Comment tirer profit de la raréfaction du capital bancaire et de la faible liquidité des marchés

Points clés:

  • L’illiquidité risque fort de constituer une caractéristique fondamentale des marchés dans les années à venir et d’être à l’origine de chocs plus fréquents et d’une plus grande ampleur que dans le passé.
  • Cette réalité a des conséquences importantes pour les investisseurs confrontés à des rendements toujours plus faibles et à des risques sur les marchés si la liquidité venait à disparaître.
  • Loic Guilloux, de H2O Asset Management, explique comment transformer ces contraintes de marché en opportunités d’investissement offrant une nouvelle source de rendement aux investisseurs et une véritable diversification.
Petit à petit, un monde caractérisé par l’insuffisance de capital et de liquidité se dessine. Les institutions financières fonctionnent différemment de nos jours, conduisant à des évolutions dans l’organisation des marchés: les répercussions se font sentir sur l’ensemble des classes d'actifs, y compris les plus liquides. En bref, c’est maintenant que certains effets de la crise financière mondiale rattrapent les investisseurs. La question qui leur est posée est la suivante : comment échapper au piège de l’illiquidité tout en continuant à tirer profit de leurs investissements ?

Un monde d’illiquidité

Ce n’est pas tant la crise financière qui a tari les capitaux disponibles que les réponses qui lui ont été apportées. Les régulateurs ont conduit à une baisse massive du levier du secteur financier. Aujourd’hui, pour les banques d’investissement, il est à environ 25 % de son niveau d’avant la crise. L’effet sur la liquidité des marchés financiers a été encore plus sévère.
 
Diminution de la liquidité des marchés financiers depuis la crise financière

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Source: FED, Bloomberg

En plus de devoir détenir beaucoup plus de capitaux propres pour chaque actif sur lequel elles sont exposées, les banques sont tenues d’allouer davantage de capitaux à leurs opérations. À titre d’exemple, la BAFIN (le régulateur bancaire allemand) a jugé que l’une des principales banques allemandes disposait de capitaux insuffisants pour faire face à ses risques opérationnels au cours de l’été 2016. Ceci a pénalisé son ratio Core Tier 1, limitant ainsi davantage sa capacité à opérer sur les marchés et à maintenir une source de revenus.

Une situation qui va empirer

Ces dernières années ont beau avoir été difficiles, les institutions financières se préparent à une aggravation de cette pénurie de capitaux et de liquidités qui devrait perdurer.

Une nouvelle étape de la réglementation - connue dans les milieux financiers sous son appellation officieuse de « Bâle IV » - va encore restreindre davantage le montant des capitaux disponibles pour les banques. Dans le cadre de cette nouvelle réglementation, les banques seront tenues d’émettre plus de dettes subordonnées et sur des échéances plus longues ce qui réduira leur taux de rentabilité et entravera ainsi leur capacité à opérer sur les marchés. Dans de nombreux cas, le montant du capital qu’elles devront détenir dans le cadre de leurs autres activités, comme les prêts accordés aux entreprises, va également augmenter.

En outre, la VaR ne sera plus la principale mesure du risque de marché, et laissera la place à l’Expected Shortfall qui augmentera le capital requis pour les activités de marchés. C’est une révolution en matière de gestion du risque, et les banques devront procéder à un audit complet de leurs activités de marchés.

En lien avec cette révolution, les banques devront également présenter leurs activités de trading par lignes métiers (une bonne centaine), chacune capitalisée sur une base individuelle. En conséquence, les avantages de diversification que constituait jusqu'ici la détention d’actifs non corrélés entre eux vont disparaître, et les banques seront contraintes de se retirer de plusieurs métiers afin de réduire le montant total de fonds propres exigés en vertu de ces nouvelles règles.

L’impact de cette nouvelle réglementation sur les actifs pondérés par le risque (RWA), qui servent à déterminer le montant de fonds propres devant être détenu par les banques, est considérable. Selon la Fédération Bancaire Européenne, le montant actuel de 12 000 milliards d’euros d’actifs pondérés par les risques atteindra 18 000 milliards d’euros dès que Bale IV sera appliqué. Les banques seront sans doute mieux armées pour résister aux crises, et les autorités de régulation exigeront certainement un montant de Core Tier 1 un peu moins élevé, mais ce n’est qu’une maigre compensation.

