Commerce et droits de douane : comment prendre du recul ?
La volatilité est de retour et les marchés actions, en pleine effervescence depuis le début de l’année, ont renoué avec une trajectoire plus neutre. Si les données macroéconomiques restent léthargiques et corroborent notre prévision d'un ralentissement de l’économie mondiale - qui devrait retrouver son rythme de croissance potentiel -, le trou d’air récent s’explique essentiellement par les vicissitudes des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine. Dans cette édition, nous prenons du recul sur la question sans nécessairement tenter d’en livrer une analyse approfondie. Nos réflexions ont certes évolué avec le temps, mais nos conclusions restent inchangées. Les échanges commerciaux et les droits de douane font toujours la une mais compte tenu de leur complexité, les vrais enjeux auront probablement des conséquences négatives pour les investisseurs.

Phase 1 : un scepticisme sous-jacent
Si le président Trump avait pour objectif initial de remplacer l’ALENA par une autre organisation, il n’a jamais fait aucun doute que le déficit bilatéral de 400 milliards des États-Unis avec la Chine finirait par devenir une pierre d’achoppement entre les deux pays. Jusqu’à la mi-2018, nous ne pensions pas que les États-Unis étaient en mesure de pousser la Chine vers un conflit commercial de grande ampleur. L’idée selon laquelle la Chine avait « plus à perdre » d’une guerre commerciale pour la simple raison qu’elle exporte plus vers les États-Unis que l’inverse ne nous a jamais convaincus.

Nous pensons depuis le début, qu’en coulisses, le conflit commercial entre les deux pays est essentiellement lié à leur politique industrielle, et plus concrètement au programme chinois baptisé « Made in China 2025 » (MIC 2025). Ce dernier vise à faire de la Chine un acteur de poids dans plus de 30 secteurs d’activité et technologies émergentes, de l’intelligence artificielle aux énergies vertes en passant par les semi-conducteurs. Pour le président Xi, ce programme est une priorité dont l’objectif est de faire de la Chine la superpuissance économique de demain.

Outre cette menace éhontée remettant en cause le pouvoir économique des États-Unis, la Chine s’est jouée des règles existantes pour s’arroger d’importants avantages économiques. Citons notamment le vol circonstancié de propriétés intellectuelles, le transfert contraint de technologies, l'interdiction de la concurrence étrangère et/ou la création forcée de coentreprises, l'octroi de subventions d’État aux industries protégées et la mise en place d'autres obstacles non tarifaires. Dans ces circonstances, on comprend facilement pourquoi le représentant au commerce américain Robert Lighthizer préconise depuis longtemps une ligne dure contre la Chine. Nous mentionnons souvent le discours prononcé en octobre dernier par le vice-président Mike Pence devant le Hudson Institute, lors duquel il avait énuméré la litanie des transgressions chinoises. Cette liste ne se limitait pas au commerce et aux agressions économiques et Mike Pence avait fait remarquer que la Chine utilisait une « approche pangouvernementale pour étendre son influence... » Et de préciser que son pays userait de représailles. Le New York Times et le Wall Street Journal n’y étaient pas allés par quatre chemins, déclarant que ce discours témoignait clairement d’une « nouvelle guerre froide économique » entre les deux pays. Nous reviendrons en détail sur cette question mais pour l’instant, utilisons l’expression « guerre froide économique ».

Quant à la question mineure du déficit commercial, elle n'est guère plus négociable que le MIC 2025 pour les Chinois. Elle tient surtout à une logique mathématique : la Chine produit plus qu’elle ne consomme et les États-Unis consomment plus qu’ils ne produisent. La promesse des Chinois d’acheter davantage de produits américains n’aura qu’un impact marginal sur le déficit américain. Modifier les habitudes de consommation et de dépenses des deux premières économies mondiales est un problème plus difficile à régler. À l’origine, nous étions sceptiques car nous estimions qu’il serait très difficile pour les deux pays de trouver un terrain d’entente en vue d’un accord commercial global... le paradoxe classique d’un corps indéplaçable et d’une force irrésistible.

Phase 2 : Un optimisme cynique
Notre thèse initiale a été remise en question par les développements observés au quatrième trimestre 2018. La croissance mondiale semblait ralentir fortement et, contrairement aux accès de faiblesse précédents, cette tendance ne concernait pas uniquement Europe. Le PIB américain s’est effondré au quatrième trimestre et les indicateurs d’activité ont fléchi. En Chine, les exportations et la production industrielle s’essoufflaient. Comme pour mieux souligner le trou d’air économique, les actions américaines sont presque passées dans un marché baissier avec un repli de 19,8 % de l’indice S&P 500®, alors que l’indice chinois Shenzhen CSI 300 a perdu quasiment 14 %. Face aux foudres macroéconomiques, les présidents Trump et Xi ont compris qu’il leur fallait trouver des compromis. Ce changement de cap radical a été renforcé par les dirigeants (dont Trump) qui n’ont eu de cesse de répéter qu’un accord était en passe d’être trouvé. Même si le paradoxe corps indéplaçable/force irrésistible n’avait pas été solutionné, les investisseurs en étaient arrivés à la conclusion que les deux parties parviendraient à s’entendre puisqu’elles n’avaient pas le choix.

