Assistons-nous au retour d’une ancienne normalité ?

Nous avons sollicité l'expertise de DNCA, Loomis Sayles, Ostrum AM et de notre Client Solutions Group pour connaître leurs perspectives sur l'approche du fixed income par les investisseurs.

En 2025, de nombreuses preuves montrent que le paysage des investissements en fixed income a évolué. Les banques centrales, en particulier la Réserve fédérale américaine, ont poursuivi leur transition des hausses de taux agressives post-Covid vers des réductions plus mesurées.

Cette année a également vu réapparaître des préoccupations concernant la stabilité fiscale dans les grandes économies. L'emprunt gouvernemental élevé dans des pays comme le Japon, le Royaume-Uni et la France a maintenu les rendements à long terme à des niveaux élevés depuis plusieurs années et a exercé une pression sur les marchés obligataires.

La première moitié de 2025 a été marquée par une divergence régionale, avec des États-Unis affichant une croissance plus faible et une volatilité accrue en raison de changements de politique tels que de nouveaux frais de douane, tandis que l'Europe a vu un nouvel élan fiscal – comme le plan de relance d'un billion d'euros de l'Allemagne – poussant les rendements locaux à la hausse.

Cela a préparé le terrain pour un paysage fortement modifié où la performance dépendait des secteurs : les bons du Trésor américain ont profité de la baisse des rendements, tandis que les écarts se sont élargis sur les crédits plus risqués dans un contexte d'incertitude.

Un nouveau paradigme pour le fixed income

En bref, les investisseurs en fixed income font face à un environnement nettement différent de celui qui caractérisait la décennie précédant la pandémie de Covid. Cela implique de changer fondamentalement notre façon de penser.

Matt Eagan, Gestionnaire de Portefeuille et Responsable de la Pleine Discrétion chez Loomis Sayles, une filiale de Natixis Investment Managers basée à Boston, explique : « Il y a toute une génération d'investisseurs qui n'ont connu le marché qu'après la crise financière mondiale. Et je pense que nous sommes aux premiers stades d'un nouveau régime que les gens commencent tout juste à comprendre. »

D'une part, la volatilité de l'inflation a été structurellement plus élevée au cours des cinq dernières années. Après la crise financière mondiale de 2008/09, l'inflation est restée faible et stable pendant plus d'une décennie en raison de forces structurelles – telles que la relance fiscale, la géopolitique et l'énergie – et de l'intervention des politiques. Mais depuis le Covid en 2020, nous avons observé des flambées d'inflation, suivies de désinflation partielle, mais avec des chocs inattendus – comme les frais de douane imposés par Trump cette année – qui accentuent la volatilité, notamment aux États-Unis et en Europe.

À bien des égards, on a l'impression de revenir à l'« ancien normal » – aux décennies précédant la crise financière mondiale, où les chocs étaient plus fréquents et l'inflation souvent bien au-dessus du seuil de 2 %. La volatilité des rendements obligataires et l'accentuation des courbes de rendement reflètent certainement une plus grande incertitude liée à l'inflation.

Les moteurs structurels et les actions divergentes des banques centrales n'ont fait qu'amplifier l'imprévisibilité de l'inflation. Parallèlement, l'incertitude politique et macroéconomique persistante – y compris les frais de douane, les dépenses fiscales et la durabilité de la dette – signifie que la volatilité est susceptible de rester élevée.

Alessandro Marolda, Directeur chez Natixis IM Client Solutions Group, a déclaré : « En comparant les distributions de l'inflation, nous observons des écarts plus prononcés – des résultats plus extrêmes – par rapport à la période très stable de l'inflation que nous avons connue entre 2009 et 2019, où l'inflation dans les principales économies développées ne dépassait jamais vraiment les 2 %.