L’impact sur les marchés

L’impact sur le marché est significatif : selon la Réserve Fédérale américaine, le volume des obligations d’entreprises détenues par les principaux teneurs de marché ont chuté de 90 % en moins d’une décennie. L’incapacité des teneurs de marché à fournir de la liquidité est une réelle préoccupation. La plupart des desks pour compte propre des banques ont été dissous à travers le monde et donc les expertises qu’ils proposaient ont quasiment disparu. En cas de chocs de marché, ces traders étaient capables d’apporter de la liquidité sur le marché dans des délais extrêmement courts rassurant ainsi les investisseurs et contenant la volatilité. La disparition de cette liquidité et de cette expertise ne peut que conduire à des chocs de marché supplémentaires et d’une plus grande ampleur, avec néanmoins une probabilité moindre de crise systémique.

L’impact sur les investisseurs

Ces changements ont, bien entendu, d’importantes conséquences pour les investisseurs. Ces derniers sont déjà concernés par la faiblesse des rendements et font face à un risque potentiel sur les marchés en cas de disparition de la liquidité.

Le problème est probablement beaucoup plus préoccupant pour les grandes institutions européennes - et elles sont nombreuses - qui sont fortement exposées aux marchés obligataires. Si plusieurs investisseurs institutionnels décident au même moment de vendre massivement, ils rencontreront peu, voire pas, d’acheteurs.

Le problème est exacerbé par un processus de détermination des prix de plus en plus complexe, avec des prix fluctuant rapidement dans un contexte d’illiquidité. Les arbitrages au sein des portefeuilles deviennent ainsi de plus en plus couteux.

Désamorcer une potentielle bombe à retardement

Les investisseurs sont de plus en plus conscients des difficultés et des dangers que constitue la disparition de la liquidité, et estiment qu’il existe peu d’alternatives aux classes d’actifs traditionnelles.

Mais il n’est pas nécessaire d’attendre que la bombe à retardement explose : ils ont plus d’options à leur disposition qu’ils ne le pensent. En effet, ils peuvent tirer profit de la situation actuelle en ayant recours à des stratégies d’investissement qui cherchent justement à exploiter l’illiquidité et à génèrer des performances élevées et décorrélées des autres actifs.

Les stratégies Barry

Considérons les trois stratégies « Barry » d’H2O Asset Management, créées spécifiquement pour remédier à l’impact des contraintes en matière de capital et de liquidité sur les investisseurs.
 
Tirer parti des futurs chocs du marché
 
La première stratégie vise à exploiter les chocs du marché. L’équipe de gestion se base sur la théorie du « retour à la moyenne ». En d’autres termes, tout ce qui baisse finit par remonter.

La stratégie consiste essentiellement à détenir des instruments monétaires jusqu’à ce que des signaux, de volatilité ou statistiques, soient identifiés. « Tant que ce choc n’est pas considéré comme provoqué par un changement de paradigme, nous vendons la volatilité, puis nous la rachetons une fois que le marché a corrigé », explique Loïc Guilloux, Responsable du développement des nouvelles activités chez H2O Asset Management. Par ailleurs, l’équipe peut acheter et vendre l’actif sous-jacent pour atteindre le même objectif. Cela implique nécessairement que de nombreuses positions seront détenues pour de courtes périodes.

La stratégie s’adresse à tous les investisseurs en quête de rendements non corrélés.
 
Tirer parti des prochaines hausses de taux d’intérêt à l’échelle mondiale
 
La seconde stratégie est essentiellement une couverture contre une hausse brutale des taux d’intérêt. Elle part de l’hypothèse selon laquelle les taux des obligations émises par les Etats de la zone euro, du Royaume-Uni, des États-Unis et du Japon vont augmenter.

