Comment veiller à la préservation du capital dans la prochaine phase du crédit privé

Justin Pinckney CFA^®
Head of Private Debt
AEW

Dans Searching for Gold, publié en mars 2025, nous avancions que le crédit immobilier commercial privé représentait l’une des opportunités structurelles les plus attractives de l’univers du crédit privé. Douze mois plus tard, nous estimons que cette thèse s’est encore renforcée, les conditions de marché ayant évolué d’une manière qui confirme davantage sa valeur relative.

Nous rédigeons cette nouvelle édition non pas pour revenir sur les arguments en faveur du crédit immobilier, mais pour les affiner à la lumière des changements récents. Le marché américain du direct lending est désormais confronté à ce qui constitue sans doute son test de résistance le plus important à ce jour. Nous pensons qu’il est opportun de réévaluer la construction des portefeuilles de crédit privé.

Avant d’examiner les tensions croissantes dans le direct lending aux entreprises, il convient de rappeler clairement ce qui distingue le financement adossé à l’immobilier de premier ordre du financement basé sur les flux de trésorerie des entreprises. Dans sa forme la plus aboutie, le crédit immobilier n’est pas simplement un « prêt assorti d’une garantie ». Il s’agit d’un financement adossé à un actif tangible et productif, dont la protection contre les pertes repose sur : (i) le coût de remplacement, (ii) une rareté réelle dans les marchés où l’offre est contrainte, et (iii) des flux de trésorerie de nature contractuelle.

• Protection par le coût de remplacement. Une base de prêt prudente se situe souvent en dessous du coût de reconstruction du bien sous-jacent, offrant ainsi un coussin structurel que l’on ne retrouve pas nécessairement lorsque le remboursement dépend de bénéfices futurs.
• Rareté réelle sur les meilleurs marchés. Les contraintes réglementaires, la rareté du foncier et les obstacles liés à l’acceptation locale limitent souvent la création de nouvelle offre, ce qui peut contribuer à préserver les taux d’occupation et les loyers tout au long du cycle.
• Flux de trésorerie contractuels. Les baux constituent des obligations de paiement juridiquement contraignantes et définies dans le temps, offrant potentiellement une meilleure visibilité que des bénéfices soumis à la volatilité économique et aux modifications de structure financière décidées par les sponsors, fréquentes dans le direct lending.

Ces caractéristiques ne rendent pas le crédit immobilier imperméable aux pertes, mais elles modifient le point de départ de l’analyse de crédit et, surtout, les perspectives de recouvrement lorsque les choses tournent mal. Dans ce contexte, les difficultés croissantes du direct lending américain sont particulièrement instructives.

Les grandes lignes des tensions dans le direct lending sont désormais largement documentées. Ce qui importe aujourd’hui, c’est leur ampleur et leurs implications pour la préservation du capital. Trois réalités caractérisent la situation actuelle :

