Quel rally !
Le rebond des actifs risqués qui a suivi Noël a été impressionnant, incontestablement. Depuis le plus bas du S&P 500® le 24 décembre, les actions américaines ont progressé de 18,8 %. La hausse des actions mondiales s’établit à 16,5 % (indice MSCI World). Et les marchés émergents ? Eux aussi se sont inscrits en forte hausse (+11,8 %). Sur les marchés obligataires, les spreads du haut rendement ont baissé de plus de 140 pb alors que ceux des obligations investment grade américaines ont cédé 27 pb. (données en dollar américain au 26 février 2019.) Des performances globales finalement pas si mauvaises.

Les vieilles expressions encore utilisées à Wall Street pourraient assez facilement décrire le rebond en cours (suivez le mouvement, suivez la vague, ne luttez pas contre la tendance, etc.). Mais comme nous sommes sceptiques par nature, nous avons cherché à savoir comment nous en sommes arrivés là et avons décrypté l’environnement qui a rendu ce rebond possible.

Une correction suivie d’un rebond, un mouvement en forme de V
Avec du recul, la forte baisse des actions au quatrième trimestre 2018 n’est pas si difficile à expliquer. Prenez des valorisations tendues (sans être exorbitantes) pour les actifs risqués, ajoutez un ralentissement de l’économie mondiale et mélangez tout cela avec l’indifférence d’une Réserve Fédérale, qui était bien décidée à poursuivre le durcissement de sa politique monétaire. Autant d’ingrédients qui ont poussé les marchés vers un nouveau plus bas. Puis le miracle de Noël est intervenu. Ils ont fait volte-face.

Après un repli de quasiment 20 %, les valorisations des actions sont redevenues raisonnables, voire bon marché. La Fed, effrayée par sa propre influence sur les conditions financières (baisse des actions et hausse du dollar), a commencé à faire marche arrière à l’image d'un défenseur de la NFL. Alors que tous les regards étaient tournés vers la bourse et la Fed, l’économie américaine a discrètement commencé à gérer le ralentissement en publiant des statistiques macroéconomiques honorables. Un cocktail parfait qui a permis aux actions de progresser pendant 9 semaines consécutives et de se rapprocher, étrangement, de leur plus haut de la mi-septembre 2018. Nous n’avions pas du tout prévu ce rebond réflexe en forme de V, mais les pièces du puzzle se sont bel et bien combinées pour créer les conditions d’un tel scénario.

Trois contradictions
La leçon d’histoire est terminée. Demandons-nous maintenant si « ce rebond peut se poursuivre ? » (avertissement habituel : personne n’en a la moindre idée, nous y compris.) Les tendances haussières des actions ne nous surprennent jamais car le marché progresse plus souvent qu’il ne recule. Cependant, compte tenu de la forme en V des performances des marchés, on constate plusieurs contradictions qui pourraient présager une belle descente à venir. Face à l’euphorie généralisée des actifs risqués, plusieurs facteurs commencent à nous inquiéter :

n°1 – Le rebond des actifs risqués n’est pas encore confirmé par les taux d’intérêt nominaux ou réels. Depuis le plus bas de la veille de Noël, les taux réels (c’est-à-dire les rendements des TIPS américains qui sont un indicateur indirect de la croissance) ont pris une mauvaise orientation. Lorsque les investisseurs affichent un tel appétit pour les actions, les obligations devraient être délaissées. D’où la question : le marché obligataire sait-il quelque chose que le marché actions ignore ? L’optimisme des marchés actions se répercute-t-il sur la courbe des taux ? Même pas. La pente 2 ans-10 ans n’a pas bronché depuis le début du rebond.
 
CMNotes chart1 French
Source: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, 24 déc. 2018 - 26 février 2019 (données mensuelles)

n°2 – L'économie américaine pourrait elle aussi commencer à ralentir. Nous l’avons déjà dit. Malgré le ralentissement marqué de l’économie mondiale au 4ème trimestre dernier, les États-Unis présentaient toujours des statistiques les « moins mauvaises » de la planète, alors que celles de la Chine et de l’Europe étaient bien plus médiocres. Mais aujourd'hui, nous ne sommes plus aussi sûrs. Les ventes de détail de décembre ont été incroyablement mauvaises, à tel point qu’il est difficile d’y croire. Espérons qu’elles soient dues à la paralysie des services gouvernementaux, aux mauvaises conditions météo et/ou à des ajustements habituels de fin d’année. Mais la liste ne s’arrête pas là : Les demandes d’allocations chômage, historiquement faibles, ont probablement déjà atteint leur plus bas, les commandes de biens durables ne témoignent d’aucune embellie des dépenses d'investissement, le marché de l’immobilier résidentiel fait du surplace et l’indice composite ISM (secteurs manufacturiers et des services) est retombé à son plus bas niveau depuis plus d'un an, même s’il reste ancré à un niveau décent (56,7). (le seuil de 50,0 sépare les phases d’expansion et de contraction.) En outre, l’indicateur économique avancé (LEI) ne progresse plus depuis la fin du 3ème trimestre 2018. Pour résumer ces diverses tendances, ajoutons que l’indice de surprise économique aux États-Unis calculé par Citigroup s’est inscrit en forte hausse dans le sillage des actions en janvier, mais s’est effondré en février alors que les bourses continuaient à inscrire de nouveaux records.

