Nous nous étions déjà intéressés à ce phénomène en février dernier, mais la récente hausse du rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, qui s’est hissé au-dessus du seuil psychologique des 3,0 % avant de se replier – nous fait de nouveau envisager une tendance baissière sur les marchés obligataires. Les taux d’intérêt sont notoirement difficiles à prévoir : c’est pourquoi nous allons nous lancer dans une prédiction, en tentant de limiter au maximum les supositions. Malgré les limites de cet exercice, nous pouvons néanmoins partager quelques observations concernant le futur niveau des taux d’intérêt et ses conséquences potentielles pour les portefeuilles.

Qu’est-ce qu’un marché obligataire baissier ?
Avant d’aller plus loin, mettons-nous d’accord sur les caractéristiques d’un marché obligataire baissier. Contrairement aux marchés actions, où une tendance baissière se caractérise par une chute de 20 % ou plus, il n’existe pas de définition claire pour les marchés obligataires. Il y a sans doute deux raisons à cela : D’abord, les obligations sont bien moins volatiles que les actions, et par conséquent un décrochage de 20 % sur les marchés obligataires seraient perçus de façon bien plus catastrophique. De ce fait, une baisse de 5 % pourrait peut-être définir une tendance baissière puisque les obligations notées Investment Grade1 présentent généralement un niveau de risque 4 fois inférieur à celui des actions (5 % contre 20 %).

Ensuite, la composante « revenu » des obligations peut compenser la baisse du prix de l’obligation lorsque les taux d’intérêt augmentent au fil du temps – en supposant que les rendements soient positifs, ce qui n’avait jamais été remis en question il y a encore quelques années. Par exemple, une baisse de valorisation de 5% sera dissipée en l’espace d’un an grâce à un coupon annuel de 5 %, générant ainsi une performance absolue (Total return) de 0 % pour l’investisseur. À noter que ce pouvoir de protection du revenu est bien moins significatif pour les actions, puisqu’un rendement des dividendes de 2 ou 3 % est une maigre consolation face à une correction de 20 % ou plus.

Un marché obligataire baissier pourrait aussi simplement être une période prolongée de hausse des taux d’intérêt, indépendamment de l’ampleur des pertes. Tous ces calculs servent simplement à démontrer que chaque investisseur a vraisemblablement sa propre définition d’un marché obligataire baissier. Notons une fois de plus la différence entre les actions et les obligations : un cycle baissier est extrêmement préjudiciable pour un investisseur en actions (-20 % de pertes au minimum), mais sans doute beaucoup moins pour un investisseur obligataire.

Hausse des taux d’intérêt
Contentons-nous pour l'instant de la définition la plus simple : « une période prolongée de hausse des taux d’intérêt ». Émettre l’hypothèse d’une hausse des taux d’intérêt sans preuve tangible, c’est un peu comme mettre la charrue avant les bœufs - mais voici néanmoins nos prévisions...

Nous pensons que les taux longs vont rester à des niveaux élevés pour au moins trois raisons. Premièrement, il devrait y avoir un lien globalement positif entre les taux nominaux2 et la croissance nominale3. La croissance s’accélérant, la demande d’emprunt devrait entraîner une hausse des taux d’intérêt, tandis qu’en cas de ralentissement, elle devrait provoquer une baisse des taux. Aujourd’hui, dans la plupart des pays développés, les taux réels et nominaux sont inférieurs aux prévisions de croissance réelle et nominale. Aux États-Unis, par exemple, les rendements réels des titres indexés sur l’inflation du Trésor américain (Treasury Inflation Protected Securities ou TIPS)4 à 5 et 10 ans sont de 0,7 %–0,8 %, tandis que les prévisions de croissance du PIB réel sont plus proches de 1,5 %–2,0 % pour ces échéances. Le graphique ci-dessous illustre ce même lien en termes nominaux.

CMN FR1
Source : Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group , décembre 1979 – mai 2018.

Selon cette estimation très vague, une pression à la hausse de l'ordre de +100 points de base (pb) devrait s’exercer sur les rendements. L’Europe et le Japon sont plongés dans un environnement similaire, dans lequel les taux réels restent négatifs tandis que les prévisions de croissance demeurent positives. La deuxième raison, qui explique en partie la première, est la politique monétaire. Les banques centrales ont écrasé artificiellement les rendements à court et plus long terme par le biais de leurs mesures de taux de financement au jour le jour et d’assouplissement quantitatif (QE). Toutes choses étant égales par ailleurs, lorsque les banques centrales commenceront à normaliser leur politique monétaire et à réduire leurs achats d’actifs, elles exerceront des pressions haussières supplémentaires sur les rendements.

La troisième raison concerne les déficits budgétaires significatifs que continuent d’accuser de nombreux États, qui devront être financés et qui entraîneront une hausse des niveaux d’endettement. D’où une augmentation importante et durable des émissions obligataires. De même, toutes choses étant égales par ailleurs, cette augmentation de l’offre va donner lieu à une hausse des taux d’intérêt afin d’absorber l’émission de titres supplémentaire.

Les effets cumulés des taux inférieurs au seuil d’équilibre, de la normalisation des politiques monétaires et de l’augmentation des émissions obligataires étayent l’hypothèse que les taux d’intérêt devraient s’inscrire en hausse sur un horizon à long terme. Ces facteurs peuvent expliquer les inquiétudes des investisseurs concernant la possibilité d’un marché obligataire baissier. Mais sont-ils justifiés ?

