La politique monétaire est-elle entre les mains de la Fed ou du Trésor ?

Mabrouk Chetouane, Responsable de la Stratégie des Marchés Globaux chez Natixis Investment Managers, et David Rolley, Gestionnaire de Portefeuille et Co-Responsable de l'Équipe de Fixed Income Global chez Loomis, Sayles & Company, comparent leurs points de vue sur la menace pesant sur l'indépendance de la Fed, les perspectives de croissance des États-Unis et l'impact de la dette américaine sur le marché obligataire.

Mabrouk Chetouane (MC) : Les inquiétudes concernant la situation fiscale des États-Unis ont été un thème récurrent pour les marchés en 2025. Comment les États-Unis peuvent-ils réduire leur déficit public ?

David Rolley (DR) : Il existe plusieurs façons de résoudre le problème. La méthode traditionnelle consiste à augmenter les impôts et à réduire les dépenses, puis à revenir à un certain équilibre primaire. C'est ce que les Britanniques ont fait après avoir atteint un déficit de 200 % du PIB pour faire face à Napoléon. Ils ont enregistré un excédent budgétaire pendant 80 ans en maintenant cet équilibre primaire. Cela s'est fait sous l'étalon-or, avec des taux d'intérêt oscillant entre 3 % et 4 % la plupart du temps, même si la croissance réelle n'était que de 2 %. Les Victoriens ont appliqué une austérité fiscale rigoureuse. Ils étaient durs. Nous, nous ne le sommes pas – nous avons un plan différent, qui consiste à croître pour nous en sortir.

Pour cela, le taux de croissance doit être supérieur au taux d'intérêt réel. Cela signifie que la croissance nominale doit être supérieure aux taux d'intérêt nominaux. Je pense que nous pourrions voir des mesures visant à augmenter la demande pour les obligations du Trésor grâce à un assouplissement des exigences de capital pour nos plus grandes banques. Nous avons des exigences de capital complémentaires et celles-ci pourraient probablement être assouplies spécifiquement pour les avoirs en bons du Trésor. La vice-présidente pour la supervision, Michelle Bowman, a déclaré que la Fed entendait revoir les exigences de capital.

Il y a également une volonté au sein de l'administration actuelle de promouvoir significativement l'utilisation des stablecoins, une sorte de banque étroite où les entités acceptent des dépôts mais sont limitées dans la possibilité d'octroyer des prêts et ne peuvent investir que dans des actifs très sûrs, de haute qualité et liquides, comme les bons du Trésor à court terme. L'espoir est que cela augmentera la demande pour les bons du Trésor.

MC : Pensez-vous donc que l'indépendance de la Fed est menacée ?

DR : Eh bien, jusqu'à présent, c’est surtout des promesses. Mais il y a aussi une contrainte, qui concerne la dominance fiscale. Lorsque les décisions de dépenses et de taxation d'un gouvernement déterminent la politique monétaire de son pays, forçant effectivement la banque centrale à prioriser les objectifs du gouvernement par rapport aux siens, on parle de dominance fiscale selon les économistes macroéconomiques.

Donc oui, je pense qu'il y a une volonté d’avoir une majorité des membres du Conseil des gouverneurs qui serait finalement nommée par la Maison-Blanche et favorable au Trésor. Je pense qu'il y a un désir de faire baisser les taux d'intérêt, indépendamment de l'évolution de l'inflation et du chômage, avec une dimension de financement fiscal dans la politique qui est nouvelle. Cela n'a pas été ainsi que la politique monétaire a fonctionné aux États-Unis depuis longtemps. Il faudrait remonter à la Seconde Guerre mondiale et aux cinq années qui ont suivi. La Fed avait un accord avec le Trésor, et ils ont fixé l'ensemble de la courbe des taux pour la maintenir basse. La Fed a imposé cela avec l'accord du Trésor.

Un retour à la dominance fiscale augmenterait probablement les risques d'inflation à moyen terme. On s'attendrait à voir des taux d'intérêt politiques plus bas compensés par une courbe des rendements plus pentue, à moins de revenir à un assouplissement quantitatif explicite sous la forme d'achats d'obligations à long terme par la Réserve fédérale. Nous n'en sommes pas encore là, mais ce sont des questions que le marché prend en compte.

