Tensions commerciales
De nombreux facteurs ont contribué au récent regain de volatilité sur les marchés, et les tensions commerciales sont sans aucun doute l’un d’entre eux. Le mois dernier, Donald Trump a annoncé la mise en place de barrières douanières importantes sur l’acier et l’aluminium. Au vu de son caractère imprévisible, cette décision peut sembler hâtive ; mais en réalité, elle n’est guère surprenante. Il s’est farouchement opposé à l’ALENA et a dénoncé le déséquilibre commercial depuis des années, bien avant de présenter sa candidature à la Maison blanche. Son discours protectionniste a joué un rôle essentiel pour remporter la victoire dans les États décisifs de la « Rust Belt » que sont la Pennsylvanie, le Wisconsin, le Michigan et l’Ohio.

À peine quelques mois après sa prise de fonction, il a imposé des droits de douane sur le bois d’œuvre résineux canadien, puis, en janvier 2018, des taxes sur les panneaux photovoltaïques et les machines à laver. En mars, il a franchi une étape supplémentaire en proposant des barrières douanières sur l’acier et l’aluminium, puis sur plus de mille produits d’importation chinois à hauteur d’au moins 50 milliards de dollars. Logiquement, Pékin a réagi en proposant des barrières douanières sur les importations américaines, visant principalement les produits agricoles du Midwest.

Jouer avec sa base électorale
Dans ce contexte, l’escalade des tensions commerciales pourraient avoir plusieurs conséquences sur le plan politique, et potentiellement des répercussions sur le marché. Premièrement, la politique commerciale des États-Unis est désormais plus clivante, ce qui suscite des incertitudes sur les marchés financiers. La nomination de Gary Cohn, fervent partisan du libre-échange, au poste de principal conseiller économique de Donald Trump avait rassuré les investisseurs. Malheureusement, il a démissionné en raison de son désaccord envers les barrières douanières imposées aux importations d’acier et d’aluminium. Après son départ, les partisans du protectionnisme présents dans l’équipe de Donald Trump, comme le représentant américain au commerce Robert Lighthizer et le conseiller au commerce extérieur Peter Navarro, se sont retrouvés sans opposition. Les économistes et les marchés ont poussé un soupir de soulagement lorsque Gary Cohn a été remplacé par Larry Kudlow, partisan lui aussi du libre-échange. Si le second est connu pour faire sensation dans les médias, il va très certainement poursuivre l’action du premier en tentant de résister aux mesures protectionnistes.

Ce type de conflit n’est pas rare pour le Président. Les décisions de Donald Trump sont instinctives et il laisse à ses conseillers le soin de régler les détails. Il apprécie donc les divergences d’opinions et laisse les membres de son équipe débattre entre eux. Dans ces circonstances, il tente de servir deux maîtres à la fois : d’une part les champions du libre-échange qui constituent depuis longtemps l’un des piliers de la base du Parti républicain, et d’autre part les protectionnistes de la « Rust Belt » qui l’ont conduit au pouvoir. Et tandis qu’il jongle avec ces deux doctrines, les marchés se trouvent pris entre deux feux.

Deuxièmement, les économistes peuvent débattre des effets des nouvelles barrières douanières sur les prix à la consommation, et de leur capacité à effacer les gains générés par les baisses d’impôts. Quoiqu’il en soit, le débat généralisé sur les barrières douanières indique clairement que Donald Trump pense à sa réélection en tenant une promesse de campagne faite à ses électeurs de la « Rust Belt ».

Il a concrètement annoncé sa candidature à un deuxième mandat lorsqu’il a nommé Brad Parscale au poste de directeur de campagne en février. La grande question sera de savoir si les avantages ressentis par les industries de l’acier et de l’aluminium du Midwest éclipseront politiquement les pressions potentielles exercées sur les prix dans les États agricoles à forte dominante républicaine de sa base électorale. Seul l’avenir le dira.

Troisièmement, ces mesures apportent des preuves supplémentaires que le programme « America First/Les États-Unis d’abord » du président est une réalité. Qu’on l’apprécie ou pas, l’enquête ouverte par Donald Trump sur l’atteinte par la Chine du droit à la propriété intellectuelle américaine est une démarche qu’aucun autre président avant lui n’avait entreprise. Il a également indiqué qu’il était tout à fait prêt à envisager de taxer de nouveaux produits chinois si la Chine continuait d’ignorer le droit à la propriété intellectuelle.

À l’approche des élections décisives de mi-mandat, les mesures présidentielles concernant les barrières douanières et la réforme fiscale pourraient aussi bien renforcer que diviser le Parti républicain. Les sondages montrent que si une majorité d’américains n’apprécie pas particulièrement Donald Trump à titre personnel, ils sont nombreux à approuver son action et son engagement en faveur des intérêts nationaux.

Une victoire facile ?
Mais à la différence de la logique politique des guerres commerciales, leur logique économique est rarement contestée, et ne l’a jamais vraiment été pendant 200 ans. Les échanges commerciaux ne sont pas un jeu à somme nulle, et contrairement à ce qu’affirme Donald Trump (« les guerres commerciales sont faciles à gagner »), il serait plus juste de dire que personne ne sort vainqueur d’une guerre commerciale*. Par conséquent, la rhétorique politique de Washington – et par ricochet celle de Pékin et d’autres capitales – s’inscrit dans une logique perdant/perdant qui a contribué à mettre les marchés boursiers à cran ces dernières semaines.

