Ce qui pourrait mal tourner pour les investisseurs en 2019
Fin novembre, nous avons publié nos Perspectives 2019 pour l'économie mondiale et les marchés financiers. En décembre, nous avons mis en évidence cinq tendances qui risquent de s'inverser au cours de l'année (croissance, taux, politique monétaire, dollar américain et volatilité croissante). Ce mois-ci, nous énumérons sept risques que nous voyons se profiler dans le paysage de l'investissement - et nous proposons nos meilleures hypothèses sur la probabilité qu'ils se matérialisent.

Risque n°1: Ralentissement ou récession ?
Bien que nous n'ayons pas énuméré nos risques par ordre d'importance, la récession est, selon nous, la principale préoccupation. Compte tenu des valorisations relativement moyennes - peu d'actifs nous semblent particulièrement intéressant ou bon marché à l'heure actuelle - les tendances macroéconomiques et bénéficiaires sous-jacentes sont primordiales pour envisager les performances futures. L'économie mondiale ralentit nettement, mais à la suite de la correction du quatrième trimestre, les marchés devraient repartir à la hausse s'il ne s'agit que d'un retour à une croissance lente mais positive de milieu de cycle. Toutefois, si le ralentissement dégénère en récession, les marchés ne sont pas préparés à un tel choc, car ni le sentiment des investisseurs ni les prix des actifs ne reflètent ce risque de manière adéquate.

Pour cette raison, le risque de récession pourrait être classé dans la catégorie « ce qui est vraiment important », car les performances futures pourraient probablement résister à n'importe lequel de nos autres scénarios de risque à condition que l'économie ne s'effondre pas. À l'inverse, l'absence de ces risques ne sauvera pas les marchés si l'économie vacille de manière significative. Selon les données actuelles, nous estimons à 25 % la probabilité d'une récession mondiale en 2019. Pour détailler davantage, nous pensons que le risque de récession est de 20 % en 2019 aux États-Unis mais plus proche de 35 % en Europe. La Chine n'a pratiquement aucune chance d'entrer en récession cette année, mais le pays n'est pas nécessairement un bon indicateur. Le risque pour la Chine est que son PIB réel croisse à un taux inférieur à 6 % en 2019, ce qui, selon nous, a environ 30 % de chances de se produire.

Risque n°2 : Tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine
Ce risque semble se hisser en tête de liste, mais nous sommes un peu moins inquiets dans la mesure où, selon nous, le marché l'a déjà intégré (au moins partiellement). Tout d'abord, lorsque les relations entre les États-Unis et la Chine se sont dégradées au deuxième semestre 2018, les marchés boursiers mondiaux l'ont intégré en grande partie. Deuxièmement, les entreprises ont déjà commencé à prendre des mesures pour ajuster leur production, constituer des stocks et développer de nouvelles chaînes d'approvisionnement.

Nous admettons qu'il existe toujours un risque de hausse ou de repli inattendus. Le risque de baisse se matérialiserait si les négociations échouent et que les deux pays se lancent dans des hausses tarifaires et des représailles douloureuses (probabilité de 25 %). Une hausse est également possible si Donald Trump et Xi Jinping négocient par magie un accord global qui satisfait immédiatement les deux parties, et qu'ils s'y tiennent- ce qui est également peu probable selon nous (probabilité de 20 % seulement). Nous doutons que les États-Unis et la Chine puissent s'accorder totalement sur quoi que ce soit étant donné que le programme MAGA (Make America Great Again) de Donald Trump est diamétralement opposé au plan Made in China 2025 de Xi Jinping. Toutefois, nous pensons qu'il est peu probable que les pourparlers cessent complètement, car la volatilité des marchés (ainsi que le ralentissement des économies américaine et chinoise) gardera les deux parties à la table des négociations.

Le scénario le plus probable (55 %) est que les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine s'enlisent tout au long de l'année 2019 sans se solder par un succès ni un échec définitif. Les tensions commerciales constituent donc davantage un « risque latent » qu'un événement spécifique. À court terme, nous pensons que la vigueur des marchés actions sera corrélée aux progrès des négociations commerciales. Il ne s'agit pas de tirer des conclusions hâtives. Même un accord commercial « définitif » sera intrinsèquement peu concluant, car le suivi et la vérification s'avéreront difficiles.

Risque n°3 : Une erreur de la banque centrale
La majorité des investisseurs craignent que les banques centrales ne « resserrent trop » leur politique monétaire, ce qui provoquerait la prochaine récession. D'une certaine façon, nous sommes un peu moins pessimistes. Compte tenu de la faiblesse des résultats du quatrième trimestre, la Fed a suffisamment assoupli sa politique monétaire pour que des mesures (hausse des taux et/ou assainissement du bilan) ne risquent pas d'entraîner une récession. Nous évaluons donc à 10 % le risque que la Fed provoque une récession cette année. Mais voilà le hic : comme chacun sait, le délai de latence des mesures monétaires est important. Il est tout aussi probable (10 %) que la Fed ait déjà trop resserré sa politique monétaire ; « l'hiver approche » et nous ne le savons pas encore. Le sort en est peut-être déjà jeté.

Pour parler clairement, il ne fait aucun doute que la prochaine récession finira par se produire. Nous pensons qu'il est plus probable que ce soit le cas en 2020, voire plus tard, et nous penchons toujours pour un ralentissement plutôt qu'une récession... pour l'instant. Quel que soit le moment où la récession frappera, le resserrement monétaire de la Fed sera le parfait bouc émissaire, peu importe sa culpabilité réelle.

