Menu

Comment l’approche top-down pourrait faire remonter le rendement des dettes souveraines des marchés émergents

Les dettes souveraines des marchés émergents ont affiché des rendements élevés et stables pendant des années. Les investissements dans ces produits ont généré des performances particulièrement exceptionnelles après la crise financière de 2008. Le fait que cette performance ait été soutenue pendant de si nombreuses années amène les investisseurs à se demander, à juste titre, si une bulle n’est pas en train de se former.

Quelle que soit notre perception d’une bulle, il est évident que cette classe d’actifs fait face actuellement à un certain nombre de vents contraires. Même si tous les yeux sont rivés sur la politique de la Fed et le cycle de taux, les marchés émergents comportent également des risques intrinsèques ainsi que d’autres risques liés aux flux de capitaux.

De nombreux investisseurs sont tout à fait conscients de ces dangers et se demandent s’ils doivent réduire ou maintenir leurs allocations de dettes souveraines sur les marchés émergents. Ils examinent quels types de stratégies seraient les plus efficaces pour atténuer les risques.

Vents contraires

Le risque posé par la politique de la Fed est celui qui cristallise toutes les attentions. Le risque principal n’est pas de savoir si les taux vont augmenter, mais quand et de combien. Il est possible que les taux soient relevés plus tôt et plus rapidement que ne l’anticipent les marchés. Cette hausse pourrait même intervenir au mois de juin, ce qui entraînerait une revalorisation généralisée des obligations, tout particulièrement celles libellées dans les devises locales.

En revanche, la menace cyclique de la production des marchés émergents et son incidence sur les devises locales semblent moins inquiéter les marchés. Le taux de croissance du PIB de la Chine, l’économie de référence des marchés émergents, est passé d’un taux à deux chiffres à 7 % en l’espace de trois ans. Cette situation a des effets non seulement sur la Chine, mais aussi sur les producteurs de matières premières qui exportent vers la Chine. Les échanges intra-régionaux diminuent et la demande intérieure en Asie n’est pas encore assez soutenue pour relancer véritablement la machine.

Les problèmes interrégionaux sont accentués par le faible taux de croissance en Europe, un partenaire commercial de premier plan, mais également par le fait que la reprise en cours aux États-Unis a moins profité aux marchés émergents que par le passé. En réalité, les importations des États-Unis en provenance des marchés émergents ont été atones pendant trois années consécutives. Pour résumer, le potentiel de surperformance des marchés émergents par rapport aux pays développés a baissé et il ne suffit plus d’afficher des bilans solides pour stimuler les cours.

Les bouleversements qui affectent les acheteurs « à la marge », y compris les fonds souverains, pèsent également sur la dette souveraine des marchés émergents, mais sont beaucoup moins scrutés par les analystes. La chute du baril de pétrole depuis le milieu de l’année 2014 se traduit par une baisse du nombre de pétrodollars à recycler. Naturellement, ces acheteurs ne réduisent pas tous leurs positions en dettes souveraines de marchés émergents. Néanmoins, très peu d’entre eux les renforcent.

L’approche top-down

En conclusion, il n’est peut-être pas judicieux de surpondérer actuellement cette classe d’actifs. Cependant, de nombreux investisseurs tentent de maintenir leur exposition ou envisagent de la renforcer lorsque la situation s’éclaircira.

Un bon nombre d’entre eux recherchent des alternatives aux produits dits « passifs » qui peuvent générer des pertes en cas de fluctuations défavorables des marchés. La grande majorité des fonds et des gérants de fonds adoptent une approche bottom-up, certes appropriée lorsque le marché est calme, mais qui peut peser sur les rendements en période de volatilité.

C’est la raison pour laquelle l’approche bottom-up d’H2O Asset Management, combinée à l’approche top-down, nous semble une meilleure solution. Nous envisageons les marchés émergents comme un indicateur des marchés mondiaux. Pour investir judicieusement dans les marchés émergents, il convient dès lors de bien comprendre les enjeux mondiaux et pas uniquement d’analyser les indicateurs des marchés émergents.