Les cycles haussiers et baissiers dissimulés
Étant donné qu’un cycle baissier sur les marchés obligataires est difficile à définir, comment les investisseurs perçoivent-ils cette période prolongée de hausse des taux d’intérêt ? Pour répondre à cette question, il importe de reconnaître que toute période prolongée est composée de plusieurs périodes plus courtes. Cette distinction entre les différentes durées permet dans une large mesure d’expliquer ce qui caractérise un marché obligataire baissier.

Pour illustrer ce propos, penchons-nous sur le cycle haussier des rendements obligataires mondiaux qui a débuté au début des années 80. Entre le pic des rendements en septembre 1981 et les récents points bas enregistrés en juillet 2016, l’indice Bloomberg Barclays US Aggregate Bond5 a généré une performance annuelle de 8,4 %, presque équivalente à celle des marchés actions. Les spécialistes de l’allocation d’actifs qui avaient anticipé cette baisse séculaire des taux et ont su se montrer patients ont été très bien rémunérés.

Toutefois, analyser rétrospectivement un long cycle haussier est une chose, mais l’expérimenter en est une autre. Selon nos estimations, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans a enregistré plus de 20 corrections supérieures ou égales à 100 points de base durant cette période de 35 ans.

CMN FR2
Source : Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, septembre 1980 – mai 2018.

De la même façon, le tableau indique des pics à intervalles réguliers entrecoupés de corrections pour l’indice Bloomberg Barclays US Aggregate Bond sur cette même période – avec 36 corrections d’au moins 1 %.

Indice Bloomberg Barclays US Aggregate Bond

Marché haussier : Sept. 1981 – Juillet 2016
Ampleur de la correction Fréquence
entre -0,01 % et -0,99 % 30
entre -1,00 % et -1,99 % 19
entre -2,00 % et -2,99 % 8
entre -3,00 % et -3,99 % 6
entre -4,00 % et -4,99 % 2
-5,00 % ou plus 1

Source : Morningstar, Natixis Investment Strategies Group, septembre 1981 – juillet 2016 (données quotidiennes) La performance passée ne préjuge pas des résultats futurs, aucune garantie ne pouvant être donnée en la matière.

Que l’on s’attache à la baisse des rendements ou aux pertes enregistrées par le portefeuille, le message est clair : les détenteurs d’obligations de qualité supérieure ont connu plusieurs épisodes difficiles durant une période qui s’est révélée par ailleurs exceptionnelle pour les marchés obligataires.

Un cycle baissier est-il synonyme de performance négative du pair ?
Il existe selon nous des raisons évidentes pour lesquelles les taux d’intérêt devraient continuer à augmenter à long terme. Le fait de retracer l’historique du cycle haussier peut être édifiant, mais rien n’indique que l’évolution future des taux d’intérêt en sera l’exact reflet : une hausse de 1 400 pb sur les 35 prochaines années semble improbable. Dans cette optique, nous anticipons toutefois des performances obligataires négatives sur un horizon à long terme, ponctuées de brefs épisodes de rendements très élevés.

Quand la prochaine période de chute des taux d’intérêt et de fortes performances obligataires va-t-elle intervenir ? Sortez la boule de cristal ! Peut-être dès 2019, ce qui correspondrait à un ralentissement plus significatif des économies américaine et mondiales dans notre scénario principal. D’ici là, les mesures de relance budgétaire américaines auront peut-être fait leur temps tandis que le resserrement monétaire de la Fed aura potentiellement commencé à produire ses effets. Nous sommes à un stade suffisamment avancé du cycle actuel pour considérer que les rendements ne recèlent désormais qu’un potentiel haussier limité – sans doute aux alentours des 3,25 %–3,50 % pour les bons du Trésor américain à 10 ans – avant de fléchir à nouveau.

Les traders et les investisseurs qui suivent l’évolution quotidienne, hebdomadaire et mensuelle des rendements devraient générer leurs rendements obligataires durant une succession incertaine de corrections et de rebonds. Toutefois, pour les spécialistes de l’allocation d’actifs à long terme, un marché obligataire baissier pourrait tout simplement être une période prolongée de performances négatives du pair – le résultat logique de rendements initiaux faibles et de pressions haussières imprévisibles mais inéluctables sur les taux d’intérêt.

 


1La catégorie Investment Grade fait référence aux titres notés au minimum BBB/Baa. Les notations sont déterminées par des agences indépendantes telles que Standard & Poor’s ou Moody’s, et reflètent la qualité de crédit des obligations.

2 Le taux nominal fait référence au taux d’intérêt d’un investissement qui ne tient pas compte de l’inflation.

3 La croissance nominale fait référence aux chiffres de la croissance non ajustées du taux d’inflation.

4 Les titres indexés sur l’inflation du Trésor américain (Treasury Inflation Protected Securities ou TIPS) sont des titres obligataires fédéraux conçus pour offrir une protection contre l’inflation.

5 L’indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond est un indice non géré représentatif du marché des obligations Investment Grade fiscalisées libellées en dollar américain, et immatriculées auprès de la SEC. Cet indice est composé de bons du Trésor, des obligations quasi-gouvernementales, des obligations d’entreprises, des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), des titres adossés à des actifs (ABS) et des titres garantis par des créances hypothécaires. Il n'est pas possible d'investir directement dans un indice.

Le présent article est fourni exclusivement à titre d’information et ne constitue par un conseil en investissement. Les points de vue exprimés ci-dessus peuvent évoluer en fonction des conditions de marché et d’autres facteurs. Il ne peut être garanti que les évolutions futures correspondront à celles prévues dans le présent article.