Il ne suffit pas de dire « On est dans le vert »
Face au rebond qui a débuté après Noël sur les marchés actions et de crédit, tout le monde s’est demandé : « la croissance mondiale est-elle plus forte que ce que nous anticipions ? » De toute évidence, le revirement de la Fed, tant sur les taux directeurs (qui ne devraient pas bouger) que sur son bilan (qui n’est plus en pilotage automatique), a apporté un énorme soutien aux actifs risqués. Toutefois, nous ne pouvons pas nous empêcher de penser que les investisseurs voient (ou imaginent) une croissance qui va repartir au printemps après le coup de froid subi au quatrième trimestre. Dans ce nouveau numéro mensuel, nous examinons les dernières statistiques macroéconomiques pour déterminer si ces dernières viennent soutenir la hausse ininterrompue des actions et du crédit.

Les bons chiffres du PIB américain : une impression trompeuse
À la lumière des chiffres de PIB pour le premier trimestre, il est logique de commencer par les États-Unis. En surface, la progression trimestrielle du PIB de +3,2 % en rythme annualisé s’est avérée plus que solide (meilleure que les 2,3 % du consensus, et bien meilleure que les anticipations situées entre 1,0 % et 1,5 % qui prévalaient de novembre à février). On est loin des risques de récession qui ont tant inquiété les investisseurs... Mais malheureusement pour les partisans de l’embellie macroéconomique, les détails sous-jacents de ces chiffres dépeignent une situation moins flatteuse. La consommation privée a ralenti de plus de moitié par rapport au T4 (1,2 % vs 2,5 %), tandis que les investissements des entreprises sont ressortis bien ternes, uniquement portés par « la propriété intellectuelle », à savoir la moins tangible des composantes. En outre, la croissance a été artificiellement stimulée par un effondrement des importations, chute qui a peu de chances de se reproduire. De surcroit, les stocks des entreprises, qui devront être liquidés à un moment, ont bondi pour le troisième trimestre consécutif. Après prise en compte de ces facteurs, les « ventes intérieures finales » n’ont progressé qu’à un rythme beaucoup moins impressionnant de +1,3 % sur le trimestre. Gardez à l'esprit que toutes ces statistiques « réelles » ont été améliorées par le plus faible ajustement de prix en trois ans.

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Source : Bloomberg, Natixis Investment Stratégies Group, 2ème trimestre 1994-1er trimestre 2019 (données trimestrielles).

Malgré tout, tout n'est pas perdu. Même si nous considérons cette croissance de 3,2 % comme trompeuse, nous ne voyons encore que très peu d’éléments dans les statistiques qui sous-entendraient que la croissance soit en perte de vitesse ou qu'une récession soit imminente. Les statistiques manufacturières aux États-Unis se sont stabilisées et un indice composite ISM à un niveau de 56,0 serait toujours associé à une croissance du PIB réel de l’ordre de 3 %. Au cours des dernières années, la vigueur des chiffres de l’ISM a eu tendance à surestimer le niveau du PIB, c’est pourquoi nous sommes sceptiques sur le fait que la trajectoire de long terme puisse correspondre à une croissance de 3 %. Même si c'était encore le cas, ce niveau d'activité serait toujours compatible avec un taux de croissance économique situé entre 1,5 % et 2,0 %. Par chance, cela coïncide avec notre opinion qui reste la même : l'économie américaine est en phase de décélération vers sa croissance potentielle proche de 2 %, mais le risque de récession semble écarté (du moins à court terme).

Europe : croissance faible mais positive
En Europe, les perspectives de croissance oscillent toujours entre morosité et grisaille, même si elles ne sont pas aussi négatives que de nombreux observateurs auraient pu le penser. Malgré les turbulences politiques et structurelles largement commentées, l'Europe continue de croître. Simplement, il ne s’agit pas d'une croissance très soutenue. Après le creux de janvier, l’indice PMI composite de la zone euro s'est stabilisé au cours des derniers mois, alors que le PIB progresse à un rythme de +1,2 % en glissement annuel. Le PIB du premier trimestre s’est redressé pour atteindre une progression de +0,4 % sur la période, soit son rythme le plus élevé depuis le deuxième trimestre de l'année dernière. S’agissant des grandes économies de la région, l'activité des entreprises allemandes s'améliore après le ralentissement subi dans les secteurs automobile et manufacturier, la France a retrouvé une modeste dynamique, et l'économie britannique reste bien orientée, même si cela est dû aux effets transitoires pré-Brexit de reconstitution des stocks.