• Une échelle sans précédent face à cette période de stress. Après une décennie de croissance rapide, le marché américain du direct lending représente désormais environ 644 milliards de dollars d’actifs sous gestion, soit une multiplication par sept en dix ans. Cela signifie que les difficultés du crédit aux entreprises auront un impact sur l’ensemble du marché du crédit privé à un niveau qui n’était pas envisageable lors de la crise financière mondiale. Une grande partie de cette croissance a eu lieu dans un environnement de taux d’intérêt proches de zéro, période durant laquelle beaucoup estiment que l’afflux massif de capitaux a entraîné un assouplissement des standards de souscription et une détérioration des « covenants » ou clauses restrictives. Le changement de politique monétaire amorcé à la mi-2022 a ensuite compliqué la situation. Depuis lors, la hausse des taux de base a réduit les ratios de couverture des intérêts des emprunteurs, poussant nombre d’entre eux à activer des mécanismes de paiement en nature (payment-in-kind ou PIK). Dans les cas les plus extrêmes, nous avons observé des opérations de gestion du passif visant à éviter le défaut. Pris dans leur ensemble, ces développements ne signalent pas encore une crise systémique, mais ils révèlent une vulnérabilité parmi les crédits les plus risqués, originés dans des conditions plus favorables, qui pourrait entraîner des difficultés de remboursement dans les années à venir.
• Le risque de concentration implique que les dommages ne seront pas répartis uniformément. Le secteur des logiciels représente l’une des plus fortes expositions du direct lending, avec une part comprise entre 21 % et plus de 40 % lorsque les secteurs connexes sont inclus¹. Ce secteur fait aujourd’hui face à des bouleversements structurels liés à l’intelligence artificielle, pouvant rappeler la longue période d’ajustement qu’a connue l’immobilier de bureaux après la généralisation du télétravail.
• Les scénarios baissiers se multiplient. Les taux de défaut sont restés proches ou inférieurs à leurs moyennes historiques, en partie parce que les tensions ont été reportées grâce à la flexibilité des structures de capital et à des marchés privés accommodants. Si la pression sur les emprunteurs se poursuit – qu’elle provienne de chocs géopolitiques, d’un maintien prolongé des taux élevés ou d’une réévaluation sectorielle de la technologie – les défauts pourraient augmenter fortement. Les prévisions varient, mais dans un scénario de stress, certaines estimations vont de 8 % (Morgan Stanley) à 15 % (UBS). Si ces prévisions se matérialisent, la dispersion des performances dans le direct lending devrait s’accentuer, récompensant une souscription rigoureuse et une construction disciplinée des portefeuilles tout en révélant les excès de prise de risque.

Compte tenu des tensions visibles aujourd’hui, la prochaine phase de l’évolution du crédit privé pourrait être définie moins par la recherche de rendement supplémentaire que par la protection contre les pertes. Pour les investisseurs qui cherchent où réside cette protection, la réponse nous ramène au point de départ de Searching for Gold. Il est important de noter que le crédit immobilier aborde cette période depuis une position différente dans le cycle, ce qui explique pourquoi nous pensons qu’il offre une trajectoire plus résiliente, fondée sur les valorisations, les fondamentaux et les taux de recouvrement.

Valorisation

Les valorisations de l’immobilier commercial se sont ajustées de manière significative en réponse à la hausse des taux d’intérêt avant de se stabiliser. Les principaux indices immobiliers ont enregistré des rendements modérément positifs pendant sept trimestres consécutifs. Dans le même temps, la croissance du revenu net d’exploitation (Net Operating Income – NOI) est restée globalement positive, progressant de 10 % sur les trois années se terminant au troisième trimestre 2025. L’indice des actifs immobiliers « core » affiche désormais une baisse de 20 % par rapport à son sommet historique, ce qui constitue selon nous un point d’entrée attractif pour les nouveaux capitaux, notamment pour les nouveaux financements dont la base de prêt se situe avec une forte décote par rapport au coût de remplacement.

Fondamentaux

L’immobilier est généralement reconnu pour la stabilité de ses flux de trésorerie, mais la croissance constitue aujourd’hui un élément essentiel de son attractivité relative. Pratiquement tous les segments de l’immobilier commercial américain devraient enregistrer une croissance future de leur revenu net d’exploitation au cours des quatre prochaines années, avec en tête des secteurs alternatifs tels que les résidences seniors, les centres de données et les entrepôts frigorifiques.

Toutefois, les performances devraient varier selon les moteurs de demande propres à chaque segment : besoins de santé (résidences seniors), développement de l’intelligence artificielle (centres de données), consommation des ménages (commerce de détail), commerce mondial (logistique industrielle), etc. L’immobilier offre ainsi une diversification significative au sein d’une allocation de crédit privé, grâce à des moteurs de demande sectoriels largement décorrélés du cycle des bénéfices des entreprises et des volumes de transactions de capital-investissement qui influencent la performance du direct lending.

