Echoes: Comment s’adapter quand la liquidité sur les marchés s’assèche du jour au lendemain

Philippe Berthelot, directeur de la gestion crédit et monétaire d’Ostrum Asset Management, a traversé en plus de 30 ans de carrière plusieurs crises. La crise de 2008 lui a fait prendre conscience de l’importance de la liquidité des titres en portefeuille lorsqu’on gère un fonds obligataire.

Pouvez-vous citer un évènement qui vous marqué ces vingt-cinq dernières années ? En quoi cela a-t-il influencé votre gestion et votre façon de penser en matière d’investissement ?

PB : La crise de 2008, sans hésiter. C’était une crise d’une ampleur sans précédent, que très peu de monde avaient anticipée. Ce type d’événement nécessite une réaction immédiate et rapide des décideurs politiques, comme ce fut le cas après la chute de Lehman Brothers, sous peine de recréer les conditions d’une nouvelle grande dépression [la période qui a suivi la crise de 1929, qui avait vu le chômage exploser, la production industrielle s’effondrer et les faillites bancaires et d’entreprises se multiplier]. Heureusement, en 2009, une fois le choc passé, nous avons pu éviter le pire.

Cette crise a débouché sur une plus grande régulation du secteur bancaire, notamment en Europe, et un meilleur suivi du lever d’endettement. Le niveau de levier dans le système financier a spectaculairement baissé. Nous vivons aujourd’hui dans un environnement différent, plus rassurant certes mais encadré par une réglementation plus contraignante. C’est le prix à payer pour une plus grande stabilité du secteur bancaire.

Avec le recul, pensez-vous que les changements réglementaires après la crise de 2008 sont allés trop loin ?

PB : Je pense qu’augmenter le niveau de capitaux propres des banques européennes était nécessaire. Il fallait restaurer la confiance des investisseurs monétaires et obligataires dans le système bancaire. Les banques sont une courroie importante de financement de l’économie en Europe. Une réglementation renforcée était probablement un mal nécessaire.

Placer le curseur au bon endroit en termes de degré d’évolution réglementaire est un exercice difficile car on peut facilement passer d’une bonne réglementation à la surrèglementation.  Les exigences réglementaires toujours plus fortes, par exemple en termes de reportings, n’ont pas facilité la vie de l’industrie de la gestion d’actifs et des gérants de portefeuilles. C’est le revers de la médaille.

A quel moment avez-vous réalisé l’ampleur de la crise de 2008 ?

PB : La liquidité sur les marchés s’est soudain asséchée. C’était incroyable et inoubliable. Je travaillais à cette époque chez Axa Investment Managers à Paris et j’ai constaté que nos collègues américains avaient un bien meilleur suivi de la liquidité que nous grâce à leur système ‘TRACE’. Il n’y avait pas d’équivalent à leur outil en Europe. Nos outils de mesure, de ce côté de l’Atlantique, étaient beaucoup plus basiques.

Comme vous pouvez l’imaginez, nos outils se sont améliorés depuis grâce, entre autres, à l’outil LCS [Liquidity Cost Score] en Europe. Un gérant obligataire doit pouvoir mesurer le degré de liquidité de ses titres en portefeuille, en s’appuyant sur des outils et des données externes fiables.

La leçon à en tirer était claire et reste valable : la liquidité peut disparaitre du jour au lendemain. Nous sommes des gérants actifs. Nous prenons en compte dans notre processus d’investissement le coût de la rotation des titres en portefeuille. La liquidité, qui a un impact en termes de coût, doit être précisément mesurée avant de procéder à la rotation du portefeuille. Un gérant actif comme Ostrum AM ne peut pas se permettre une rotation de portefeuille trop fréquente.

Les incertitudes auxquelles font face les investisseurs sont aujourd’hui nombreuses : concentration du S&P 500, endettement public très élevé, imprévisibilité géopolitique, montée du populisme… Y a-t-il un thème qui vous inquiète plus que d’autres ? Cet environnement est-il différent de ceux que vous avez connus ?

PB : Ce qui me préoccupe le plus aujourd’hui est l’impact de l’Intelligence Artificielle (IA) sur les valorisations boursières et l’économie. ChatGPT a été lancé il y a 3 ans et nous en sommes déjà à la cinquième version. Certains usages de l’IA, comme la création de fausses images ou fausses vidéos, m’inquiètent.  

