Des cycles plus résilients qu'escompté et un pic d'inflation derrière nous

Le choc inflationniste est derrière nous. Son caractère temporaire malgré son amplitude ne laissera pas de stigmates sur les anticipations

Les informations quant à la réouverture progressive du détroit d'Ormuz et la cessation des hostilités au Moyen-Orient ont fait refluer les prix des matières premières énergétiques de manière massive. La Figure 1. montre cependant que la réouverture effective du détroit n'est pas acquise. Les flux maritimes de transport de pétrole, de GNL ou de fertilisants sont loin d'avoir retrouvé leur niveau d'avant conflit. Les belligérants sont par ailleurs entrés dans une phase de négociation où un accord de paix durable et contentant toutes les parties semble inaccessible en l'état.

Figure 1 : GNL, pétrole brut et engrais transitant par le détroit d’Ormuz (Indice 100 = moyenne en 2025)

Il n'en demeure pas moins que la structure par terme des anticipations de marché relatives au prix du baril de Brent illustrées dans la Figure 2 retrouve des niveaux pré-conflit. Cette incohérence apparente cache avant tout une réalité structurelle. En dehors du goulet d'étranglement énergétique d'Ormuz et de la pression exercée sur les réserves de carburant asiatiques notamment, la surcapacité structurelle des pays producteurs conjuguées à des économies dont l'intensité d'usage de pétrole décroît continuellement introduit une pression négative structurelle sur les prix. Ceci explique par ailleurs pourquoi à horizon plus long, le marché n'a pas anticipé une hausse supplémentaire sur les prix (Figure 2). Par ailleurs, la volonté formulée par plusieurs pays de l'OPEP de quitter le cartel pourrait à terme les libérer des quotas de production imposés par l'organisation et maintenir une pression baissière sur les prix du Brut

Figure 2 : Contrat à terme sur le Brent (depuis le début de l’année, en bleu- dernières données, en rouge)

Les économies développées et émergentes ont donc fait face à un choc exogène énergétique sur les prix sans constater un rationnement sur les quantités. Ce choc est de nature à détériorer temporairement les revenus réels des ménages et des entreprises. Au-delà des effets directs sur les prix des intrants et le coût du transport, il est peu probable de voir se matérialiser des effets de second tour. C'est notamment vrai dans la sphère développée, où les économies ne se trouvent plus à l'heure actuelle, dans une situation de reprise économique caractérisée par une forte demande post-pandémique ayant permis aux pressions émanant du début du conflit russo-ukrainien de se diffuser plus largement aux composantes « visqueuses » du panier de bien que sont les services et les biens manufacturés.

La Figure 3 illustre différentes trajectoires possibles du prix du baril à horizon un an (issues des contrats futurs sur le baril de Brent, ou de scénarios de stabilisation du baril à 80 $ ou à 70$ tout au long de l'horizon de projection) et leur impact sur le glissement annuel de l'indice des prix à la consommation aux Etats-Unis et en Zone Euro. Nous faisons par ailleurs l'hypothèse de risques baissiers sur l'EUR/USD à des fins purement illustratives. Ces différents scénarios valident qu'en l'état actuel, le choc a été purement transitoire, et ce, en dépit de son amplitude. Le niveau de prix sur lequel le baril va atterrir sera cependant essentiel pour appréhender la vitesse de normalisation de la dynamique des prix. On constate par exemple qu'un baril à 70$ tout au long de l'année induirait un taux de croissance en moyenne annuel de l'indice des prix à la consommation harmonisé en Zone Euro de 2,3% et de 3 % pour son homologue américain en 2026. Si les prix venaient à graviter autour de 80$ pour le reste de l'année, l'inflation s'établirait respectivement à 2,5% et 3,2%.