MC : À votre avis, quel est le risque le plus significatif pour les investisseurs ?

DR : Le risque de prime d'inflation, ou plutôt la manière dont les investisseurs sont appelés à être compensés pour le risque d'inflation. Regardez les attentes d'inflation à cinq ans. Les données actuelles, stables autour de 2,5 %, ne montrent pas qu'il y ait une sorte de grève des acheteurs de bons du Trésor. Le seul signe que nous avons observé d'une grève des acheteurs est survenu en début d'année, lorsque, en réaction à certaines initiatives tarifaires, vous avez vu les taux des fonds fédéraux à terme diminuer. Mais les bons du Trésor à 10 ans et à 30 ans ont augmenté, et nous avons intégré un risque de prime d'inflation de choc d'approvisionnement dû aux tarifs dans les obligations à long terme, d'environ 40 à 50 points de base. C'était nouveau, mais cela indique que nous sommes dans un monde différent.

Ces pics de prime à terme vont probablement devenir plus fréquents qu'ils ne l'ont été par le passé. Cela a peut-être surpris les marchés parce que c'était si inhabituel. Cela faisait partie d'une période d'environ un mois que l'on pourrait qualifier de "Vendez l'Amérique", que l'on a observée à la fois sur les marchés boursiers et obligataires.

Cependant, il semble que nous en soyons sortis au cours de l'été et que cela soit moins présent actuellement. Mais la dominance fiscale des bons du Trésor commence à émerger en tant que nouveau facteur potentiel, et je pense qu'elle pourrait avoir un pouvoir de durabilité.

MC : D'après les données du Treasury International Capital (TIC), certains pays qui sont généralement acheteurs d'obligations américaines ont décidé de réduire leur exposition à la dette américaine. Selon vous, s'agit-il d'une réaction temporaire à la volatilité du marché ou d'une tendance plus structurelle causée par la faiblesse du dollar, entraînant une diminution de la demande des investisseurs internationaux pour les actifs américains ?

DR : Si l'on parle du dollar américain, il ne faut pas se limiter au marché obligataire. Il faut aussi considérer le marché boursier. Les flux d'actions sont même plus importants que ceux des obligations à travers les frontières monétaires. Et si l'on observe l'évolution des portefeuilles mondiaux, de nombreux grands investisseurs institutionnels en dehors des États-Unis ont investi massivement dans des actions américaines, notamment dans le secteur technologique.

L'une des expressions que l'on entendait souvent en Europe ou en Australie, où il y a de gros fonds de pension, est « Il n'y a pas d'alternative », ou TINA. Vous devez posséder ce segment d'actions américaines, sinon vous risquez de sous-performer.

Historiquement, lorsque l'on examine l'évolution de la part du marché boursier américain par rapport au marché mondial, la part des États-Unis n'a cessé d'augmenter de manière constante au cours des dix dernières années. Elle est actuellement à des niveaux jamais atteints.

MC : Je suis d'accord pour dire qu'il n'y a vraiment pas d'alternative. Si vous voulez des actions en croissance, vous devez être exposé au marché boursier américain et plus particulièrement au secteur technologique. Il continue encore à générer des bénéfices pour ses actionnaires. Et le marché boursier américain soutient le dollar américain. Mais, à mon avis, quelque chose de tout à fait nouveau se produit et nous nous demandons comment y penser en Europe. Par le passé, les économies allemande, japonaise ou française finançaient le déficit américain. Cela ne posait aucun problème. Maintenant, nous sommes dans ce débat. Ces économies pourraient continuer à financer le déficit américain ou non. Et quelles pourraient être les conséquences sur le marché obligataire ? Quel est votre point de vue ?

DR : Je pense que c'est nouveau et fondamental. Tout d'abord, je pense que l'Europe sera en fait contrainte de financer une part beaucoup plus importante de sa défense. Le schéma des dépenses européennes va changer. Il y aura probablement moins de paiements de transfert et plus de dépenses fondamentales en matière de défense, et cela se produira dans plusieurs pays.

Nous en sommes encore aux premiers stades, mais je pense qu'il s'agit d'un changement structurel, et il est sans doute sain en termes de rééquilibrage des charges de défense européennes. L'Europe peut certainement se le permettre, c'est un grand continent et elle doit probablement le faire. Il y a un besoin d'investissement en Europe qui permettra de garder une partie de ce capital sur place.