Au final, l'économie européenne progresse à un rythme situé entre 1,0 % et 1,5 % : rien de spectaculaire mais conforme à son potentiel de croissance à long terme. La croissance est faible, mais évolue dans la bonne direction.

La Chine est-elle en train de rebondir ?
Similaires à celles des États-Unis, les statistiques les plus récentes en provenance de Chine ont bien meilleure allure comparée au ralentissement du deuxième semestre de 2018. La faiblesse des exportations chinoises semble s'estomper alors que la production industrielle a bondi de 1,0 % en mars, soit sa plus forte progression mensuelle en cinq ans. Dans ce contexte d’amélioration des statistiques, il n'a pas été surprenant que l’indice composite Caixin de la Chine rebondisse en mars de 50,7 à 52,9, atteignant ainsi son plus haut niveau depuis juin dernier.

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Source : Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, mai 2016 - mars 2019 (données mensuelles

Cependant, à l’instar de l'impression trompeuse du PIB américain, les investisseurs devraient se méfier des chiffres provenant de Pékin, et ce pour plusieurs raisons. Premièrement, il s’agit de la mise en garde habituelle : nous ne pensons pas que les statistiques soient truquées, mais plus probablement manipulées. Deuxièmement, une partie du rebond des données statistiques ne pourrait être qu'éphémère, provenant d'écarts de calendrier liés au Nouvel An chinois. Et troisièmement, les autorités politiques peuvent chercher à améliorer les conditions macroéconomiques apparentes afin de renforcer leur position dans les négociations avec les États-Unis sur les échanges commerciaux. Nous ne pouvons simplement pas le savoir. Cependant, si l'on met de côté l'exactitude globale des chiffres, il existe une plus grande crainte : même si l'économie chinoise avait entamé une reprise, nous devons nous demander dans quelle mesure ce rebond est tout simplement à mettre sur le compte du stimulus induit par l’endettement. Il est peu probable que ce stimulus puisse perdurer alors que le président Xi tente activement de sevrer l'économie d’un endettement excessif. Nous soupçonnons que l'amélioration des statistiques chinoises est attribuable, au moins en partie, à « l'accordéon budgétaire » : cette politique où l'effet de levier est encouragé afin de lutter contre le ralentissement de la croissance puis restreint lorsque cette dernière accélère.

Ironiquement, c'est précisément cette flexibilité budgétaire à planification centralisée qui permet à court terme aux autorités politiques de mettre fin au ralentissement économique (comme ils le font maintenant), ou de ralentir la production de crédit quand l’activité s’emballe. À long terme cependant, étant donné le mandat politique de maîtriser la croissance excessive du crédit, la Chine est soumise à la même arithmétique de l'offre que le reste du monde. Cette arithmétique implique que le potentiel à long terme de la croissance réelle chinoise se situe quelque part entre 5,0 % et 6,0 %, soit juste en-dessous de la tendance actuelle des chiffres de PIB (entre 6 % et 6,5 %) des 3 dernières années et plus.

Fleurs Séchées
Sur la base des chiffres mentionnés ci-dessus, nous revenons à notre question initiale : les investisseurs ont-ils raison de s'enthousiasmer pour une croissance mondiale qui serait sur le point d’éclore ? Cela nous parait un peu trop optimiste. Certes, il existe quelques signes positifs, mais cette amélioration nous parait dans sa forme actuelle à la fois modeste et quelque peu éphémère. Cependant, l'économie mondiale ne s’est clairement pas assoupie, et nous pensons que le risque de récession devrait être décalé dans le temps.
Alors que les statistiques sont un peu mieux orientées, nous pensons que la trajectoire sous-jacente de l'économie mondiale a dans les faits très peu changé. La croissance est au pire en train de ralentir vers son niveau moyen de long terme, et au mieux simplement en train de montrer des signes de stabilisation (le plein essor étant exclu). En l'absence de surprise sur le front de l'inflation (dans un sens ou dans l’autre), aucune des perspectives n’est assez extrême pour inciter la Réserve fédérale américaine à resserrer ou à assouplir sa politique à court terme. Compte tenu de la posture attentiste de la Fed pour le moment, et conformément à notre opinion qui prévaut depuis plusieurs trimestres, cette croissance lente mais positive devrait être favorable aux actions et au crédit. La croissance économique dans son ensemble n'est toutefois pas assez solide pour justifier une prise de risque plus agressive. Avec mes excuses aux Rolling Stones pour l’emprunt : nous ne voyons pas de « fleurs flétries tous les matins », mais faisons attention à ne pas « poser des roses sur une tombe ».
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