Bulle ou pas bulle, les investissements dans l’IA continuent de stimuler la croissance.

Mabrouk Chetouane, stratège chez Natixis IM Market, analyse les travaux académiques afin de déterminer si nous sommes effectivement confrontés à une bulle spéculative alimentée par l’IA et, le cas échéant, si celle-ci représente une menace réelle et immédiate pour les investisseurs.

Mabrouk est titulaire d’un doctorat en économie de l’université Paris-Dauphine (obtenu en 2010) et de deux masters : le premier en modélisation statistique de l’ENSAE (École nationale de la statistique) et le second en macroéconomie quantitative de l’université Paris-Sorbonne. Auparavant, il était responsable de la recherche et de la stratégie chez BFT-IM (une filiale du groupe Amundi), et avant cela, économiste principal chez IHS-Markit et économétricien à la Banque de France. Mabrouk est également chargé d’enseignement en économétrie des séries chronologiques à l’université Paris-Dauphine et à l’École Centrale de Paris.

Il est essentiel de garder à l’esprit que la principale caractéristique d’une bulle financière est son inobservabilité. Nous ne pouvons en déduire l’existence qu’à partir de comparaisons historiques ou d’un ensemble d’informations et de variables dont la sélection fait l’objet de vifs débats. Cela dit, il existe deux faits incontestables concernant les bulles :

1. Elles sont étroitement liées aux attentes des investisseurs qui espèrent que le cours des actifs détenus dans leurs portefeuilles continuera d’augmenter, leur permettant ainsi de continuer à réaliser des gains. À l’inverse, l’éclatement d’une bulle financière repose également sur les anticipations d’un retournement du cours de ces mêmes actifs.
2. Elles ne peuvent être identifiées, en particulier les bulles financières, qu’une fois qu’elles ont éclaté. Autrement dit, ce n’est qu’après coup que nous savons que nous étions dans une bulle. Cela confère au phénomène une dimension « quasi quantique », c’est-à-dire celle d’être dans plusieurs états à la fois.

Le discours sur la bulle fait écho à bon nombre des questions que se posent les investisseurs concernant le secteur des nouvelles technologies liées à l’intelligence artificielle (IA). Le secteur de la tech constitue-t-il une bulle financière ? Il nous est impossible de répondre à cette question par un oui catégorique. Cependant, ce constat ne doit pas nous empêcher de mener une analyse fondée sur des preuve tangibles et un raisonnement solide afin d’éclairer les décisions d’investissement.

Le secteur de la tech, et le risque de bulle qui y est associé, représentent-ils dès lors une menace pour les investisseurs ? À ce stade, au regard de nos connaissances et des informations dont nous disposons, je ne considère pas que le marché soit en situation de bulle. Par ailleurs, le coût d’opportunité lié à une sous-exposition au secteur technologique constitue un facteur pénalisant dans l’allocation d’actifs.

Destruction créatrice et productivité

Le prix Nobel d’économie 2025 (plus précisément le prix de la Banque de Suède en sciences économiques en mémoire d’Alfred Nobel) a été décerné à Philippe Aghion et Peter Howitt pour leurs travaux sur l’économie de la connaissance et leurs contributions à l’analyse des mécanismes de destruction créatrice dans les systèmes économiques¹. Plus généralement, ces travaux s’inscrivent dans le cadre des modèles de croissance endogène, qui étudient le rôle de la recherche et du développement ainsi que de l’innovation sur la productivité et les trajectoires de croissance².

Ces cadres théoriques établissent deux propositions fondamentales :

1. Romer (1986 et 1990) développe un cadre dans lequel la croissance économique devient un phénomène autonome, soutenu par des rendements d’échelle non décroissants. En d’autres termes, les dépenses en recherche et développement génèrent des externalités positives qui soutiennent durablement la productivité des facteurs et, par conséquent, la croissance économique.
2. Aghion et Howitt (1992) montrent comment l’innovation crée un cycle de croissance durable dans lequel de nouveaux produits et de nouvelles méthodes de production remplacent les anciens, stimulant ainsi la croissance économique. La croissance peut se poursuivre malgré l’effet négatif de la destruction créatrice (pour reprendre la terminologie schumpétérienne) qui se produit au cours du cycle économique.