Alors, la question est : que font les Américains ? L'une des choses qu'ils espèrent est d'augmenter la demande de dollars en provenance des marchés émergents grâce aux stablecoins, ce qui constitue en effet une sorte de substitution monétaire.

MC : Que voulez-vous dire par substitution monétaire ?

DR : Imaginez que vous soyez dans un pays qui pourrait avoir des problèmes avec sa monnaie locale. Ne serait-il pas agréable de pouvoir investir dans un dépôt en dollars sur votre téléphone portable et que votre cousin qui travaille en Amérique du Nord puisse envoyer de l'argent chez lui d'un simple clic sur son téléphone, et que ce soit là ?

C'est le potentiel des fintechs liées aux stablecoins. Si vous pouviez offrir cette capacité aux personnes qui ne se trouvent pas aux États-Unis, celles qui ne considèrent peut-être pas leur monnaie locale comme un moyen de conservation de valeur fiable, alors peut-être pourriez-vous accroître la demande de dollars dans le monde entier. Bien sûr, de nouvelles formes numériques de contrôles de capitaux pourraient constituer un obstacle à une adoption généralisée. Mais nous parlons de changements structurels potentiels à l'avenir.

MC : Les frais de douane peuvent-ils aider à réduire le déficit américain ?

DR : Je ne pense pas que les taux de frais de douane actuels vont être doublés à nouveau. Si vous passez de 2 % à 15 %, vous collectez beaucoup d'argent. Mais si vous passez de 15 % à 30 %, cela pourrait entraîner des déséquilibres économiques

Je pense qu'il y a probablement une limite naturelle à combien d'argent nous pouvons collecter avec les frais de douane, donc je vois un nouvel accent sur les réductions de dépenses. Par exemple, une réduction des dépenses pour des programmes comme Medicaid – qui fournit une assurance santé pour les adultes et les enfants avec des revenus et des ressources limités – par le biais de règles plus strictes concernant l'inscription. Tout cela est prévu pour entrer en vigueur après les élections de mi-mandat, donc cela correspond à un resserrement fiscal pour 2027-2028.

Il y a des questions sur le taux de croissance américain, si la productivité peut accélérer suffisamment pour compenser la fin de la croissance de la main-d'œuvre. La croissance de l'offre de travail aux États-Unis doit venir soit des démographies organiques, qui ont tendance à diminuer, soit de la migration nette, qui devrait être proche de zéro. Cela pourrait en fait être négatif pendant un certain temps en raison des déportations, mais je pense qu'un taux de croissance nul de la main-d'œuvre est une prévision raisonnable, et c'était l'un des sujets abordés par Jerome Powell à Jackson Hole.

Cela fait de la productivité la seule source de croissance, puisque la croissance résulte de la multiplication de la main-d'œuvre par la productivité. Peut-être que l'IA peut faire une partie du travail pour nous ? En général, mon avis est qu'il y a encore une histoire positive d'exceptionnalisme américain autour de la technologie, mais la base devient de plus en plus étroite. Il y a des vulnérabilités dans le paysage technologique. Certains secteurs progressent, d'autres non.

Les perspectives pour d'autres moteurs de croissance potentiels sont également floues. On peut considérer les réductions dans la recherche scientifique fondamentale, en particulier dans le secteur des biotechnologies et de la santé, comme un risque négatif. Si le pipeline de découvertes fondamentales est obstrué ou réaffecté à l'Europe, je pense que c'est une préoccupation. Nous avons également considérablement réduit nos dépenses en capital pour la transition énergétique.

Dans le cadre d'une allocation de portefeuille mondiale, vous devez décider sur quelles perspectives de croissance américaines vous pouvez compter. Peut-être souhaitez-vous être plus diversifié. Peut-être voulez-vous rechercher d'autres sources de croissance à travers le monde qui pourraient avoir une stabilité prédictive plus importante. La croissance de la main-d'œuvre était l'un des éléments qui différenciait les États-Unis de l'Europe, et maintenant ce n'est plus le cas. Nous devrons attendre et voir. Ainsi, vous devez en apprendre beaucoup sur d'autres pays et d'autres économies. Je pense que c'est un défi de recherche pour les allocataires de capitaux.

Entretien réalisé en août 2025.