, Seeyond.

3 MPI Stylus, Morningstar, Natixis Investment Strategies Group. Toutes les données sont au 31/12/2017. L’indice SG Trend est équi-pondéré, reconstitué et rebalancé chaque année. L'indice calcule le taux de rendement net quotidien d’une sélection de fonds de type Commodity Trading Advisors (CTA), choisis parmi les grands gestionnaires ouverts à de nouveaux investissements. AlphaSimplex Group LLC fait partie de cet indice. Les fonds CTA et ces gestionnaires traitent généralement des contrats à terme sur matières premières, devises, indicateurs financiers ou taux d'intérêt. Ils peuvent recourir de façon massive à l’effet de levier. Les stratégies mises en œuvre ont tendance à être de nature quantitative et à suivre les tendances de marché, mais elles peuvent également se concentrer sur les fondamentaux du sous-jacent ou répliquer passivement un indice de référence.

Les indices ne sont pas gérés et ne subissent pas de frais. Il n'est pas possible d'investir directement dans un indice.

Les chiffres de performance indiqués correspondent à la performance passée et ne sont pas nécessairement indicatifs des résultats futurs, aucune garantie ne pouvant être donnée en la matière.

L’alpha est la mesure de la différence entre la performance réelle d'un portefeuille et sa performance attendue en fonction du niveau de risque de marché systématique. Un alpha positif indique une surperformance et un alpha négatif indique une sous-performance par rapport au niveau de risque de marché systématique du portefeuille.

Une option d'achat (« call ») est un contrat qui permet à un investisseur d'acheter un titre à un prix donné au cours d'une période prédéterminée.

L’indice de volatilité CBOE® (VIX®) est une importante mesure des anticipations de marché de la volatilité à court terme incorporée dans le prix des options sur l’indice actions S&P 500®. L’indice de volatilité CBOE® (VIX®) reflète une estimation par le marché de la volatilité future, basée sur la moyenne pondérée des volatilités implicites d’un large éventail de prix d’exercice. Les contrats arrivant à échéance le premier et le deuxième mois sont utilisés jusqu'à 8 jours avant l'expiration, puis les contrats du deuxième et troisième mois sont utilisés.

Les corrélations décrivent dans quelle mesure les prix de deux titres évoluent l’un par rapport à l'autre.

Un « covered call » (option d'achat couverte) est une stratégie optionnelle par laquelle un investisseur détient une position longue sur un actif et émet (vend) des options d'achat sur le même actif dans le but d’en tirer un surcroit de revenu.

L’indice Credit Suisse Hedge Fund Managed Futures est un sous-ensemble de l’indice Credit Suisse Hedge Fund qui mesure la performance globale des fonds de managed futures. Les fonds de managed futures (souvent appelés CTA ou « Commodity Trading Advisors ») visent généralement à investir dans des contrats à terme sur matières premières, obligations ou actions cotées, ainsi que sur les marchés des changes, et ce à l'échelle mondiale.

Une valeur cyclique fait référence à une action dont le prix est influencé par les phases d’expansion et de contraction de l'économie dans son ensemble.

Une valeur défensive est une action qui a la capacité de verser un dividende et de générer des revenus stables indépendamment de la situation du marché actions dans son ensemble.

L'Indice de Risque Baissier (« Downside Risk Index » ou DRI) est un indice propriétaire conçu par AlphaSimplex afin de refléter la récente volatilité baissière des marchés actions. Ici, la volatilité baissière indique dans quelle mesure la volatilité récente des performances quotidiennes des marchés actions résulte des baisses de prix (par opposition à la volatilité résultant des hausses de prix). Le DRI peut varier entre 0 et 100. Les valeurs les plus fortes indiquent que le niveau récent de volatilité baissière a été élevé par rapport aux niveaux observés dans le passé. Le DRI ne constitue pas une prévision des performances futures ni des volatilités des marchés actions. Les investisseurs ne devraient pas s’appuyer sur cet indicateur pour prendre des décisions d'investissement.

Une option sur indice est une option de vente ou une option d'achat dont l'actif sous-jacent est un indice.

Une position longue correspond à l'achat d'un titre dans l'espoir que sa valeur augmente.

Les managed futures sont des positions sur contrats à terme prises pour le compte d’investisseurs par des gestionnaires d’actifs professionnels connus sous le nom de « commodity trading advisors ». Ces gestionnaires investissent sur les marchés de l'énergie, de l'agriculture et des devises (entre autres) au moyen de contrats à terme. Ils déterminent leurs positions sur la base des potentiels de gains attendus.

L’indice MSCI All Country World est un indice pondéré par les capitalisations flottantes de marché. Il est conçu pour mesurer la performance des marchés actions des pays tant développés qu’émergents.

Une option de vente (« put ») est un contrat qui permet au détenteur d'un titre de vendre une quantité dudit titre à un prix fixé au cours d'une période prédéterminée.

L'indice S&P 500® est une mesure largement reconnue de la performance du marché des actions américaines. Il s’agit d’un indice regroupant 500 entreprises choisies, entre autres, pour leur capitalisation boursière, leur liquidité et leur secteur d'activité. Il mesure également la performance du segment des grandes capitalisations américaines.

Risques
La diversification ne saurait garantir un gain ou protéger contre de possibles pertes.

Les investissements alternatifs comportent des risques spécifiques qui peuvent être différents de ceux liés aux investissements traditionnels, comme notamment l'illiquidité. Ils s'accompagnent d'un potentiel accru de pertes et de gains. Il revient aux investisseurs de pleinement comprendre les risques associés à un investissement avant d'investir.

Les actions sont volatiles et peuvent significativement baisser en réaction aux conditions de marché et au contexte économique.

Les options peuvent être utilisées à des fins de couverture, mais elles comportent également des risques liés à la liquidité, aux conditions de marché et au crédit qui peuvent accroître la volatilité. La valeur des positions sur options du fonds peut fluctuer en fonction des changements de la valeur des actifs sous-jacents. Vendre des options d'achat peut limiter les performances dans un marché haussier.

Les techniques de gestion de la volatilité peuvent entraîner des périodes de perte et de sous-performance. Elles peuvent aussi limiter la capacité du fonds à participer à la hausse des marchés et augmenter les coûts de transaction.

Les managed futures utilisent des produits dérivés, principalement des contrats à terme, qui ont généralement impliqué un effet de levier (un modeste montant est utilisé afin d’effectuer un investissement de plus grande valeur économique). En raison de cette caractéristique, les stratégies managed futures peuvent amplifier les gains et les pertes enregistrés par les marchés auxquels elles sont exposées. Les stratégies managed futures sont extrêmement spéculatives et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs.

Les contrats à terme négociés en bourse et de gré à gré peuvent présenter un grand risque et peuvent provoquer des pertes potentiellement illimitées.

Les investissements liés aux matières premières, dont les produits dérivés, peuvent être influencés par plusieurs facteurs comme notamment les prix des matières premières, les événements internationaux, les contrôles des importations et les conditions économiques. Ce faisant, ils peuvent comporter un substantiel risque de pertes.

CFA® et Chartered Financial Analyst® sont des marques déposées détenues par le CFA Institute.

Les vues et opinions exprimées sont en date du 1er mars 2018. Elles peuvent évoluer en fonction des conditions de marché et d'autres considérations. Ce document est fourni à titre purement informatif. Il ne doit pas être considéré comme un conseil en investissement. Aucune garantie ne saurait être donnée quant au fait que les événements se produiront conformément aux prévisions énoncées. Les résultats réels peuvent être différents.
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