Romer, Aghion et Howitt placent donc les concepts d’investissement, de R&D et de productivité au coeur du processus de croissance. Au cours des trois dernières années, nous avons assisté à une forte augmentation des investissements dans le secteur des nouvelles technologies. Plus précisément, en 2024, près de 230 milliards de dollars ont été investis par les principales entreprises du secteur technologique (Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta), soit 7,8 % des investissements des entreprises américaines. Ce montant devrait atteindre 400 milliards de dollars en 2025 pour ces mêmes entreprises, soit une hausse de plus de 70 %³.

Même si ces dépenses ne concernent pas exclusivement la recherche et le développement (investissements en biens d’équipement, capital immatériel, etc.), il est raisonnable de penser qu’elles stimuleront le tissu économique, généreront des externalités positives et, en fin de compte, soutiendront la productivité des facteurs de production. Elles sont ainsi susceptibles d’accroître les revenus des acteurs et des économies qui auront consenti cet effort.

Au sein du G7, par exemple, l’IA pourrait avoir un impact significatif sur la productivité du travail et, par conséquent, sur la croissance potentielle des économies au cours de la prochaine décennie, comme le souligne l’étude de l’OCDE dans le tableau 1⁴. Ces gains de productivité dépendent de la rapidité de déploiement et, surtout, de l’adoption de ces nouvelles technologies au sein du tissu économique de chaque pays.

Sans surprise, les États-Unis dominent ce secteur et devraient conserver leur avance quel que soit le scénario envisagé. En supposant un gain de productivité supplémentaire de 0,41 point de pourcentage pour les États-Unis, les revenus supplémentaires générés au cours des dix prochaines années s’élèveraient à environ 1 400 milliards de livres sterling.

En outre, Fiori et al (2025) soulignent que le décalage temporel entre les investissements substantiels et l’introduction de nouvelles technologies dans les systèmes de production tend à limiter les gains de productivité. En termes simples, procrastination ne rime pas avec gains de productivité plus élevés. Dans leur étude, les États-Unis, suivis du Royaume-Uni, dominent encore largement les pays européens.

Tableau 1 : Gains agrégés de productivité attendus grâce à l'IA dans les économies du G7

Source ; OECD Artificial intelligence Papers, No 41, OECD Publishing, Paris.

Sans dépenses en R&D, qui est la condition de départ du progrès technique, la probabilité de maintenir un niveau constant de croissance potentielle est faible. Ce résultat s’applique quelle que soit l’échelle considérée, qu’il s’agisse d’une entreprise ou d’un pays.

La différence de revenu par habitant entre les États-Unis et la zone euro s’est creusée de près de 40 % au cours des 20 dernières années. Fiori et al (2025) attribuent une partie de cet écart à des gains de productivité nettement plus élevés aux États-Unis⁵. Cependant, l’amélioration des gains de productivité dépend de la dynamique des investissements, toutes choses égales par ailleurs.

Dans ce domaine, les entreprises de la zone euro accusent un retard important par rapport à leurs homologues américaines. Au troisième trimestre 2025, l’écart entre les deux zones en matière d’investissement privé atteignait 35 points en faveur des États-Unis⁶. Quel lien, dès lors, avec le risque de bulle ?

Attentes excessives et secteur énergétique

L’accumulation excessive de capital, au sens marxiste du terme, résulte d’un surinvestissement. Au départ, cela conduit à une allocation sous-optimale du capital, puis peut entraîner diverses formes d’excès, telles que la surproduction ou l’effondrement des rendements du capital, ce qui aboutit inévitablement à des crises économiques et/ou financières.

De même, ce surinvestissement peut susciter des attentes de croissance future des revenus et entraîner une hausse exponentielle des prix, signe caractéristique d’une bulle. Ces attentes pourraient être jugées excessives et provoquer une chute brutale des prix.