Ensuite, en comparant les bons du Trésor typiques sur 10 ans, nous constatons qu'il existe aujourd'hui des caractéristiques très différentes pour les investisseurs en fixed income par rapport à ce qu'ils ont rencontré avant l'émergence de la Covid-19. Les rendements sont bien plus élevés, la volatilité est plus importante et les corrélations, généralement positives, avec les actions sont plus élevées. Dans l'ensemble, il y a beaucoup de choses que les investisseurs en fixed income actuels devront remettre en question. »

La fin de l'exceptionnalisme américain ?

Il pourrait être nécessaire de reconsidérer notre dépendance excessive vis-à-vis de la prévisibilité des marchés américains. Selon l'enquête de mi-année auprès de 34 stratèges de marché de Natixis Investment Managers, « la tourmente sur le marché des bons du Trésor » a émergé comme le principal risque : 85 % l'ont classée comme une préoccupation moyenne ou élevée.

Malgré leur statut traditionnel de valeur refuge, les investisseurs en bons du Trésor américain ont été effrayés par la vente massive qui a suivi le Jour de la Libération, ce qui a suscité des inquiétudes quant à la demande pour la dette du gouvernement américain. La baisse de l'actif de réserve mondial lors d'un épisode de volatilité élevée est survenue alors que les investisseurs se concentraient de plus en plus sur le fardeau croissant de la dette des États-Unis.

En effet, plusieurs préoccupations émanent des États-Unis. Comme l’a souligné Paul Lentz, analyste obligataire chez DNCA Investments à Paris, également affilié à Natixis Investment Managers : « En Europe, le macroéconomique est relativement facile à lire : une croissance lente mais régulière, une inflation et des attentes d'inflation relativement faibles, un marché du travail stable, et une banque centrale qui est proche de la fin de son cycle de réduction.

« Aux États-Unis, les choses ne sont pas aussi simples. Deux facteurs clés sont à surveiller : d'abord, si le marché du travail continue de s'affaiblir dans un contexte de contraction de la main-d'œuvre ; et ensuite, si et quand l'inflation induite par les frais de douane commence à augmenter, et si les prix des autres biens et services commencent également à croître. »

En regardant vers la fin de l'année, les stratèges sont convaincus que la gestion active peut ajouter de la valeur aux portefeuilles obligataires (68 %) et beaucoup pensent également que les obligations peuvent être utilisées pour générer à la fois un rendement total et un revenu (44 %).

Cependant, il y a des opinions divergentes sur la meilleure façon d'y parvenir : par exemple, les obligations de catégorie investissement américaines étaient plus populaires parmi les stratèges européens (54 %) que parmi leurs homologues américains (24 %). Cela était conforme au sentiment de 48 % des stratèges américains selon lequel les défauts de crédit aux États-Unis étaient susceptibles d'augmenter ; pour les Européens, seulement 15 % partageaient ce point de vue.

Où trouver des opportunités ?

Étant donné la dispersion sectorielle observée en 2025, les investisseurs réactifs qui parviennent à tirer parti des disparités dans les fondamentaux du crédit , la durée et la géographie sont les mieux placés pour réussir .Beaucoup surpondèrent les secteurs résilients et privilégient les maturités intermédiaires, équilibrant les opportunités offertes par la baisse des taux face aux risques persistants liés au crédit et aux politiques.

Il est certain que les questions autour du statut du dollar américain en tant que monnaie de référence et actif sans risque, ainsi que l'impact durable de la politique tarifaire de Trump, incitent les investisseurs en fixed income à se tourner vers des alternatives au marché américain.

