Une année de transition ?
Fin novembre, nous avons publié nos Perspectives 2019 pour l’économie mondiale et les marchés financiers. Au fil des années, cet exercice devient de plus en plus difficile, et pas seulement en raison de la complexité croissante des marchés et des incertitudes qu’ils suscitent. Si cet exercice est devenu une véritable épreuve, c’est en raison de notre manière d’aborder les marchés. Il est souvent difficile de prendre des paris tactiques pertinents et nous nous abstenons de faire du market timing. C’est pourquoi nos opinions évoluent plus lentement (comme dirait Homer Simpson, « C’est nul ! »).
Concrètement, nous restons prudents mais non pessimistes à l’égard des perspectives de l’année 2019, comme c’est le cas depuis maintenant un bon moment.

Même si notre avis global n’a pas beaucoup changé, nous avons toutefois modifié quelques détails non-négligeables car 2019 sera selon nous une année de transition pour les investisseurs.

Le changement est dans l’air
Voici les cinq thématiques, de nature économique ou financière, qui ont évolué par rapport aux années précédentes :

N°1 La croissance – Pendant l’essentiel des phases de reprise et d’expansion post-crise financière, la croissance s’est révélée positive mais lente. Dans l’ensemble, lors de chacune des dernières années, nous avions prévu que la croissance resterait soutenue en empruntant une tendance légèrement haussière. Rien de spectaculaire, mais la trajectoire semblait accélérer dans la bonne direction. Avec du recul, cette phase de croissance a probablement atteint son summum en 2018 aux États-Unis, à la faveur des réductions d’impôts et d'une loi bipartisane sur le budget clairement expansionniste. De même, la croissance de la zone euro (PIB réel et autres indicateurs de l’activité économique) semble avoir atteint un pic au 4ème trimestre 2017. Le Japon a connu une situation similaire.

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Source : Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group (4ème trimestre 2015-4ème trimestre 2019 (données trimestrielles). Estimations du consensus Bloomberg pour la période entre le 4ème trimestre 2018 et le 4ème trimestre 2019.

Comme nous l’avons évoqué dans nos dernières perspectives trimestrielles, ce ralentissement était selon nous inévitable après la croissance supérieure au potentiel et intenable de ces dernières années, permettant ainsi de renouer avec un rythme à long terme plus « naturel ». Cela ne signifie pas pour autant qu'une récession soit imminente. En revanche, cette évolution va avoir un impact majeur sur les autres grands changements que nous entrevoyons à l’horizon.

N°2 Les taux d’intérêt – Comme de nombreux observateurs, nous anticipons une hausse des rendements des bons du Trésor américain depuis quelque temps. Toutefois, la hausse cyclique des taux ne s’est concrétisée ni en 2014, ni en 2015 ni pendant l’essentiel de 2016, mais après l’élection de D. Trump en novembre 2018. Le raffermissement de l’économie et les politiques expansionnistes du président américain ont fini par entraîner les taux à la hausse en 2017-2018, mais ceux-ci devraient se stabiliser pendant un bon moment.

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Source : Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, déc. 2015 - nov. 2018 (données mensuelles)

Dans la mesure où la croissance a selon nous atteint son pic provisoire début 2018, il est fort probable que les taux se replient ou qu’ils évoluent dans une fourchette étroite. Deux raisons à cela : les pressions exercées sur les taux réels par le ralentissement de la croissance mondiale et la baisse des anticipations d'inflation liée au recul du prix du pétrole. Nous ne pensons pas que les taux vont s’effondrer mais, pour la première fois depuis de nombreuses années, la hausse des rendements ne devrait pas représenter un risque majeur pour les obligations. C’est pourquoi le risque de la structure par terme est de moins en moins inquiétant. Plus simplement, nous ne craignons pas de prendre un peu de risque de duration et sommes à nouveau positif à l’égard du profil de performance des obligations de bonne qualité.

Attention toutefois, cette opinion ne concerne que les bons du Trésor américain. En Europe, les obligations font face à des pressions plus marquées. En effet, la politique de taux d'intérêt proches de zéro (ZIRP) ayant maintenu artificiellement les rendements des titres core européens à des niveaux extrêmement bas pendant très longtemps, ils mettront plus de temps à se normaliser. Nous ne pensons pas que la croissance ou l’inflation propulseront les rendements obligataires à la hausse en Europe, mais compte tenu de l’arrêt des nouveaux achats d’actifs de la Banque centrale européenne, la situation des investisseurs obligataires risque de se détériorer en zone euro.

