La concentration des indices
Ce mois-ci, nous délaissons temporairement nos perspectives macroéconomiques afin de nous pencher sur deux questions de plus en plus soulevées alors même que les marchés actions atteignent de nouveaux records : les indices deviennent-ils trop concentrés ? Cette situation pourrait-elle entraîner des pertes plus importantes lorsque les marchés finiront par se replier ?

FAANGtastique
Les FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google -désormais Alphabet) se sont révélés endémiques au cours des dernières années. Ces cinq sociétés ont alimenté une part importante des bénéfices du marché actions américain depuis la mi-2016. En effet, si l'on ajoute Microsoft à la liste, ces six entreprises à elles seules ont généré près du tiers des gains du S&P 500® sur les deux années comprises entre le 1er juillet 2016 et le 30 juin 2018 : 10,2 % pour les FAANG et Microsoft, contre 34,8 % pour l'ensemble de l'indice (données Bloomberg). Plus précisément, ces six géants technologiques ont contribué pour près de 30 % à la performance alors que leur pondération totale est deux fois inférieure et ne représentent que 13 % de la capitalisation boursière de l'indice.

Cela peut sembler impressionnant, mais ce n'est que le résultat mathématique de ce qui se produit lorsque les plus grandes méga-capitalisations surperforment le reste de l'indice. De même, ce seul fait ne signifie pas nécessairement que les indices deviennent plus concentrés. Afin de l'évaluer, il nous faut examiner trois mesures plus spécifiques.

L'indice S&P 500® devient-il trop concentré à son sommet ?
Premièrement, nous mesurons la concentration de l’indice sur la base de la pondération cumulée de ses 10, 25 et 50 principaux constituants par année, en remontant jusqu’en 1999 (se reporter au graphique ci-dessous).

CC283 0918 chart2
Source : Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, déc. 1999 - juin 2018

Nous pourrions également mesurer le nombre de valeurs qui constituent les 50 % supérieurs de l’indice en termes de pondération. Le résultat est identique (se reporter à l’échelle de droite ci-dessous).

CC283 0918 chart1
Source: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, Dec. 1999 – June 2018

Bien qu'intuitives, aucune de ces mesures ne tient pleinement compte de la concentration au niveau de l'ensemble de l'indice car chaque mesure s'arrête à un point défini. Afin d'y remédier, nous pouvons emprunter une mesure de concentration de l'analyse de l'industrie dénommée indice de Herfindahl-Hirschman ou IHH. Dans notre cas, l'IHH est établi en additionnant le carré de la pondération de chaque constituant de l'indice S&P 500®. Le fait d'élever au carré met proportionnellement plus de poids sur les éléments constitutifs les plus importants (ou dans notre cas, les constituants de l'indice). Nous avons ajouté l'IHH au graphique ci-dessus.

Si l’IHH a été mis au point afin d’évaluer la concentration d’un marché en matière d’antitrust, de fusions-acquisitions et d’applications concurrentielles, l’équation de base concourt au même objectif. Un IHH plus élevé indique une concentration plus élevée de ses constituants.

Le verdict sur la concentration de l'indice
Bien que l'IHH mesure la concentration au niveau de l'ensemble de l'indice, il brosse à peu près le même tableau que les deux premières mesures (les pondérations cumulées des 10/25/50 premiers constituants et le nombre de constituants nécessaires afin d'atteindre 50 %). Ce n'est guère surprenant dans la mesure où la concentration est dominée, par définition, par les plus grandes entreprises de l'indice.

Aussi, l'indice S&P 500® devient-il plus concentré ? Oui et non. Plus récemment, il existe une tendance claire : Depuis 2014, l'indice est devenu de plus en plus concentré, en particulier suite à la hausse significative de l'indice HHI en 2018 (jusqu'au 30 juin). Plus concentré dans quelle proportion ? Environ de 25 % selon l'IHH et le poids cumulé des 10 premières valeurs. Toutefois, dès lors que l'on prend en considération l'ensemble des chiffres depuis 1999, l'indice est en réalité MOINS concentré aujourd'hui, sur la base de toutes les mesures, qu'il ne l'était à l'apogée de la bulle des TMT. En effet, l'IHH est aujourd'hui inférieur de 25 % à ce qu'il était en 1999.

Pour autant, cette analyse omet un point plus subtil au sujet de la concentration de l'indice. En 1999, la capitalisation boursière des valeurs technologiques (au nombre de 8) au sein des 20 principaux constituants était de 17,1 %. Aujourd'hui, au nombre de ces mêmes 20 principaux constituants, les valeurs technologiques ne sont plus que 7 mais représentent 17,1 % de l'indice. Au regard de cette estimation, on peut donc dire que le S&P 500 est tout aussi technologique aujourd'hui qu'au plus fort de la bulle technologique. Alors, pourquoi l'indice était-il beaucoup plus déséquilibré en 1999 en dépit de la même pondération des valeurs technologiques au sein des 20 principaux constituants qu'aujourd'hui ? Une entreprise - GE, qui représentait 4,9 % de l'indice en 1999, n'en représente plus que 0,5 % aujourd'hui.