« Je pense qu'une des stratégies principales devrait être d'adopter une vision globale », a commenté Elisabeth Colleran, Gestionnaire de Portefeuille Marchés Émergents chez Loomis Sayles. « Comme vous ne savez pas d'une heure à l'autre comment les développements aux États-Unis influenceront les marchés de capitaux, pourquoi ne pas élargir l'éventail des opportunités d'investissement et diversifier largement vos positions ? La diversification pourrait devenir la nouvelle quête de qualité. »

L'attrait pour les marchés émergents (ME) s'est accéléré au cours des neuf derniers mois. Comme l'a observé Clothilde Malaussène, Gestionnaire de Portefeuille Senior, Dette Émergente et FX chez Ostrum Asset Management, autre affilié de Natixis Investment Managers : « Avec la croissance américaine qui ralentit et la Fed qui baisse les taux d'intérêt, le différentiel de croissance et le différentiel de taux d'intérêt avec le reste du monde devraient continuer à se réduire, offrant moins de soutien au dollar. La politique tarifaire américaine et la grande incertitude sur l'impact final sur la croissance américaine ont également un impact négatif sur le dollar. »

« Les institutions officielles, notamment les banques centrales asiatiques, diversifient leurs actifs. Quant aux investisseurs privés, ils réorientent leur allocation d'actifs des États-Unis vers l'Europe ; ils augmentent également le ratio de couverture de leurs avoirs en USD, qui est historiquement bas. Cette dé-dollarisation, si elle se poursuit, devrait bénéficier aux devises émergentes et à tous les actifs émergents. »

Ce ne sont pas seulement les marchés émergents qui profitent d'une perspective plus diversifiée. Erwan Guilloux, gestionnaire de portefeuille High Yield chez Ostrum AM, a déclaré : « Les dynamiques récentes du marché du crédit sont largement influencées par le cycle monétaire. La baisse du taux de dépôt de la BCE de 4 % à 2 % a conduit à une diminution significative des rendements du marché monétaire, poussant les investisseurs à rechercher des alternatives offrant encore un niveau de partage attractif. Dans ce contexte, le High Yield européen bénéficie pleinement du raisonnement TINA [There Is No Alternative].

« De plus, de forts facteurs techniques contribuent à la résilience des écarts. Les flux entrants dans la classe d'actifs ont en effet été massifs, soutenant mécaniquement les valorisations... La structure du marché est également un avantage. Le High Yield européen est en effet dominé par des émetteurs notés BB, qui ont historiquement des taux de défaut bas. De plus, une durée relativement faible limite la sensibilité aux mouvements des taux d'intérêt, offrant au marché une stabilité accrue. »

Paul Lentz de DNCA observe également des opportunités plus larges dans le domaine obligataire, y compris en Europe. Il a commenté : « L'importante accentuation de la courbe, associée à une prime de risque croissante, a poussé les valorisations dans un territoire attractif pour la première fois depuis des années. Les obligations de marché émergent en monnaie locale commencent également à sembler attrayantes, mais le moment pour entrer dans cette transaction pourrait être difficile durant la seconde moitié de l'année. La volatilité et la courbe ont tendance à évoluer ensemble.

« Historiquement, en dehors d'épisodes très spécifiques, la volatilité élevée tend à créer des courbes plus pentues, ce qui peut sembler intéressant d'un point de vue du partage attractif. Cependant, comme vous le savez, une volatilité plus élevée signifie également un risque accru. Ainsi, si vous vous intéressez à la dynamique des taux plutôt qu'au niveau absolu, vous devez examiner la valorisation selon une perspective ajustée au risque pour trouver des opportunités sur le marché du fixed income. »

Tout bien considéré, les investisseurs se concentrent à nouveau sur la qualité du crédit et la diversification des portefeuilles. Les pertes de l'ère post-Covid n'ont pas été entièrement récupérées, pesant sur le sentiment et conduisant à une approche prudente. Les stratégies actives et agiles – équilibrant qualité et allocations opportunistes – sont considérées comme essentielles face à la dispersion continue au sein des secteurs, des régions et des classes de crédit.

C'est pourquoi les stratégies gagnantes dans le nouveau paradigme du fixed income sont susceptibles de combiner la gestion active, un accent sur la génération de revenu, et une préparation à capitaliser sur la volatilité et la dispersion tout en restant vigilants face aux surprises inflationnistes renouvelées. Par ailleurs, cette tendance de revenir à l'ancien normal semble appelée à se transformer en nouveau standard pour les années à venir.

Écrit en septembre 2025.