H2O estime que la liquidité du marché obligataire est actuellement encore suffisante étant donné l’équilibre existant entre l’offre et la demande ; les États doivent émettre de la dette principalement pour refinancer leurs émissions arrivant à échéance ; et les investisseurs - notamment ceux qui gèrent un passif - n’ont aujourd’hui d’autres choix que d’acheter ces obligations même à des rendements extrêmement faibles.

Toutefois, la situation est précaire du côté de la demande. Les achats des banques centrales ne sont pas illimités et la question de la baisse de la demande de la part des investisseurs institutionnels se pose aussi. À un moment donné, les investisseurs peuvent hésiter à investir sur des niveaux de rendements trop faibles et suspendront leurs investissements. Lorsque cela se produira, le marché connaitra vraisemblablement une correction soudaine et de grande ampleur.

« Puisque nous ne savons pas quand la prochaine hausse significative des taux se produira, nous avons recours à une stratégie optionnelle», indique Loïc Guilloux. « Les options offrent un petit portage, et génèreront des gains élevés le jour où cette hausse convexe des taux se matérialisera ».

Cette stratégie est adaptée aussi bien aux investisseurs désirant couvrir leurs portefeuilles obligataires qu’à ceux souhaitant tirer profit d’une hausse convexe des taux d’intérêt.

Capter des premiums offerts par les banques qui souhaitent optimiser leurs besoins en capital

L’objectif de la troisième stratégie est d’aider les banques à trouver une réponse à leurs difficultés liées aux exigences réglementaires en termes de capital, tout en offrant des opportunités de rendements aux investisseurs institutionnels. En substance, la stratégie vise à alléger les bilans des banques et libère ainsi les capitaux alloués face aux actifs cédés.

« Du point de vue de la banque, cette opération constitue une alternative à un moindre coût pour le capital qu’elle doit détenir face à ses actifs», précise Loïc Guilloux. « Du point de vue de la stratégie, nous visons un rendement d’environ 8 %, distribué trimestriellement aux investisseurs ». À cet égard, elle devrait convenir aux fonds de pension, aux assureurs, aux « family offices » et aux fonds de fonds comme substitut aux obligations à faible rendement.

Adopter une vision à long terme

Le phénomène d’illiquidité n’est pas provisoire; il devrait vraisemblablement être une caractéristique déterminante des marchés pour de nombreuses années. « Pour cette raison, nous cherchons à offrir des solutions capables à la fois de protéger les investisseurs et d’améliorer leurs performances à long terme », conclut Loïc Guilloux.

La philosophie globale consiste à rendre aux investisseurs ce qu’ils perdent par ailleurs à cause de la transformation de la structures des marchés. Les stratégies « Barry » constituent l’un des moyens de transformer les contraintes du nouvel environnement de marché en des opportunités d’investissement attractives offrant une réelle diversification et une performance accrue.

 

Source: FED, Bloomberg

En plus de devoir détenir beaucoup plus de capitaux propres pour chaque actif sur lequel elles sont exposées, les banques sont tenues d’allouer davantage de capitaux à leurs opérations. À titre d’exemple, la BAFIN (le régulateur bancaire allemand) a jugé que l’une des principales banques allemandes disposait de capitaux insuffisants pour faire face à ses risques opérationnels au cours de l’été 2016. Ceci a pénalisé son ratio Core Tier 1, limitant ainsi davantage sa capacité à opérer sur les marchés et à maintenir une source de revenus.

Une situation qui va empirer

Ces dernières années ont beau avoir été difficiles, les institutions financières se préparent à une aggravation de cette pénurie de capitaux et de liquidités qui devrait perdurer.

Une nouvelle étape de la réglementation - connue dans les milieux financiers sous son appellation officieuse de « Bâle IV » - va encore restreindre davantage le montant des capitaux disponibles pour les banques. Dans le cadre de cette nouvelle réglementation, les banques seront tenues d’émettre plus de dettes subordonnées et sur des échéances plus longues ce qui réduira leur taux de rentabilité et entravera ainsi leur capacité à opérer sur les marchés. Dans de nombreux cas, le montant du capital qu’elles devront détenir dans le cadre de leurs autres activités, comme les prêts accordés aux entreprises, va également augmenter.