Taux de recouvrement

Toutes les stratégies de crédit sont confrontées à des défauts au cours d’un cycle de marché. La question essentielle n’est pas de savoir si les défauts se produiront, mais quelle part du capital pourra être récupérée lorsqu’ils surviendront.

Comme indiqué précédemment, c’est ici que la différence entre un financement adossé à des flux de trésorerie contractuels issus d’actifs réels et un financement reposant sur les bénéfices d’une entreprise devient la plus marquée. Les taux de recouvrement ne se produisent toutefois pas automatiquement. Ils dépendent à la fois de la qualité des garanties et du contrôle exercé par le prêteur.

Les financements syndiqués en « club deals » sont courants dans le direct lending américain. Lorsqu’une restructuration devient nécessaire, la résolution exige généralement une coordination entre plusieurs prêteurs, chacun ayant ses propres niveaux de risque, montants investis et capacités d’intervention.

Le crédit immobilier fonctionne différemment : un seul prêteur détient généralement l’hypothèque, ce qui signifie que les décisions sont prises de manière centralisée et non par comité. Nous estimons que cette simplicité constitue un avantage structurel souvent sous-estimé dans les comparaisons de rendement, mais qui devient évident lorsque l’on observe les pertes réellement subies.

Dans Searching for Gold, nous soutenions que la présence d’une garantie tangible et la capacité à exercer un contrôle sur cette garantie lors d’une restructuration amélioraient les résultats en matière de recouvrement. Les données confirment cette analyse². KBRA rapporte une perte moyenne de 28,9 % sur plus de 16 000 prêts résolus au sein du marché des CMBS conduit entre 1995 et le premier trimestre 2024, période qui inclut plusieurs récessions sévères.

Une autre étude de KBRA³ portant sur les CMBS SASB (Single Asset Single Borrower) fait état d’une perte moyenne de 11,2 % sur les prêts résolus, près des trois quarts des prêts en défaut ayant subi peu ou pas de perte.

Cliffwater a mené une analyse similaire⁴ au sein de son indice Cliffwater Direct Lending Index (CDLI), référence du marché américain du direct lending, et a conclu que la perte moyenne après défaut sur les prêts de premier rang (first lien) s’élevait à 51,7 %. Il est important de noter que cette étude couvre uniquement les dix dernières années et n’inclut donc pas un cycle complet de récession du crédit, ce qui pourrait sous-estimer les pertes observées sur un cycle complet.

Si ces tendances historiques se maintiennent, une stratégie de crédit immobilier devrait enregistrer entre 1,8 et 4,6 fois plus de défauts qu’un prêt corporate de premier rang avant d’atteindre le même niveau de perte de crédit. Dans un marché où les tensions réelles sont masquées par les mécanismes PIK et les opérations de gestion du passif, cette asymétrie n’est pas théorique. Elle constitue la différence entre un portefeuille capable de traverser le cycle et un portefeuille qui ne le peut pas.

Conclusion

Dans Searching for Gold, nous avions identifié la qualité de crédit, la diversification, la prime d’illiquidité et le contrôle comme les principaux atouts de la dette immobilière commerciale.

Ce qui a changé au cours des douze derniers mois, c’est la force de l’argument relatif en faveur de cette classe d’actifs. Le crédit immobilier aborde cette période d’incertitude depuis une position plus solide : les valorisations se sont ajustées, les fondamentaux demeurent favorables et les nouvelles originations reposent sur des niveaux de levier prudents par rapport au coût de remplacement et aux standards du cycle précédent. Le direct lending, lui, aborde cette période depuis une position inverse.

Dans cet environnement, nous estimons que le crédit immobilier n’est pas simplement une stratégie défensive, mais une composante activement positionnée du crédit privé, capable de générer des revenus durables avec des résultats de perte plus prévisibles. Pour les investisseurs, la question n’est plus de savoir si le crédit immobilier a sa place dans une allocation de crédit privé, mais dans quelle mesure il doit être intégré et de quelle manière il doit être accessible aux valorisations actuelles.