Actifs non cotés : décryptage d'une classe d'actifs à 15 000 milliards de dollars

Dans cette interview, Julien Dauchez de Natixis Investment Managers, analyse les forces qui stimulent le marché non coté, estimé à 15 000 milliards de dollars, les complexités opérationnelles liées à sa démocratisation, ainsi que les outils d'analyse nécessaires pour gérer le risque réel, les valorisations et la sélection des gérants.

La montée en puissance mondiale des marchés privés et la retailisation

Les encours mondiaux sur les marchés privés sont aujourd’hui estimés à 15 000 milliards de dollars. Et ce marché devrait doubler en moins de dix ans.¹ Quelles sont les principales raisons qui poussent les investisseurs à se réorienter vers les marchés privés ?

Julien Dauchez : Il faut tout d'abord distinguer les investisseurs selon leur profil. Les investisseurs institutionnels investissent dans le capital-investissement (private equity), les infrastructures ou l’immobilier privé depuis longtemps. La grande crise financière a essentiellement servi d'accélérateur à cette tendance : les banques s'étant retirées du crédit privé, cela a libéré un espace pour une nouvelle activité que ces investisseurs institutionnels recherchaient.

Aujourd'hui, ce à quoi nous assistons, c'est à la retailisation des marchés privés. C'est un mouvement très progressif. Il a débuté il y a quelque temps aux États-Unis, traverse désormais l'Atlantique et suscite un vif intérêt ici en Europe. Fondamentalement, les investisseurs ont pris conscience que le capital privé donne accès à un nouveau vivier d'investissements, à de nouvelles sources de rendement et à de nouvelles opportunités de diversification qu'ils ne trouvent nulle part ailleurs.

Il convient également de mentionner le rôle des autorités réglementaires. Sur ce point, l'Union européenne a facilité l'accès des investisseurs privés grâce à la révision du cadre ELTIF 2.0 (European Long-Term Investment Fund), dans le but d'offrir aux investisseurs particuliers un canal d'accès aux actifs privés. Cette initiative s'explique aussi par la volonté politique de l'UE de stimuler la croissance en Europe. Près de 300 milliards d'euros traversent l'Atlantique chaque année pour être investis dans des actifs américains.² Cet argent pourrait être mobilisé ici, en Europe, pour développer les infrastructures, soutenir la croissance et offrir, en même temps, une diversification aux investisseurs.

Résoudre le décalage entre liquidité et distribution

Si l'on regarde l'ensemble du secteur, l'accès aux marchés privés est désormais facilité grâce à l'enveloppe ELTIF 2.0, mais nous constatons encore des obstacles majeurs concernant son déploiement effectif. Quels sont vos principaux constats sur ce point ?

Julien Dauchez : En Europe, la retailisation se heurte à deux obstacles majeurs:

• L'asymétrie de liquidité: la plupart des investisseurs particuliers grand public n’ont pas encore pleinement assimilé le concept d’illiquidité, ni le fait qu'ils ne pourront pas récupérer leur capital immédiatement. Un important travail de pédagogie reste à faire. C'est très différent des produits d'épargne retraite ou d'autres produits d'épargne à long terme, pour lesquels l'alignement entre l'horizon d'investissement et celui des actifs privés se fait de manière très naturelle.
• Le modèle de distribution : au Royaume-Uni par exemple, la majorité des portefeuilles modèles auxquels les investisseurs ont accès en ligne ne comporte pas de poche d'actifs privés, car il est très difficile de rééquilibrer une composante d'actifs privés au sein d'un portefeuille modèle liquide. Ce que nous observons aujourd'hui, c'est l'émergence d'une poche dédiée qui vient s'ajouter au portefeuille modèle traditionnel 60/40.

L'ADN des investisseurs et leurs préférences stratégiques

Si l’on examine les données, quelles sont les grandes tendances en matière de préférences par classes d’actifs et sous-classes d’actifs ? Et feriez-vous une distinction entre le comportement des institutionnels et celui des particuliers ?

Julien Dauchez : Du côté des particuliers, c'est un marché encore très jeune, centré principalement sur le capital-investissement et, dans une moindre mesure, la dette privée. Si l'on regarde les investisseurs institutionnels, on constate assez facilement un lien fort, presque « génétique », entre la nature de l'investisseur et le type d'actifs privés qu'il privilégie :

• Les Family Offices ont un biais naturel pour le capital-investissement. Lorsque l'on est à l'origine de l’une de ces entreprises non cotées, il est tout à fait naturel de bâtir une stratégie d’investissement à long terme dans le secteur privé que l'on a soi-même exploité.
• Les fonds souverains sont des investisseurs historiques dans les infrastructures. Si la richesse de votre État provient du pétrole, comme en Norvège, vous possédez une excellente connaissance des infrastructures d'extraction, de raffinage et de distribution. De plus, les infrastructures offrent intrinsèquement une excellente protection contre l'inflation, car les flux de trésorerie payés par les utilisateurs (comme les péages d'une autoroute ou d'un pont) sont indexés sur l'inflation ; les prix augmentent donc au fil du temps pour les usagers, et par conséquent les revenus pour les investisseurs.
• Les compagnies d'assurance sont très friandes de dette privée (ou crédit privé) car il s'agit d'un actif à taux variable, qui permet d'adosser le passif au capital (capital matching) et qui bénéficie d'un traitement réglementaire favorable dans le cadre européen des ratios de solvabilité (Solvabilité II).

