La dette actifs réels : une alternative aux obligations ?

Les obligations ont longtemps été incontournables au sein des portefeuilles des clients institutionnels, mais elles ne jouent plus leur rôle fondamental qui consiste à générer des rendements adaptés aux engagements à long terme, tout en affichant un niveau de risque relativement faible. Les rendements de tous les segments obligataires, de la dette souveraine aux titres à haut rendement, se sont effondrés. Dans le même temps, les prix historiquement élevés des obligations ont comme conséquence que le risque de perte l’emporte désormais sur le potentiel de hausse pour nombre d’entre elles.

Les investisseurs cherchent donc des solutions alternatives, comme par exemple les instruments de dette adossés à des actifs réels qui offrent généralement des performances ajustées du risque supérieures à celles des obligations présentant des caractéristiques similaires.

Les performances relatives de la dette liée aux actifs réels sont encore plus frappantes lorsque l’on tient compte du capital de solvabilité requis (SCR) ou dit plus simplement de la consommation en capitaux propres dans le cadre de la directive Solvabilité II, ce qui rend les instruments de dette adossés à des actifs réels particulièrement attractifs pour les assureurs.

Le SCR de la dette d’infrastructures, par exemple, est nettement inférieur à celui des titres de dette standard de même maturité. Même si sa liquidité et sa disponibilité peuvent limiter sa pondération au sein du portefeuille, la dette d’infrastructures reste un bon élément de diversification et contribue à augmenter le rendement d'un portefeuille.

Penchons-nous donc plus attentivement sur la dette liée aux actifs réels afin d’étudier comment et pourquoi elle a toute sa place dans les portefeuilles des investisseurs à long terme et, en particulier, des compagnies d’assurance.

Qu’est-ce que la dette liée aux actifs réels ?
Les investisseurs peuvent potentiellement avoir accès à plusieurs types de dette liée aux actifs réels, mais concentrons-nous sur trois des segments les plus matures et les plus couramment utilisés :

• Dette immobilière
• Dette aéronautique
• Dette infrastructures

Ces trois segments partagent un certain nombre de caractéristiques communes, qui se révèlent attractives pour les investisseurs. D’abord, ils représentent des instruments de dette émis dans le but de financer l’acquisition, la construction ou l’exploitation d’un actif. Les gérants de l’actif perçoivent les revenus nécessaires pour payer en premier les détenteurs obligataires, et, seulement après, les actionnaires. Les actifs sont généralement gérés via un fonds commun de créance spécialisé (SPV), qui isole la dette liée aux actifs réels des autres instruments de dette et sécurise l’investissement.

Les deux premiers segments (immobilier et aéronautique) reposent sur des actifs qui se négocient également sur le marché secondaire, ce qui renforce la liquidité des actifs et permet un mécanisme de tarification robuste. Dans le même temps, la dette infrastructures peut être utilisée pour financer un vaste éventail d’actifs comme des centrales électriques, des voies ferrées, des routes, des écoles et des hôpitaux, et offre ainsi aux investisseurs des avantages non négligeables en termes de diversification.

Dans l’ensemble, la dette senior en actifs réels bénéficie de primes d’illiquidité élevées par rapport aux actifs liquides, et de taux de recouvrement justifiés par un solide nantissement.

Les avantages en termes de SCR
Pour un assureur, le retour sur investissement doit systématiquement prendre en compte le SCR, un critère favorable à la dette liée aux actifs réels.

En termes de rentabilité ajustée du risque (Risk Adjusted Return On Capital ou RAROC), la dette liée aux actifs réels a tendance à surperformer la dette senior non garantie et la dette subordonnée. Plusieurs titres de dette liée aux actifs réels affichent un RAROC supérieur aux obligations d’entreprises de notation Investment Grade et aux emprunts d’Etat1. Le RAROC représente le ratio du rendement ajusté du risque sur le capital. Le capital correspond au montant minimum de fonds propres nécessaire pour garantir la survie de l’entreprise en cas de scénario pessimiste. De ce point de vue, il s’agit d’un matelas de sécurité contre des chocs inattendus affectant la valeur d’un investissement.