En outre, la VaR ne sera plus la principale mesure du risque de marché, et laissera la place à l’Expected Shortfall qui augmentera le capital requis pour les activités de marchés. C’est une révolution en matière de gestion du risque, et les banques devront procéder à un audit complet de leurs activités de marchés.

En lien avec cette révolution, les banques devront également présenter leurs activités de trading par lignes métiers (une bonne centaine), chacune capitalisée sur une base individuelle. En conséquence, les avantages de diversification que constituait jusqu'ici la détention d’actifs non corrélés entre eux vont disparaître, et les banques seront contraintes de se retirer de plusieurs métiers afin de réduire le montant total de fonds propres exigés en vertu de ces nouvelles règles.

L’impact de cette nouvelle réglementation sur les actifs pondérés par le risque (RWA), qui servent à déterminer le montant de fonds propres devant être détenu par les banques, est considérable. Selon la Fédération Bancaire Européenne, le montant actuel de 12 000 milliards d’euros d’actifs pondérés par les risques atteindra 18 000 milliards d’euros dès que Bale IV sera appliqué. Les banques seront sans doute mieux armées pour résister aux crises, et les autorités de régulation exigeront certainement un montant de Core Tier 1 un peu moins élevé, mais ce n’est qu’une maigre compensation.

L’impact sur les marchés

L’impact sur le marché est significatif : selon la Réserve Fédérale américaine, le volume des obligations d’entreprises détenues par les principaux teneurs de marché ont chuté de 90 % en moins d’une décennie. L’incapacité des teneurs de marché à fournir de la liquidité est une réelle préoccupation. La plupart des desks pour compte propre des banques ont été dissous à travers le monde et donc les expertises qu’ils proposaient ont quasiment disparu. En cas de chocs de marché, ces traders étaient capables d’apporter de la liquidité sur le marché dans des délais extrêmement courts rassurant ainsi les investisseurs et contenant la volatilité. La disparition de cette liquidité et de cette expertise ne peut que conduire à des chocs de marché supplémentaires et d’une plus grande ampleur, avec néanmoins une probabilité moindre de crise systémique.

L’impact sur les investisseurs

Ces changements ont, bien entendu, d’importantes conséquences pour les investisseurs. Ces derniers sont déjà concernés par la faiblesse des rendements et font face à un risque potentiel sur les marchés en cas de disparition de la liquidité.

Le problème est probablement beaucoup plus préoccupant pour les grandes institutions européennes - et elles sont nombreuses - qui sont fortement exposées aux marchés obligataires. Si plusieurs investisseurs institutionnels décident au même moment de vendre massivement, ils rencontreront peu, voire pas, d’acheteurs.

Le problème est exacerbé par un processus de détermination des prix de plus en plus complexe, avec des prix fluctuant rapidement dans un contexte d’illiquidité. Les arbitrages au sein des portefeuilles deviennent ainsi de plus en plus couteux.

Désamorcer une potentielle bombe à retardement

Les investisseurs sont de plus en plus conscients des difficultés et des dangers que constitue la disparition de la liquidité, et estiment qu’il existe peu d’alternatives aux classes d’actifs traditionnelles.

Mais il n’est pas nécessaire d’attendre que la bombe à retardement explose : ils ont plus d’options à leur disposition qu’ils ne le pensent. En effet, ils peuvent tirer profit de la situation actuelle en ayant recours à des stratégies d’investissement qui cherchent justement à exploiter l’illiquidité et à génèrer des performances élevées et décorrélées des autres actifs.

Les stratégies Barry

Considérons les trois stratégies « Barry » d’H2O Asset Management, créées spécifiquement pour remédier à l’impact des contraintes en matière de capital et de liquidité sur les investisseurs.

Tirer parti des futurs chocs du marché

La première stratégie vise à exploiter les chocs du marché. L’équipe de gestion se base sur la théorie du « retour à la moyenne ». En d’autres termes, tout ce qui baisse finit par remonter.