Figure 3 : Dynamiques d'inflation projetées aux US (Gauche) et en Zone Euro (Droite) en fonction du prix du baril

Il y a fort à parier que la transmission de ce choc provenant des composantes volatiles de l'inflation sur la composante services et biens manufacturés ne sera que modérée, de part et d'autre de l'Atlantique. La normalisation des tensions sur le marché du travail et la décélération des salaires associée, accompagnée de la décrue tarifaire aux États-Unis, constitueront des rigidités à la hausse sur le sous-jacent. Une façon alternative de constater la circonscription de cette tension, spécialement en Europe, est de mesurer la part des composantes du panier de biens et de services entrant dans le calcul de l'indice des prix à la consommation gravitant à une certaine vitesse. La Figure 4 établit que près de la moitié des composantes de l'inflation ont un glissement annuel inférieur à la cible de la banque centrale. Bien loin des niveaux observés en 2022. La part des composantes ayant une variation supérieure à 10% reflue déjà depuis deux mois.

Figure 4 : Proportion d'articles dans le panier de l'indice des prix à la consommation aux US (Gauche) et en Zone Euro (Droite) ayant une variation annuelle inférieure, comprise entre, ou supérieure à :

La situation aux Etats-Unis est davantage sujette à discussion dans la mesure où la croissance des prix ne prend pas racine dans le choc énergétique de mars 2026. On observe qu'une part substantielle (environ 60%) des composantes entrant dans le panier de biens et de services gravitent à l'heure actuelle au-delà de la cible de la Réserve Fédérale. Des tensions qui émanent vraisemblablement de la force de la demande interne et des reliquats tarifaires qui s'évanouiront sur la seconde partie de l'année.

Le déphasage conjoncturel transatlantique s'accroîtra durant l'année sous l'effet de l'amplitude de l'effort d'investissement des entreprises américaines et du statut de premier producteur au monde de pétrole et de gaz de la première économie mondiale

Nous demeurons positifs sur le scénario de croissance mondiale, portée par les besoins d'investissement massifs dans la transition technologique à l'œuvre. Les trajectoires de croissance régionales dépendront premièrement de cet effort en 2026 et 2027 comme le montre la Figure 5 illustrant les dynamiques d'investissement dans les nouvelles technologies de la communication et l'information et dans les produits de propriété intellectuelle.

Figure 5 : Investissement dans les nouvelles technologies de la communication et l'information (ICT) et dans les produits de propriété intellectuelle (IPP) (1995 = 100)

Nous observons que la discipline d'investissement aux Etats-Unis demeure solide et croissante. Les économies de la Zone Euro ne sont pas en reste avec un effort accru dans les produits de propriété intellectuelle. La vitesse avec laquelle les Etats-Unis à travers les hyperscalers investissent dans les infrastructures de calcul et de stockage de données peut être approximée par l'investissement dans les produits de technologie de la communication et l'information que l'on voit s'envoler de 36% en 2025.

La dynamique de création de valeur ajoutée sera également conditionnée par l'amplitude du choc inflationniste et sa persistance grevant le revenu réel des ménages et les marges des entreprises. Ceci est d'autant plus vrai dans les zones économiques qui ne sont pas autosuffisantes énergétiquement. L'incertitude géopolitique a introduit par ailleurs un ralentissement dans les plans d'investissement des entreprises exclues du super-cycle d'investissement technologique. Du point de vue du volume de la consommation, nous considérons que les ménages américains sont plus immunisés que les ménages européens au choc observé. Ceci est attribuable à la fiscalité avantageuse introduite par l'OBB (loi budgétaire) votée l'année dernière. L'effet richesse positif, caractéristique d'une plus forte exposition de ces agents à la performance des marchés actions américains, est un facteur supplémentaire expliquant historiquement la meilleure tenue de la demande interne outre-Atlantique en particulier lors de choc nominaux temporaires.

Les réponses des banques centrales et le resserrement des conditions financières déjà intervenu par le renchérissement des coûts d'emprunts, tant nominaux (que réels) sont autant de facteurs pouvant ralentir le rythme d'expansion de la demande interne dans un contexte où l'espace fiscal des Etats demeure restreint pour venir contrebalancer le choc négatif mentionné au-dessus. Nous constatons néanmoins que les réponses des diverses Banques centrales des principales économies sont hétérogènes et font l'objet d'une note dédiée accompagnant cette publication. La posture neutre de la FED comparée à celle plus restrictive de la BCE au cours de l'année viendra accroître la divergence dans les trajectoires de croissance de part et d'autre de l'Atlantique.