Ce raisonnement peut paraître intuitif, mais peu de gérants de fonds adoptent réellement cette approche lorsqu’ils investissent dans les dettes souveraines des marchés émergents. Ceci s’explique peut-être par des vues de marché macro insuffisantes. Les bons résultats enregistrés par H2O avec la stratégie « global macro » nous permet d’élargir notre horizon et d’adopter un point de vue plus large sur les actifs des marchés émergents. Actuellement, l’approche top-down suggère que la prime de risque actuelle est trop faible compte tenu des difficultés

Existe-t-il encore un potentiel d’appréciation ?

Ceci ne signifie nullement qu’il n’existe plus aucun potentiel d’appréciation pour toutes les obligations des marchés émergents. Notre approche top-down nous permet d’identifier les sources de création de valeur dans l’ensemble de ces produits. Nous estimons, par exemple, que le marché a suffisamment revalorisé la dette souveraine russe et que le risque géopolitique semble désormais complètement intégré dans les cours. Les investisseurs appliquent une sous-pondération sur la Russie, mais toute nouvelle positive en provenance de ce pays aura pour effet d’augmenter les cours. C’est également le cas pour la dette irakienne. Les spreads se sont creusés, mais ce pays, qui a un endettement faible, offre néanmoins des rendements supérieurs de 650 pb à ceux des bons du Trésor américain.

De même, nous recherchons des opportunités de création de valeur relative en tablant par exemple sur des devises nationales par rapport au dollar ou en regroupant les devises en blocs ou en paires de devises, par région ou par type de matière première (par exemple : position acheteuse sur le peso mexicain et vendeuse sur le rand sud-africain). Très souvent, ce type de stratégie par paire de devises résiste bien lors de retournements des marchés.

À quel moment les investisseurs doivent-ils surpondérer la dette des marchés émergents ?

Nous surveillons actuellement de près la dette des marchés émergents. Puisque le marché anticipe des hausses de taux de la Fed, une nouvelle valorisation des obligations souveraines est probable. Si l’histoire se répète rarement, les actifs des marchés émergents ont chuté rapidement en 2004 avant l’augmentation des taux en juin par la Fed.

Après le réajustement des marchés, les fondamentaux et les valorisations devraient réaffirmer leur prépondérance. La dette des marchés émergents est soutenue par une démographie raisonnable et par des fondamentaux économiques et fiscaux solides, ce qui est devrait lui permettre de surperformer sur le long terme. L’argument de la décorrélation semble donc toujours valable.

De plus, la croissance européenne devrait reprendre, ce qui appuiera encore plus les marchés émergents. Une augmentation du taux de croissance européen de seulement 0,5 % pourrait donner une impulsion significative aux exportations de marchés émergents, ce qui entraînerait tout particulièrement une hausse des actifs cycliques.

Tous ces éléments réunis devraient constituer des conditions propices à une appréciation des devises des marchés émergents et du rendement de la dette souveraine de ces pays. Tout ceci ne se passera pas en un jour et l’évolution structurelle a encore beaucoup de chemin à parcourir.


Publié en avril 2015

H2O Asset Management
Société de gestion de portefeuille de droit anglais
Autorisée et régulée par le Financial Conduct Authority
Enregistrée sous le n°529105
Siège social: 10 Old Burlington Street - London W1S 3AG
www.h2o-am.com

Ce document est uniquement publié à titre d'information et est destiné aux prestataires de services d'investissement ou autres Clients professionnels. Les analyses et les opinions formulées aux présentes représentent les opinions subjectives de leurs auteurs respectifs, à la date indiquée, et sont susceptibles d'être modifiées. Rien ne garantit que la situation évoluera comme le prévoit ce document

Copyright © 2016 NGAM S.A. – Tous droits réservés

Lire aussi

Natixis IM Solutions – Market Review August 2021

Discover the monthly macro and market analysis of Natixis IM Solutions.

  • 8 septembre 2021
Three Considerations For Insurers Weighing an EM Corporate Debt Allocation

Are insurers making a mistake when it comes to their paltry allocation to emerging market (EM) Corporate Debt? Loomis Sayles thinks so.

  • 27 août 2021
Natixis IM Solutions – Market Review July 2021

Discover the monthly macro and market analysis of Natixis IM Solutions.

  • 3 août 2021
AEW Monthly Research Report - July 2021

Long term trends alleviate concerns on runaway inflation.

  • 29 juillet 2021