« Volatility laundering» et risques des marchés privés:

Les marchés cotés ont été assez agités, tandis que les investissements illiquides semblent moins volatils sur le long terme. Pourtant, certains soulignent que ces derniers ne sont pas valorisés à la valeur de marché, qualifiant les marchés privés de « machine à blanchir la volatilité ». Comment modélisez-vous concrètement la volatilité réelle et le profil de risque réel de ces classes d'actifs ?

Julien Dauchez : Il est juste de dire que chaque stratégie a sa propre méthode d'évaluation. Pour les infrastructures, l'approche est contractuelle : la méthode des flux de trésorerie actualisés (discounted cash flow) est largement acceptée. En revanche, le capital-investissement (private equity) a tendance à être valorisé sur la base de modèles (marked to model), ce qui signifie que l'évaluation repose généralement sur les estimations internes fournies par le GP (le gérant du fonds).

Lorsque nous travaillons avec les investisseurs, en particulier les investisseurs particuliers, nous utilisons des techniques dites de « correction du lissage » (de-smoothing). Nous sommes convaincus que la meilleure approche consiste à s'assurer que la réalité du risque, tout particulièrement dans le capital-investissement, soit correctement reflétée dans le portefeuille. En intégrant des points de valorisation synthétiques pour éliminer ce phénomène de lissage, nous obtenons une évaluation plus précise et plus juste de la volatilité et de la corrélation de de ces stratégies.

Le segment de la dette privée a suscité quelques inquiétudes cette année. Quel niveau de stress cette classe d'actifs peut-elle supporter ? Les allocataires ont-ils réduit leur exposition ?

Julien Dauchez : L'essentiel de la publicité négative à laquelle nous avons assisté, surtout au cours du premier semestre de cette année, concernait les fonds semi-liquides ou ouverts (evergreen) sur le marché de la dette privée. Plus précisément, cela touchait un secteur et une zone géographique bien précis : les États-Unis et le secteur du SaaS (logiciels en tant que service). L'intelligence artificielle générative a été perçue par les acteurs du marché comme une menace pour les logiciels, déclenchant des demandes de rachat dans les fonds de dette privée qui financent ces entreprises technologiques. La question en suspens étant : que se passera-t-il lorsque toutes ces entreprises devront se refinancer à l'avenir ?

Par conséquent, ce que nous constatons dans nos échanges avec les investisseurs, c’est que, tout d’abord, ils veulent évaluer leur exposition actuelle aux actifs privés. Ensuite, on estime que 25 % du crédit privé américain a été octroyé à des entreprises SaaS.³ Nous travaillons donc avec les investisseurs à des tests de résistance de leurs expositions en crédit privé afin de mieux comprendre les coussins de liquidité qui pourraient être nécessaires et de projeter ce à quoi les différents scénarios pourraient ressembler.

Gérer la dispersion entre GPs et la sélection active

Sur les marchés publics, la dispersion entre les gérants n’est pas toujours énorme. Mais sur les marchés privés, elle est très significative. Quels sont les principaux indicateurs que les investisseurs surveillent ? S’agit‑il uniquement de notoriété et de taille, ou bien les petites boutiques peuvent‑elles encore tirer leur épingle du jeu ?

Julien Dauchez : Nous sommes des partisans convaincus de la gestion active, où des décisions d’investissement différenciées conduisent à des rendements différenciés par rapport aux marchés. Si l’on considère l’univers des grandes capitalisations américaines, la dispersion entre le meilleur gérant et le premier décile est d’environ 10 %, ce qui signifie qu’il reste une marge pour générer de l’alpha et de la performance. Mais si l’on regarde la partie illiquide du spectre d’investissement, le capital‑risque présente une dispersion deux fois supérieure, ce qui veut dire qu’entre le premier et le dernier quartile, vous avez un différentiel de performance annualisée de 20 % par an. D’où l’importance de choisir le bon gérant.

Sur la base de nos échanges, les clients ont tendance à privilégier les gérants qui ont traversé de nombreux cycles de crédit et ralentissements économiques. Ils examinent les distributions de capital effectivement versées aux investisseurs pour vérifier si elles sont conformes aux attentes. Ils accordent une grande importance à l’origination des opérations, c’est‑à‑dire la capacité à trouver des transactions uniques et pertinentes. Tout aussi important, ils analysent en détail la façon dont le gérant sort de l’investissement et la manière dont il apporte réellement de la valeur ajoutée pour rendre l’entreprise plus synergique, plus rentable et réorientée vers la croissance.

Faire disparaître l’angle mort

Pour conclure, quel est le principal angle mort pour les investisseurs relativement nouveaux sur cette classe d’actifs, et quel serait votre conseil numéro un ?

Julien Dauchez : L’une des préoccupations majeures que nous entendons de la part des investisseurs lorsqu'ils intègrent des actifs privés est le manque de visibilité ou de clarté. Cela rejoint l'ensemble des points dont nous venons de parler : corriger le lissage du risque (de-smoothing) pour mesurer précisément ce que les investisseurs ont en portefeuille, et comprendre leurs expositions (le lien entre la dette privée et le secteur des logiciels en est un excellent exemple). Apporter de la clarté aux investisseurs permet de renforcer leur confiance, afin qu'ils puissent s'engager sur les marchés privés en parfaite connaissance de cause.

¹ Source: Preqin, Private assets in 2030.

² Source: EU and Association Francaise de Gestion (AFG).

³ Source : Preqin, Daily Shot.