Le RAROC de la dette liée aux actifs réels reste supérieur à celui des obligations traditionnelles notées BB et Tier 21. Cela traduit le risque sous-jacent limité de la dette liée aux actifs réels, que ce soit en termes de risque de défaut ou de risque de recouvrement, puisque la dette est adossée à des actifs.

Les principaux risques qui pèsent sur le calcul du SCR d’un instrument de dette sont :

• Le risque de taux d’intérêt
• Le risque de spread
• La concentration du risque de marché
• Le risque de change.

Parmi eux, c’est généralement le risque de spread qui a le plus de répercussions sur les titres de dette.
Mais il est fortement réduit pour la dette d'infrastructures : le potentiel choc de marché affectant la dette d’infrastructures est réduit de 30 % par rapport au choc frappant des obligations d’entreprise notées et de plus de 40 % par rapport aux titres non notés.

De plus, le SCR des obligations d’entreprises notées AAA est par exemple plus élevé que celui des titres de dette d’infrastructures notés A.

Étant donné que la dette immobilière est adossée à des actifs, elle bénéficie d'un traitement favorable sous Solvabilité II. Un titre de dette immobilière pourra voir son SCR diminuer jusqu’à 50 % en fonction du niveau de garantie. Le seuil au-delà duquel l’exposition est prise en compte est bien plus élevé que dans le cas des titres de dette ne faisant pas l’objet d’un nantissement.

Mais pour que le mécanisme d’atténuation du collatéral puisse fonctionner, un certain nombre de conditions doivent être respectées. En premier lieu, en cas d’évènement de crédit, l’assureur doit être en mesure de liquider ou de prendre possession du collatéral. Ce dernier doit également être suffisamment liquide, bénéficier d’une qualité de crédit minimum et être stable en termes de valorisation. De plus, il doit être garanti par une contrepartie sur laquelle ne pèse aucun risque de concentration. Enfin, il ne doit exister aucune corrélation importante entre la qualité de crédit du collatéral et celle de la contrepartie.

Pour la dette sécurisée du secteur de l’aéronautique, l’atténuation du risque intervient essentiellement par le biais de la notation, qui peut s’avérer supérieure à celle du groupe aéronautique grâce au redressement potentiellement permis par la valeur de l’avion.

Bien que les compagnies aériennes soient rarement notées, ou alors soient classées dans la catégorie à haut rendement, les notations des titres de dette sécurisée du secteur aéronautique peuvent aisément atteindre la catégorie Investment Grade étant donné le crédit hypothécaire sur leurs actifs mobiliers et fongibles (les avions) et le bon niveau de recouvrement conféré par cet instrument. Le RAROC de la dette du secteur aéronautique est également attractif.

En bref : pourquoi investir dans la dette liée aux actifs réels ?
Pour les assureurs, les arguments en faveur d’un investissement dans la dette liée aux actifs réels en tant qu’alternative ou en complément des obligations traditionnelles sont éloquents.

En premier lieu, la disponibilité et la liquidité limitées de la dette liée aux actifs réels sont compensés par des rendements potentiellement supérieurs aux obligations traditionnelles.

Deuxièmement, les risques sont atténués par des taux de recouvrement attendus plus élevés grâce à la garantie sous-jacente, et aux instruments et aux clauses de sauvegarde qui y sont associés. Les actifs sous-jacents comprennent un éventail important de garanties dans différentes classe d’actifs comme l’immobilier, les infrastructures, l’aéronautique et d’autres actifs réels. Ils augmentent la diversification et permettent de réduire l'impact des événements de marché défavorables à l’ensemble du portefeuille. Par ailleurs, étant donné que la dette liée aux actifs réels est généralement émise via un SPV, il n’existe aucun risque de défaut des entreprises elles-mêmes.

Troisièmement, le nantissement ou d’autres réductions du SCR (Solvency Capital Requirement ou capital de solvabilité requis) sont permis dans le cadre de la directive Solvabilité II à laquelle sont soumis les assureurs. Il permet effectivement d’accroître, pour un assureur, la performance de son investissement par rapport à des instruments de dette similaires qui ne bénéficient pas de la réduction du SCR pour les actifs réels.

Si vous souhaitez en savoir plus sur la dette liée aux actifs réels dans le cadre de la directive Solvabilité II, veuillez télécharger le livre blanc de l’équipe Analyse & Recherche quantitative de Ostrum Asset Management.