Risque n°4: Un Brexit difficile
Le rejet de l'accord sur le Brexit proposé par Theresa May a considérablement réduit sa marge de manœuvre. Cependant, sa dernière « victoire » parlementaire semble être une voie sans issue puisqu'il y a peu de chances que l'UE accepte de renégocier la clause de sauvegarde concernant la frontière irlandaise. Ces évolutions récentes augmentent le risque d'une sortie de l'UE sans accord pour le Royaume-Uni. Malgré tout, nous restons convaincus que le scénario le plus pessimiste n'a que 40 % de chances de se produire. Dans le cas présent, le risque serait un « accident de politique » qui pourrait mener à une rupture désastreuse avec l'UE.

Un dernier mot sur le Brexit : la situation est très précaire, et il s'agit pour l'instant de notre risque le plus probable. Un retard dans le processus de retrait - rétropédalage sur l'article 50 ou un second référendum - est encore plus probable (60 %). Cependant, comme la situation s'est détériorée au cours des dernières semaines, il est possible que notre espoir que l'impensable soit évité obscurcisse notre jugement.

Risque n°5 : Blocage politique aux États-Unis – Shutdown & plafond de la dette
Après avoir enduré la première fermeture de 35 jours de l'administration fédérale, nous doutons que les républicains du Congrès cherchent à se faire encore plus mal voir. Nous nous attendons à ce que des résolutions budgétaires soient adoptées à la mi-février pour maintenir le fonctionnement du gouvernement américain et à ce que les retombées économiques de la fermeture de décembre-janvier soient limitées. Probabilité d'un nouveau shutdown important en février ? Environ 15 %.

Cependant, l'impasse politique qui a déclenché le shutdown a des implications beaucoup plus graves pour le plafond de la dette américaine qui approche rapidement. Comme pour le Brexit, l'impensable - un dépassement du plafond de la dette entraînant un défaut « technique » - ne serait rien d'autre qu'un accident de politique colossal. Historiquement, le réalisme non partisan sur la question du plafond de la dette a toujours été la procédure normale de fonctionnement, de sorte qu'il crée inévitablement de l'agitation à court terme sur le marché mais que le dépassement ne se produit jamais. Cependant, avec le précédent du plus long shutdown de l'histoire, nous sommes moins convaincus que le relèvement du plafond de la dette sera un non-événement. Le risque est-il faible ? Oui – environ 5 % à 10 %, mais ne parle pas de risque zéro. On ne les appelle pas des « accidents » pour rien.

Risque n°6 : Crise constitutionnelle aux États-Unis
Les résultats de l'enquête de Robert Mueller finiront sans doute par être dévoilés dans le courant de l'année 2019, mais nous n'avons aucune idée de la gravité des dommages qui pourraient être infligés à l'administration Trump. Compte tenu du nombre de condamnations et de plaidoyers recueillis par le procureur spécial, nous soupçonnons qu'il y a au moins quelques flammes derrière toute cette fumée. Le risque de destitution de Donald Trump par la Chambre des représentants des États-Unis sous contrôle démocrate est d'au moins 50 %. Cependant, la condamnation (et la destitution) par la majorité républicaine au Sénat est beaucoup moins probable - et dépendra encore une fois des conclusions définitives de Robert Mueller.

L'un ou l'autre de ces scénarios – destitution avec ou sans condamnation – représente-t-il une menace sérieuse pour le marché ? Sans doute pas. Certes, une lutte partisane inutile ne serait pas favorable aux marchés à court terme. Personne n'aime l'incertitude. Mais au cours des deux prochaines années, nous n'envisageons guère de rétropédalage sur la réforme fiscale ou la déréglementation qui ont retenu toute l'attention des investisseurs américains depuis l'élection de Donald Trump. Dans le scénario le plus extrême, le président serait remplacé par le vice-président Mike Pence, qui poursuivrait très probablement cette politique favorable aux marchés durant le reste du mandat.

Cependant, le risque politique américain augmentera considérablement en 2020 si les démocrates peuvent rafler aussi la majorité au Sénat. S'ils décidaient de revenir en arrière sur la réforme fiscale, les actions américaines accuseraient le coup malgré des primes de risque globales plus faibles (en raison de l'absence du facteur d'incertitude Trump). En 2019, nous estimons que les démêlés entre Mueller, les démocrates et l'administration Trump seront un facteur de volatilité, mais pas le déclencheur d'une tendance baissière, à laquelle nous n'accordons qu'une probabilité de 25 %.

Risque n°7 : Protection des données et réglementation
À l'échelle mondiale, 2019 pourrait être l'année où les gouvernements commencent à sévir contre l'utilisation des données personnelles. Les enquêtes du Congrès américain et le Règlement général de l'UE sur la protection des données (RGPD) illustrent à quel point les pays prennent cette question au sérieux. Le « big data » n'a de valeur que s'il peut être monétisé, soit en vendant des informations personnelles, soit en les utilisant pour cibler au mieux les publicités. À l'avenir, un contrôle plus rigoureux de la part du gouvernement pourrait rendre plus difficile pour les entreprises le fait de tirer profit de ces données.

Malgré la faible probabilité que les organismes de réglementation puissent entraver l'aubaine que représente le big data (environ 20 %), l'impact serait considérable. Ce risque est sous-estimé car les questions de confidentialité des données s'appliquent à la quasi-totalité des entreprises des principaux indices, bien au-delà des grands noms du secteur technologique.
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