La stratégie consiste essentiellement à détenir des instruments monétaires jusqu’à ce que des signaux, de volatilité ou statistiques, soient identifiés. « Tant que ce choc n’est pas considéré comme provoqué par un changement de paradigme, nous vendons la volatilité, puis nous la rachetons une fois que le marché a corrigé », explique Loïc Guilloux, Responsable du développement des nouvelles activités chez H2O Asset Management. Par ailleurs, l’équipe peut acheter et vendre l’actif sous-jacent pour atteindre le même objectif. Cela implique nécessairement que de nombreuses positions seront détenues pour de courtes périodes.

La stratégie s’adresse à tous les investisseurs en quête de rendements non corrélés.

Tirer parti des prochaines hausses de taux d’intérêt à l’échelle mondiale

La seconde stratégie est essentiellement une couverture contre une hausse brutale des taux d’intérêt. Elle part de l’hypothèse selon laquelle les taux des obligations émises par les Etats de la zone euro, du Royaume-Uni, des États-Unis et du Japon vont augmenter.

H2O estime que la liquidité du marché obligataire est actuellement encore suffisante étant donné l’équilibre existant entre l’offre et la demande ; les États doivent émettre de la dette principalement pour refinancer leurs émissions arrivant à échéance ; et les investisseurs - notamment ceux qui gèrent un passif - n’ont aujourd’hui d’autres choix que d’acheter ces obligations même à des rendements extrêmement faibles.

Toutefois, la situation est précaire du côté de la demande. Les achats des banques centrales ne sont pas illimités et la question de la baisse de la demande de la part des investisseurs institutionnels se pose aussi. À un moment donné, les investisseurs peuvent hésiter à investir sur des niveaux de rendements trop faibles et suspendront leurs investissements. Lorsque cela se produira, le marché connaitra vraisemblablement une correction soudaine et de grande ampleur.

« Puisque nous ne savons pas quand la prochaine hausse significative des taux se produira, nous avons recours à une stratégie optionnelle», indique Loïc Guilloux. « Les options offrent un petit portage, et génèreront des gains élevés le jour où cette hausse convexe des taux se matérialisera ».

Cette stratégie est adaptée aussi bien aux investisseurs désirant couvrir leurs portefeuilles obligataires qu’à ceux souhaitant tirer profit d’une hausse convexe des taux d’intérêt.

Capter des premiums offerts par les banques qui souhaitent optimiser leurs besoins en capital

L’objectif de la troisième stratégie est d’aider les banques à trouver une réponse à leurs difficultés liées aux exigences réglementaires en termes de capital, tout en offrant des opportunités de rendements aux investisseurs institutionnels. En substance, la stratégie vise à alléger les bilans des banques et libère ainsi les capitaux alloués face aux actifs cédés.

« Du point de vue de la banque, cette opération constitue une alternative à un moindre coût pour le capital qu’elle doit détenir face à ses actifs», précise Loïc Guilloux. « Du point de vue de la stratégie, nous visons un rendement d’environ 8 %, distribué trimestriellement aux investisseurs ». À cet égard, elle devrait convenir aux fonds de pension, aux assureurs, aux « family offices » et aux fonds de fonds comme substitut aux obligations à faible rendement.

Adopter une vision à long terme

Le phénomène d’illiquidité n’est pas provisoire; il devrait vraisemblablement être une caractéristique déterminante des marchés pour de nombreuses années. « Pour cette raison, nous cherchons à offrir des solutions capables à la fois de protéger les investisseurs et d’améliorer leurs performances à long terme », conclut Loïc Guilloux.

La philosophie globale consiste à rendre aux investisseurs ce qu’ils perdent par ailleurs à cause de la transformation de la structures des marchés. Les stratégies « Barry » constituent l’un des moyens de transformer les contraintes du nouvel environnement de marché en des opportunités d’investissement attractives offrant une réelle diversification et une performance accrue.


Publié en janvier 2017

H2O Asset Management LLP
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