Lors de la phase 2, nous nous sommes rangés à leur avis mais sans conviction. L’idée que les pressions des marchés entraîneraient un accord semblait plausible, voire probable. Entre la fin 2018 et le début 2019, avant le trou d’air récent que nous évoquons, nous estimions à environ 70 % la probabilité d'un accord entre les États-Unis et la Chine. Cette supposition témoignait d’un accord probable mais loin d’être certain. Toutefois, notre cynisme n’avait pas disparu : L’accord était possible, mais son intérêt serait selon nous limité. Pourquoi ? Voir la phase 1. Les États-Unis pourraient toujours exercer la menace de nouveaux droits de douane si la Chine ne respectait pas les règles, comme l’avait précisé le président Trump. Nous estimions que la Chine ne ferait pas le nécessaire pour se conformer aux modalités d'un accord - ou en serait incapable - et que les États-Unis seraient contraints de prendre de nouvelles mesures. Ce qui nous renverrait à la case départ.

Phase 3 : Une impression de déjà vu, encore et toujours
Au final, ce retour à la case départ a été plus rapide que prévu. Si les négociations entre les présidents Xi et Trump furent freinées par la dégradation des statistiques, leur embellie ultérieure et l’envolée des marchés actions en 2019 les ont libérés de leurs choix cornéliens. Selon nous, les desiderata des Américains (à savoir des mécanismes renforcés de mise en œuvre et de conformité aux mesures) étaient simplement inacceptables pour les Chinois partisans d'une ligne dure. A cet égard, la boucle est bouclée au niveau de nos réflexions sur les tensions commerciales entre les deux pays. Contrairement au Mexique et au nouveau bloc commercial entre les États-Unis, le Mexique et le Canada (USMCA), la Chine n’est pas tenue d’accepter un accord qui lui est défavorable. De plus, les observateurs soupçonnent depuis longtemps que l'une des principales tactiques de la Chine sera d'attendre les décisions de D. Trump, dont la capacité d’attention est beaucoup plus courte que celle de Xi en vue de parvenir à un accord.

Aucune rencontre officielle n’étant prévue d’ici là, les marchés attendent la prochaine réunion des deux dirigeants lors du sommet du G20 prévue fin juin. Nous accordons désormais une probabilité maximale 50 % à un accord en 2019. Si vous trouvez que nous esquivons la question, vous n’avez pas tort. Comme un nouveau paradoxe entre un problème insoluble et un espoir irrésistible.

Dommages collatéraux ?
Comme nous l’avons précisé, nos vues ont évolué avec le temps. Au-delà des détails, une chose n’a pas changé : nous considérons toujours que l’impasse actuelle ne concerne pas que la question commerciale et que les investisseurs n’ont pas une vision globale de la situation s’ils tiennent compte uniquement des droits de douane et du déficit commercial. Nous en revenons encore à l’idée de guerre froide économique.
Quels pourraient en être les dommages collatéraux ? Selon nous, probablement pas directement sur les marchés financiers ou des devises. Des représailles via une dévaluation du renminbi - et les fuites de capitaux qui s’ensuivraient - réduiraient la capacité de la Chine à devenir une superpuissance économique. La vente de son stock de 1 000 milliards de dollars de bons du Trésor américain semble également peu probable, car cela déclencherait des pertes de marché et une appréciation de la devise. Cependant, nous n’excluons pas l’existence d’un plan plus secret sur le long terme, qui impliquerait une dépréciation progressive et orchestrée de la devise, ou le retrait passif des réserves de change du marché des bons du Trésor américain pour les investir dans d’autres actifs.

Existe-t-il d’autres sujets d’inquiétude entre les deux pays ? Des procédés commerciaux ou réglementaires déloyaux (interdiction et boycotts de produits, guerre des prix, perturbation de chaînes d'approvisionnement, détention d’employés, espionnage industriel). Il suffit de penser à ZTE et à Huawei. Des cyberattaques menées ou non par l'État ? Une confrontation militaire en mer de Chine du Sud ? Des mesures coercitives à l’encontre de Taïwan ?

Puis il y a les implications plus indirectes à long terme : L’incapacité à neutraliser une agression de la Corée du Nord sans l’aide de la Chine ? Le renforcement du programme MIC2025 afin de compenser la diminution du pouvoir exportateur chinois ? De nouvelles initiatives dans le cadre de la Nouvelle route de la Soie et/ou un renforcement des investissements directs étrangers pour étendre l’influence économique de la Chine ?

Enfin, impossible d’exclure d’éventuels préjudices auto-infligés, en particulier des pressions inflationnistes liées aux droits de douane ou aux perturbations des chaînes d'approvisionnement. Si ces pressions devaient augmenter, elles mettraient un terme aux promesses d’intervention (« Powell Put ») de la Réserve fédérale américaine.

Nous n’avons pas la prétention de comprendre toutes les conséquences économiques et géopolitiques potentielles de l’impasse entre les États-Unis et la Chine. Ces questions sont complexes, interconnectées et sans fin. Nous sommes toutefois convaincus des faits suivants :

  1. Les tensions entre les États-Unis et la Chine vont bien au-delà des échanges commerciaux. Les droits de douane ne sont probablement que la partie émergée de l’iceberg.
  2. Les États-Unis sont depuis longtemps la seule superpuissance économique mondiale, tandis que la Chine se bat pour obtenir le même statut. Accord commercial ou pas, le terrain d'entente en vue de trouver un compromis semble limité et il est peu probable que les deux pays les plus puissants au monde tombent d'accord avant un certain temps.
  3. Bien qu’aucune de ces conséquences ne soient garanties, elles se traduiraient toutes par une augmentation de la volatilité sur les marchés et aucune ne serait favorable aux actions internationales.
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