Le comportement de la demande interne va également dépendre de la dynamique du marché de l'emploi et des tensions entre offre et demande de main d'œuvre pouvant venir accroître les revenus des ménages. La Figure 6 illustre de ce point de vue-là des situations relativement antagonistes de part et d'autre de l'Atlantique et au Japon. Tandis que les économies européennes et japonaise maintiennent une utilisation extensive du facteur travail par l'accroissement tendanciel du taux de participation, une fragilité structurelle commence à se matérialiser aux Etats-Unis, validant l'hypothèse d'économie à deux vitesses. La part de la population en âge de travailler qui se trouve en emploi ou qui en cherche un continue de décroître depuis quelques trimestres. Ce fait est d'autant plus saillant que la productivité du travail de cette zone économique ne cesse de défier la gravité. Il est pour le moment quasi-impossible d'identifier cette dynamique à la révolution technologique à l'œuvre. Nous pouvons cependant affirmer que le processus de soutien à l'investissement productif par les différentes administrations depuis 2015 et la politique d'offre dont le parangon a été l'Administration Biden semble porter ses fruits. Nous considérons que c'est un argument supplémentaire validant l'hypothèse selon laquelle la croissance potentielle états-unienne, déjà supérieure à ses homologues européennes et asiatiques développées, a vraisemblablement subi un choc positif durant les dernières années. Ceci justifie notre vue selon laquelle il est vraisemblable de voir l'économie Etats-Unienne continuer de progresser en 2026 à un rythme légèrement supérieur à son niveau potentiel, tandis que les croissances en Zone Euro et au Japon devraient demeurer mesurées, grevées par des espaces fiscaux limités, un choc de confiance négatif pour les ménages et des entreprises relativement plus timorées dans l'effort d'investissement.

Figure 6 : Taux de participation et productivité du travail

Une façon alternative d'appréhender le positionnement conjoncturel des économies est de filtrer la composante cyclique dans les agrégats d'emploi et de prix à l'aide du cadre analytique de décomposition fréquentielle du signal. Ceci permet de caractériser des états de surchauffe ou de retournement sur ces deux axes.

La Figure 7 synthétise les positions des économies américaine, européenne et japonaise dans leur cycle respectif. On observe que ces économies se trouvent chacune dans une situation particulière. D'après cette grille d'analyse, on assiste aux Etats-Unis à une dégradation cyclique du taux de chômage et à une désinflation justifiant par la même la posture attentiste de la Réserve Fédérale. La Zone Euro se caractérise par une baisse concomitante des agrégats de prix et de chômage tandis que l'économie japonaise demeure dans une zone de surchauffe où la composante cyclique contribue à la hausse de l'inflation et à la baisse du taux de chômage, signalant un besoin de normalisation supplémentaire de la politique monétaire de la part de la BoJ.

Figure 7 : Positionnement des économies Etats-Unienne, européenne et japonaise

Scénario central

Nous assisterons vraisemblablement à un déphasage des cycles économique (US vs le reste du monde) en 2026 pour une possible re-convergence en 2027. A la faveur d'une demande interne soutenue, le cycle américain devrait cependant entraîner en partie l'économie de la Zone Euro par le truchement de la balance commerciale. La croissance mondiale devrait continuer de tutoyer les 3%, avec dans le monde émergent une dichotomie entre les économies exposées aux nouvelles technologies, à l'infrastructure numérique et des économies plus en retrait de cette thématique qui souffriront d'une normalisation des prix des matières premières.

Scénario central : Prévisions de PIB réel

Natixis IM | Solutions and Refinitiv* NIM | solutions Forecasts

L'inflation observée lors du premier semestre, associée au conflit au Moyen-Orient, devrait marquer le pas jusqu'au début de l'année 2027, à la faveur d'une normalisation des tensions et un affaiblissement des tensions sur les chaînes de valeur. Certaines catégories de biens continueraient de voir leur prix croître, notamment les capacités de mémoire et de calcul mais la majeure partie de l'inflation sous-jacente demeurerait contenue, les relais à travers des tensions salariales ou des rationnements sur les quantités de biens et services disponibles étant, à ce stade, peu probables.

Scénario central : Prévisions d'inflation (headline)

Natixis IM | Solutions and Refinitiv* NIM | solutions Forecasts

Rédigé en juillet 2026