N°3 Le dollar américain – En raison de la croissance soutenue aux États-Unis, de l’augmentation des écarts de taux et de la politique plus agressive de la Fed, nous avons été optimistes vis-à-vis du dollar américain pendant l’essentiel des cinq dernières années. Ce pari s’est révélé correct lors de quatre de ces années, mais pas en 2017.
Aujourd'hui, puisque la croissance américaine ralentit et que la politique de la Réserve fédérale pourrait se faire plus accommodante, le billet vert aura plus de mal à progresser. A l’image des rendements américains, nous ne pensons pas que la devise américaine soit susceptible de s’effondrer. Il devrait plutôt continuer à évoluer dans une fourchette étroite, alors que les marchés attendent de voir qui de Jerome Powell ou de Mario Draghi fera machine arrière le premier. Qu’est-ce qui a changé finalement ? Le fait que, pour la première fois en cinq ans, nous ne soyons pas radicalement optimistes vis-à-vis du dollar.

N°4 La Réserve fédérale américaine – Depuis l’instauration du système des anticipations des gouverneurs de la Fed (« Dot Plot »), il est devenu habituel de surveiller l’écart entre la trajectoire prévue des taux par la Fed et celle anticipée par le marché sur la base de l’évolution des contrats à terme sur les Fed Funds. Comme le montrent ces derniers, depuis 2015, le marché a moins confiance dans la capacité de la Fed à relever les taux, et anticipe une trajectoire des relèvements plus lente et de moindre ampleur. Jusqu’à présent, la Fed a remporté cette bataille en relevant les taux de manière méthodique au cours des trois dernières années, faisant fi de la volatilité des marchés, des évènements géopolitiques et, plus récemment, des critiques du président.
Mais cette situation a changé. On constate toujours un écart important entre les anticipations du marché (moins de deux relèvements des taux l’année prochaine) et le « Dot Plot » de la Fed (trois hausses). Cependant, dans la foulée du relèvement de la semaine dernière, la Fed a commencé à revoir légèrement à la baisse ses propres prévisions. Cette évolution est primordiale car ces trois dernières années, le marché avait dû se rallier à l’avis de la Fed avec un certain décalage. En 2019, ce sera à la Fed de revoir à la baisse ses ambitions et de se rapprocher des anticipations du marché.

N°5 La volatilité – Depuis maintenant plusieurs années, les politiques monétaires non-conventionnelles et la croissance soutenue des bénéfices des entreprises ont artificiellement supprimé la volatilité des actions, 2017 ayant été l’une des années les plus paisible de l’histoire. Dans ce contexte marqué par une volatilité historiquement faible, nous avons régulièrement déclaré dans nos perspectives annuelles qu’un retour à une volatilité plus élevée était nécessaire.
Toutefois, en ce début d’année 2019, nous pensons que les pics de volatilité de janvier-février et octobre-novembre 2018 ont établi un seuil de référence plus élevé qui reflète largement un niveau d’incertitudes plus approprié. En outre, nous pensons que le marché va commencer à ressentir une certaine lassitude vis-à-vis du risque géopolitique. Les investisseurs ont certes été déstabilisés par les questions relatives au commerce, aux tarifs douaniers et par certains tweets, mais nous pensons que ces événements ont de moins en moins d’impact sur la valeur des actifs.

Néanmoins, le potentiel d’augmentation de la volatilité reste très important, notamment en cas d’une détérioration plus importante que prévu de l’économie ou si la Fed accélère le rythme de durcissement de sa politique monétaire. Mais pour la première fois depuis des années, nous ne prévoyons pas d’augmentation prononcée de la volatilité. Ce qui est une bonne nouvelle. La mauvaise ? Les niveaux actuels de volatilité peuvent encore ébranler la confiance des investisseurs, pour lesquels ces changements ainsi que la récente correction des marchés offrent une bonne occasion de revoir le positionnement de leurs portefeuilles en ce début d’année.

Comme nous l’avons évoqué dans nos dernières perspectives trimestrielles, ce ralentissement était selon nous inévitable après la croissance supérieure au potentiel et intenable de ces dernières années, permettant ainsi de renouer avec un rythme à long terme plus « naturel ». Cela ne signifie pas pour autant qu'une récession soit imminente. En revanche, cette évolution va avoir un impact majeur sur les autres grands changements que nous entrevoyons à l’horizon.
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