Comment est organisée la liquidité des fonds d’actifs non cotés accessibles pour les particuliers ?
Nicolas Audhoui-Darthenay :
Nous pouvons distinguer deux grandes familles de fonds avec des manières distinctes de gérer la liquidité : les fonds fermés et les fonds evergreen appelés aussi fonds perpétuels ou fonds ouverts. Les fonds fermés n’offrant pas de liquidité, sont relativement simples à structurer et sont standardisés. Ils sont cependant peu adaptés aux besoins des particuliers.
Les fonds evergreen ont une structuration plus fine, qui demande une plus grande attention, tant des gérants que des régulateurs et des investisseurs.
En mettant de côté le cas spécifique de l’assurance vie, où l’assureur joue un rôle d’intermédiaire entre l’investisseur final et le fonds, il faut d’abord s’intéresser à ce qu’on appelle « liquidité ».
Parmi les fonds evergreen, il existe schématiquement deux écoles de gestion de la liquidité : l’une propre à l’Europe, l’autre dominante aux États-Unis. Chacune a un impact sur la façon de gérer la liquidité, ainsi que sur la performance obtenue.
Les fonds américains de type « tender offer » offrent des fenêtres de liquidité périodiques, mais pour un pourcentage limité de l’actif du fonds. Ce pourcentage est laissé à la discrétion du gérant. La liquidité est donc explicitement limitée en volume, ce qui permet au portefeuille de se concentrer davantage sur les actifs non cotés et d’optimiser ainsi le rendement cible. L’investisseur doit toutefois avoir conscience que, dans ce type d’approche, le plafonnement des rachats (« gating ») est une option ordinaire, prévue à la fois par la réglementation et par la documentation contractuelle.
En Europe, la réglementation ELTIF impose un fonctionnement différent du modèle américain : elle prévoit que la liquidité offerte par les fonds ELTIF dépend de la fréquence de sortie, ainsi que de la durée du préavis dans un premier cas de figure, et du niveau minimal d’actifs liquides détenus par le fonds dans un second cas de figure. Dans les deux situations, les sorties sont plafonnées à un pourcentage déterminé des actifs liquides.
La première option se rapproche davantage du modèle américain, puisque le gérant fixe la durée du préavis, mais avec des contraintes supplémentaires. Quelle que soit la configuration retenue, l’investisseur, avant d’investir, doit donc examiner les fenêtres de liquidité proposées et le préavis applicable. Paradoxalement, une fréquence de rachat moins élevée — trimestrielle par exemple — ou un préavis plus long, de trois à six mois, peuvent souvent être le signe d’une liquidité plus robuste en volume.
À l’autre extrémité du spectre figurent des fonds comme les FCPR evergreen en France, qui utilisent les plafonnements de rachats uniquement en cas de circonstances exceptionnelles. Ils doivent donc être structurés différemment. Ils peuvent, par exemple, intégrer des poches d’actifs à duration plus courte, comme la dette privée, ce qui permet un amortissement naturel plus rapide du portefeuille, donc une génération de liquidité plus rapide. Les FCPR peuvent également comporter des poches d’actifs liquides, ou encore s’appuyer sur des actifs disposant d’un marché secondaire, comme le font par exemple certains fonds de fonds.
Les FCPR evergreen disposent enfin d’un préavis plus ou moins long. Ils répondent à une approche globale de la liquidité du portefeuille, destinée à faire face à des à-coups. Si cette structuration peut peser sur le rendement, elle permet, avant tout, de renforcer la promesse de liquidité. La gestion est en effet construite autour d’un principe : le gérant doit offrir de la liquidité sans plafonner les rachats, sauf circonstances exceptionnelles.
Typiquement, ce type de fonds doit prouver au régulateur qu’il peut supporter des demandes de rachat de 40 % sur un an glissant sans avoir recours au plafonnement. C’est pourquoi il inclut le plus souvent une poche d’actifs liquides. En contrepartie de cette plus grande liquidité, la performance peut être diluée par rapport à un fonds optimisant davantage son exposition aux actifs illiquides.
Enfin, on voit que la règlementation ELTIF a une forte influence sur les exigences des régulateurs locaux. Il y a une tendance à l’uniformisation des exigences entre les formats, en particulier pour le dimensionnement des poches de liquidité en fonction de la fréquence et/ou du préavis des fenêtres de rachat. C’est probablement une bonne nouvelle pour les investisseurs car les vérifications des régulateurs se renforcent, créant de facto des nouveaux standards européens.
Nous avons observé des stress de liquidité sur certains fonds evergreen de dette privée aux États-Unis. Quelle leçon les investisseurs européens doivent-ils en tirer ?
Nicolas Audhoui-Darthenay :
Récemment, certains fonds evergreen américains investis en dette privée ont dû plafonner leurs rachats à la suite d’une augmentation des demandes de sortie. On peut rappeler que leur allocation sectorielle était souvent ciblée sur les acteurs technologiques, et notamment sur le secteur des logiciels. Ces décisions, bien qu’en ligne avec les prospectus et le fonctionnement habituel des fonds « tender offer », ont pu surprendre certains investisseurs. Cela a fait l’objet de plusieurs articles de presse aux États-Unis comme en Europe.
Pour les investisseurs, c’est l’occasion de se rappeler que le plafonnement des rachats est un risque réel en cas de mouvement de foule ou de stress sur les actifs sous-jacents. Cet épisode met également en lumière la différence de structuration entre les fonds américains et les fonds européens. Les fonds evergreen européens sont structurés sous des régimes qui imposent une cohérence stricte entre le profil de liquidité des actifs et la fréquence de rachat. Des mécanismes de suspension des rachats — gates (plafonnement temporaire des rachats), swing pricing (ajustement des valeurs liquidatives), side-pockets (isolement dans une poche séparée des actifs difficiles à céder) - prévus ex ante dans le prospectus doivent être activés progressivement.
Les portefeuilles européens étant souvent construits autour de la contrainte de liquidité, leur gestion requiert une grande diversification des investissements, tant en nombre, géographie et industrie qu’en millésime (diversification entre investissement récent et investissement plus ancien, ayant un amortissement attendu plus proche). De cette manière, les plafonnements ne deviennent pas la norme, mais restent bien l’exception.
C’est un rappel utile : plus les portefeuilles sont diversifiés, moins ils sont exposés à des mouvements de foule déclenchés par un événement affectant un sous-jacent ou un secteur spécifique. De ce point de vue, les fonds de fonds peuvent permettre de maximiser la diversification.
Romain de Beco :
Les grandes sociétés de gestion européennes, du fait de leurs capacités de structuration, peuvent proposer des solutions innovantes, qui combinent de manière optimale recherche de rendement et solidité de la liquidité. Dans un marché européen encore très régional, la réputation reste le premier actif d’un gérant. Elle est déterminante pour aborder une clientèle de distributeurs et de particuliers encore peu familière de ces produits.
Avant même de parler de rendement aux épargnants, il faut s’assurer que leur fonctionnement, leurs risques et leurs contraintes de liquidité sont bien compris. Les distributeurs sont, eux aussi, très attentifs à ce besoin de transparence et de pédagogie, car la promesse faite au client doit être tenue dans la durée. À ce titre, les équipes de Natixis IM mettent à disposition des articles et des modules de formation, afin de rendre plus accessibles les aspects techniques de ces fonds.