Pourtant, malgré le récent regain de volatilité causé par les tensions commerciales, nous voyons plusieurs raisons qui devraient inciter les investisseurs à faire abstraction de l’agitation qui règne actuellement. Premièrement, la vigueur généralisée et diversifiée de l’économie mondiale actuellement. Dans la plupart des régions, la consommation est repartie, les gouvernements suppriment progressivement les mesures d’austérité et l’investissement est en hausse. De plus, la dynamique des échanges commerciaux mondiaux s’accélère après avoir ralenti entre 2012 et 2016.

Capital Market Notes chart

L’environnement actuel n’a rien de comparable à celui qui prévalait au moment de la loi Hawley-Smoot, que l’on cite généralement en guise de mise en garde contre le protectionnisme. Prévoyant l’augmentation des droits de douane à l’importation, cette loi a été promulguée en 1930 lorsque les États-Unis avaient déjà basculé dans la récession, et elle n’a fait qu’aggraver la situation. Dans l’ensemble, la vigueur de l’économie mondiale devrait permettre d’atténuer les scénarios les plus pessimistes qui inquiètent les marchés.

Deuxièmement, en l’absence de répercussions (voir ci-dessous), les difficultés économiques liées aux tensions commerciales peuvent être contenues. Certes, les volumes d’échanges et les montants correspondants en dollar entre les États-Unis et ses partenaires de l’ALENA d'une part, et la Chine d’autre part, sont importants et ne doivent pas être pris à la légère, mais c’est à double tranchant. Le simple fait que les flux d’échanges aient leur importance sur le plan économique suffit à accroître la pression sur l’administration américaine pour limiter les dégâts. Nous doutons que Donald Trump ait réellement l’intention de neutraliser l’impact économique positif de ses réductions d’impôts en attisant les tensions commerciales. Il est attentif au marché tout autant qu’à son électorat.

Troisièmement, les investisseurs doivent être conscients que jusqu’ici, le durcissement des négociations commerciales est plutôt resté au stade des discours menaçants que des vraies mesures. Après seulement 15 mois au pouvoir, une tendance se dégage au sein du gouvernement de Donald Trump : des tweets hostiles et des menaces, suivis de négociations plus pragmatiques et de compromis. C’est un fait que la rhétorique enflamme la base électorale , mais il vaut mieux voir le verre à moitié plein. Quoiqu’en dise Donald Trump, l’ALENA est un accord multilatéral délicat et complexe qui ne peut se régler à coups de tweets. De la même façon, les chinois sont fondamentalement pragmatiques s’agissant des flux commerciaux. La plupart des pays concernés sont conscients qu’un accord commercial nécessite une démarche plus longue et plus sérieuse.

* Le modèle de base du libre-échange repose sur le fait que,d’un point de vue global tout bien pesé, les pays concernés sont tous mieux lotis. Ce modèle ne garantit pas que les travailleurs des secteurs exposés ne seront pas désavantagés.

Répercussions
Dès lors, doit-on simplement ignorer l’agitation qui règne à ce sujet ? Peut-être pas. Nous avons beau être convaincus que les négociations commerciales en elles-mêmes ne menacent que très peu les marchés et l’économie mondiale, des risques de répercussions existent. Une analyse plus complète des relations internationales porterait non seulement sur la balance des opérations courantes (importations et exportations), mais également sur la balance des capitaux (flux d’actifs et investissements directs étrangers entre les pays) et les taux de change qui contribuent à les équilibrer.

Contrairement à ce que l’on pourrait croire, le déficit commercial chronique qu’entretiennent les États-Unis avec le reste du monde n’est pas dû à des accords commerciaux mal négociés mais bien au modèle de consommation américain. Les Etats-Unis consomment plus qu’ils ne produisent – et les importations nettes (le déficit commercial) viennent compenser cette carence. Nous consommons plus que nous ne produisons – et les importations nettes (le déficit commercial) viennent compenser cette carence . Mais il ne s’agit là que d’un des éléments d’une relation extrêmement fusionnelle au sein de laquelle les exportateurs nets comme la Chine financent nos déficits en recyclant leurs réserves en actifs américains, tels que les bons du Trésor.

Toute analyse se limitant à la composante commerciale passe à côté d’un élément essentiel : cet exercice d’équilibrage finance non seulement la surconsommation des Etats-Unis à des taux raisonnables, mais limite également l’appréciation du yuan en soutenant l’économie chinoise fortement axée sur les exportations. Il y aura toujours des conséquences négatives pour certains (inégalité croissante des revenus, emplois délocalisés, etc.) mais, dans l’ensemble, le niveau de vie augmente dans les pays ouverts au libre-échange et aux flux de capitaux. C’est pour cette raison que le véritable risque d’une guerre commerciale n’est pas dû à une hausse des prix ou à une restriction des flux de marchandises, mais à la volatilité accrue des taux d’intérêt et des taux de change. Les récentes déclarations de Donald Trump accusant la Chine (et la Russie) de manipuler leur devise est un bon exemple de la façon dont les tensions commerciales peuvent avoir des répercussions sur les marchés financiers. Pour l’heure, nous pensons que les marchés ne feront pas grand cas des négociations commerciales difficiles puisqu’il n’est dans l’intérêt de personne que le fragile équilibre entre les échanges, les capitaux, les taux de change et les taux d’intérêt soit mis à mal.

 


Le présent article est fourni exclusivement à titre d’information et ne doit pas être considéré comme un conseil en investissement. Les points de vue exprimés ci-dessus peuvent évoluer en fonction des conditions de marché et d’autres facteurs. Il ne peut être garanti que les évolutions futures correspondront à celles prévues dans le présent document.
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