Néanmoins, rien n’interdit de comparer les bénéfices réalisés par les entreprises du secteur technologique à ceux du reste du marché boursier américain. Ces entreprises, en phase d’expansion, ont largement surperformé les sociétés hors secteur technologique et ont dépassé les prévisions des analystes.

Malgré une croissance spectaculaire de leurs bénéfices, les niveaux de valorisation des entreprises technologiques américaines sont en réalité inférieurs à ceux de la fin des années 2000. Comme le montre le graphique 1, un autre constat est que la progression de la valorisation de ce secteur a été plus progressive, même si quelques accrocs ont perturbé cette tendance haussière.

Bien que d’importants efforts d’investissement aient été consentis, le maintien d’une position dominante dans les domaines de la capacité informatique et du stockage d’informations et de données nécessitera des investissements supplémentaires. Toutefois, un facteur pourrait potentiellement freiner la viabilité à long terme du secteur : l’énergie.

Comme le montre le graphique 2, la capacité électrique installée aux États-Unis s’élevait à 1 294 gigawatts en 2024, soit une augmentation de seulement 3 % par rapport à 2023⁶. En Chine, la capacité électrique installée a atteint 3 217 gigawatts au cours de la même période, soit 2,5 fois celle des États-Unis.

La question énergétique est stratégique, voire vitale. Logiquement, on peut s’attendre à des investissements importants dans ce secteur aux États-Unis afin qu’il ne devienne pas un obstacle, ce qui serait finalement une externalité positive pour l’ensemble de l’économie.

Graphique 1 : Valorisation du marché boursier américain - ratios cours/bénéfices

Source : Bloomber, Natixis Investment Managers, 2025

Cette nouvelle « révolution industrielle » soulève naturellement des interrogations sur la pertinence des décisions d’investissement. Le délai nécessaire pour voir ces avancées se concrétiser en termes de productivité et, de manière plus visible, en termes de résultats d’entreprise, est encore long. Je pense que l’avance dont bénéficient les États-Unis et le potentiel de diffusion de ces nouvelles technologies permettront l’émergence de nouveaux acteurs, éventuellement sous la forme d’un duopole ou d’un oligopole, ce qui conduira à une adoption plus large de ces nouvelles technologies, condition préalable au maintien d’économies productives.

Alors, quel est le verdict ? En résumé, au moment où nous écrivons ces lignes, l’ensemble des analyses suggère que la situation actuelle ne constitue pas une bulle. Il convient toutefois de reconnaître que ce point de vue n’est pas partagé par tous.

Interview réalisée en novembre 2025

¹ Aghion, P et P Howitt (1992), « A model of growth through creative destruction », Econometrica 60(2): 323-51.

² Romer, P M (1990), « Endogenous technological change », Journal of Political Economy 98(5): 71-102.

³ Wall Street Journal, « Big Tech Is Spending More Than Ever on AI and It’s Still Not Enough » (Les géants de la technologie dépensent plus que jamais dans l’IA, mais cela ne suffit toujours pas), octobre 2025

⁴ Filippucci, F, Gal, P, Laengle, K, and Schief, M, 2025, « Macroeconomic productivity gains from Artificial Intelligence in G7 economies » (Gains de productivité macroéconomiques liés à l’intelligence artificielle dans les économies du G7), Documents de l’OCDE sur l’intelligence artificielle, n° 41, Éditions OCDE, Paris.

⁵ Giuseppe Fiori, Colleen Lipa, William Wu, 2025, « Investment as a Source of Productivity Growth » (L’investissement comme source de croissance de la productivité), FEDS Notes. Washington : Conseil des gouverneurs du système de réserve fédérale.

⁶ Mabrouk Chetouane, Bloomberg, Natixis Investment Managers, 2025.

⁷ Haag, Alex, 2025, « The State of AI Competition in Advanced Economies » (L’état de la concurrence dans le domaine de l’IA dans les économies avancées), FEDS Notes. Washington : Conseil des gouverneurs du système de réserve fédérale. Price Earning ratios