CMNotes chart2 French
Source: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, au 1er juillet 2018 – 26 février 2019 (quotidien)

n°3 – Nous ferions preuve de négligence si nous ne précisions pas le fait suivant : les actions progressent fortement depuis le 1er janvier 2019, mais les prévisions de bénéfices pour 2019 et 2020 sont mauvaises. L’affaiblissement des perspectives des entreprises a parfaitement coïncidé avec la correction du 4ème trimestre dernier. Et le rebond qui a suivi Noël ne peut en aucun cas être justifié par une amélioration des prévisions de bénéfices. C’est plutôt le contraire : la détérioration des bénéfices a commencé à s’amplifier depuis le rebond des marchés. Pour les analystes les plus optimistes, la croissance des bénéfices sera supérieure à 10 % en glissement annuel entre 2019 et 2020, mais ce chiffre va très certainement être révisé à la baisse puisque la croissance nominale à l’échelle mondiale est plus proche de 5 %-6 %.

CMNotes chart3 French
Source: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, au 10 juillet 2017 - 22 février 2019 (hebdomadaire)

La progression du prix des actions et la baisse des prévisions de bénéfices ont dopé les ratios cours/bénéfices. Celui de l’indice S&P 500® est nettement augmenté, passant de 14,8x à 16,7x, soit une augmentation de plus de 10 % des multiples de valorisation depuis la fin 2018. A l’étranger, le multiple de l’indice Stoxx Europe 600 a également augmenté, de 12,0x à 13,7x. Aucun de ces indicateurs ne semblent onéreux, mais les actions, au fur et à mesure que la pression monte, auront besoin d’un catalyseur plus puissant pour poursuivre leur progression.

Et maintenant ?
Malgré toutes nos inquiétudes, nous ne sommes pas pessimistes, du moins pas encore. Nous le répétons, nous n’avons pas l’intention de parier contre une croissance mondiale qui continue à croître, malgré un rythme nettement plus lent. En outre, nous ne serions pas surpris par un nouvel épisode de hausse lié à une embellie du sentiment si le Brexit est reporté (notre scénario central) ou si Donald Trump et Xi Jinping parviennent à s’accorder plus ou moins dans le cadre de leurs négociations commerciales.

Cependant, même si nous pensons au final que le marché, dans sa configuration actuelle, possède encore un potentiel de hausse, nous serions rassurés si les cours de bourse étaient soutenus par des statistiques macroéconomiques plus solides, dopés par une amélioration des bénéfices et confirmés par des rendements stables ou en hausse. En attendant, la vie après cette évolution en « V » sera probablement plus compliquée.
Tout investissement comporte des risques, y compris le risque de pertes. Le risque d'investissement existe avec les actions, les obligations et les investissements alternatifs. Il n'existe aucune garantie qu'un investissement réalisera ses objectifs de performance ou que les pertes pourront être évitées.

CFA et Chartered Financial Analyst® sont des marques déposées détenues par le CFA Institute.

La performance passée ne préjuge pas nécessairement des résultats futurs, aucune garantie ne pouvant être donnée en la matière.

Ce document est fourni exclusivement à titre d’information et ne doit pas être considéré comme un conseil en investissement. Les points de vue exprimés sont valables au 1er Mars 2019 et peuvent évoluer en fonction des conditions de marché et d’autres facteurs. Il n’est en aucun cas garanti que les éléments présentés dans ce document se dérouleront tel qu’anticipés, et les résultats réels sont susceptibles d’être différents.

Ce document peut contenir des références à des marques de commerce, des indices et des informations protégées par le droit d’auteur de tiers, qui appartiennent chacun à leur propriétaire respectif. Ces propriétaires ne sont pas affiliés à Natixis Investment Managers ou à l’une quelconque de ses sociétés liées ou affiliées (collectivement « Natixis ») et ne fournissent aucun parrainage, approbation ou participation dans les services, fonds ou autres produits financiers de Natixis.