Qu'est-ce qui permettra de remédier à cette situation et de réduire la concentration globale de l'indice ? Encore une fois, les graphiques sont relativement cohérents entre eux - un bon vieux marché baissier ! Comme l'illustrent les graphiques, la concentration s'accroît lors des pics du marché (1999, 2007, 2018...), puis diminue lors des corrections (2000-2001, 2008-2009). Il n'y a, de nouveau, rien de surprenant ici : les performances des indices pondérés par la capitalisation boursière sont dominées par les plus importants constituants. La contribution à la performance lors d'un fort marché haussier est avant tout le fait de ces valeurs, ce qui se traduit par une plus grande concentration au niveau des principaux constituants.

La contribution aux pertes lors d'une lourde correction revient également avant tout aux principales valeurs de l'indice, ce qui conduit naturellement à une moindre concentration au niveau des constituants les plus importants. Pour être clair, il ne s'agit pas d'une relation de cause à effet : une concentration élevée ne provoque pas de correction, pas plus qu'une faible concentration ne provoque une appréciation. Nous faisons simplement observer que les forts marchés haussiers, comme à l'heure actuelle, sont naturellement associés à une concentration croissante des indices.

La concentration, la gestion indicielle et les marchés baissiers
Les investisseurs pourraient être curieux : si des indices pondérés par la capitalisation boursière comme le S&P 500® sont devenus plus concentrés au cours des dernières années et que plus de capitaux prennent la direction des stratégies passives pondérées par la capitalisation boursière, cette tendance va-t-elle provoquer des pertes plus importantes lorsque lors du prochain marché baisser finira par se produire ?

Comme d'autres l'ont fait remarquer, l'argent qui est aujourd'hui investi dans des stratégies indicielles pondérées par la capitalisation boursière aurait pu autrement être investi dans des stratégies actions activement gérées et achetant les mêmes titres. En ce sens, la distinction entre gestion active et passive ne crée pas plus de concentration.

Mais l'idée selon laquelle des capitaux « passifs » auraient été placés dans des portefeuilles activement gérés et investissant dans les mêmes actions avec les mêmes pondérations pourrait s'avérer inexacte. Une rapide analyse à l'aide des données de portefeuille de Morningstar Direct® révèle que parmi les fonds activement gérés au sein de la catégorie Actions États-Unis Gdes Cap. Mixte, moins de 20 % ont une capitalisation boursière moyenne supérieure à celle de l'indice S&P 500®. Les chiffres sont identiques si l'on utilise le Morningstar's market cap « Size Score ». En d'autres termes, plus de 80 % de ces fonds activement gérés sont administrés avec une capitalisation boursière moyenne inférieure à celle de l'indice. Cela est évidemment logique dans la mesure où il serait très peu probable de voir la majorité des gérants actifs surpondérer toutes les valeurs les plus importantes de l'indice, à savoir celles qui ont déjà été les plus performantes.

Cela pourrait indiquer que les fonds gérés activement ne sont généralement pas aussi déséquilibrés que les principales stratégies indicielles pondérées par la capitalisation boursière. En conséquence, la croissance de la gestion indicielle actions contribue quelque peu à déséquilibrer le marché.

Est-ce que cela signifie que le prochain marché baissier sera pire qu'il ne l'aurait été sans l'essor de la gestion indicielle ? Oui, probablement. Toutefois, il serait impossible de le savoir avec certitude à l'avance et je doute que les investisseurs remarqueront la différence a posteriori.

 


1 Source: Bloomberg

2 La catégorie Large Blend Morningstar® contient des fonds qui sont assez représentatifs de l'ensemble du marché boursier américain en termes de taille, de taux de croissance et de prix. Les actions qui se situent dans les 70 % supérieurs de la capitalisation du marché boursier américain sont définies comme des titres à grande capitalisation. Le style de mélange est attribué aux fonds dont les caractéristiques de croissance et de valeur ne prédominent pas. Ces fonds ont tendance à investir dans l'ensemble du spectre des industries américaines et, en raison de leur vaste exposition, les rendements des fonds sont souvent semblables à ceux de l'indice S&P 500MD.

3 Plutôt que d'utiliser un nombre fixe d'actions "grande capitalisation" ou "petite capitalisation", le Morningstar Size Score utilise un système flexible qui n'est pas affecté par les mouvements généraux du marché. Les marchés boursiers mondiaux sont d'abord divisés en sept zones de style : Les stocks dans chaque zone de style sont subdivisés en groupes de taille. Les actions de sociétés à capitalisation géante sont définies comme celles qui représentent les 40 % supérieurs de la capitalisation de chaque zone de style ; les actions de sociétés à forte capitalisation représentent les 30 % suivants ; les actions de sociétés à moyenne capitalisation représentent les 20 % suivants ; les actions de sociétés à faible capitalisation représentent les 7 % suivants ; les actions à faible capitalisation représentent les 3 % inférieurs. Pour l'évaluation de la croissance de la valeur, les actions de sociétés à forte capitalisation sont incluses dans le groupe de sociétés à forte capitalisation pour cette zone de style, et les sociétés à très faible capitalisation sont évaluées par rapport au groupe de sociétés à faible capitalisation pour cette zone de style.

Le présent article est fourni exclusivement à titre d'information et ne constitue par un conseil en investissement. Les points de vue exprimés ci-dessus peuvent évoluer en fonction des conditions de marché et d'autres facteurs. Il ne peut être garanti que les évolutions futures correspondront à celles prévues dans le présent article.

CFA® et Chartered Financial Analyst® sont des marques déposées appartenant au CFA Institute.