Notre analyse repose en effet sur l’exploitation de données fiables. Si l’IA altère les informations sur lesquelles nous nous basons pour prendre nos décisions d’investissement, cela change beaucoup de choses. L’IA peut déformer notre perception de la réalité. Un scénario d’investissement se construit à partir de données fiables, produites par une entité indépendante, et non une perception qui peut être biaisée. C’est pourquoi il faut, selon moi, mieux réguler l’IA.

L’IA peut être perçue de différentes façons : elle peut être vue comme une source d’opportunités nous permettant de gagner du temps et d’être plus efficace et productif, tout comme elle peut être pensée comme une boite de Pandore. Une fois ouverte, il n’y a pas de retour en arrière possible.

Les crises récentes, comme la pandémie de Covid 19, ont contraint les banques centrales à utiliser des outils de réponse aux crises inédits, jusqu’ici absents des livres d’économie académiques. Comment expliquez-vous aux gestionnaires les plus jeunes dans vos équipes, qui n’ont pas connu la crise de 2008 et celle des dettes souveraines en zone euro, à quoi ressemblait la vie d’un gérant obligataire avant l’éclatement de ces crises ?

PB : La pandémie a été un baptême du feu pour les nouveaux entrants dans la finance. Ils ont réalisé que les marchés ne faisaient pas que monter mais pouvaient aussi baisser, avec une fréquence et une amplitude potentiellement importante. Ce fut une surprise pour beaucoup de monde.

On tire toujours des enseignements des chocs de marché. Pour affronter des crises de cette magnitude, s’appuyer sur des gérants expérimentés comptant plusieurs décennies d’expérience peut faire la différence.

Je ne fais pas partie du courant français traditionnel, qui tend à être obsédé par les mathématiques. Toutefois, la crise de 2008 m’a appris que, du jour au lendemain, un gérant obligataire peut connaitre des hausses significatives de sa VAR |Value at Risk – indicateur mesurant la perte potentielle dans le temps] ou de sa Tracking Error [mesure du risque pris par un gérant actif comparativement à un indicateur de référence]. Sans qu’aucune action de gestion n’ait été prise, un gérant subit simplement l’explosion de la volatilité, l’évolution drastique des corrélations et de la liquidité sur les marchés.

C'est pourquoi vous avez besoin de vous appuyer sur une équipe aux profils variés. Il est important de compter dans vos équipes des ingénieurs et des actuaires capables d'analyser les chiffres, la VaR et la Tracking Error, mais il est tout aussi important d'analyser les données et d'appliquer l'expérience acquise dans certaines situations, ce qui peut faire toute la différence, en particulier lorsque l’on est confronté à des conditions de marché stressantes, avec une forte volatilité ou une chute soudaine de performance.  

Diriez-vous que le comportement des banques centrales depuis la crise financière mondiale a fondamentalement changé la perception du risque par les investisseurs ?

PB : L’intervention des banques centrales, notamment pendant la crise des dettes souveraines en Europe en 2011, s’est traduite par des taux très bas, voire négatifs. Leur action a déformé les perceptions de marché et artificiellement contenu la volatilité. Le timing et l’ampleur de la réponse des banques centrales à ces chocs de marché conditionnent leur réussite. Une réponse trop tardive ou trop agressive des banques centrales peut avoir des conséquences financièrement très douloureuses.

Si vous deviez donner un conseil à un jeune qui débute aujourd’hui dans la gestion obligataire, quel serait-il ?

PB : Il est important de toujours rester pragmatique. Gérer un portefeuille obligataire aujourd’hui nécessite de prendre autant en compte les aspects financiers que les aspects extra-financiers. Une double approche est nécessaire et, de nos jours, quasiment obligatoire. Au sein des critères ESG (Environnement, Social, Gouvernance), les critères E et S sont relativement récents, comparativement au critère de gouvernance.  C’est pourquoi il faut s’assurer de pouvoir s’appuyer sur des données réelles, factuelles et objectives. Et c’est là que l’IA entre en jeu.

Entretien réalisé en novembre 2025