Les marchés monétaires sous un nouveau jour

Face au rebond des rendements, mais dans un contexte de ralentissement économique et de renchérissement des coûts de financement, les investisseurs recherchent une bonne qualité de crédit. De solides caractéristiques ISR sont de plus en plus requises.

Bonne nouvelle pour les investisseurs qui souhaitent placer leurs liquidités à court terme avant d’investir à plus long terme. Avec les hausses de taux opérées par la BCE (400bps de hausse cumulée en 1 an, un record!), les rendements du marché monétaire ont fortement progressé avec encore potentiellement quelques ultimes hausses encore à venir.

Bien entendu, sur les marchés monétaires, tout n’est pas qu’une question de rendement. Au-delà de rendements élevés, les investisseurs des marchés monétaires exigent une protection de leur capital, une volatilité très faible et une liquidité suffisante pour pouvoir profiter des opportunités d’investissement dès qu’elles se présentent.

Pour Alain Richier, directeur des marchés monétaires chez Ostrum Asset Management (Ostrum AM), société affiliée de Natixis Investment Managers, "notre objectif est d’optimiser les rendements moyens sur les marchés monétaires sans faire le moindre compromis sur la sécurité et la liquidité".

Des rendements proches de 4 % en perspective

Dans un contexte marqué par un ralentissement de l’activité économique et une inflation persistante, de nombreux investisseurs cherchent à conserver leur réserve de liquidités en attendant d’avoir plus de visibilité sur les marchés actions et autres investissements à long terme.

Les marchés monétaires sont aujourd’hui plus intéressants qu’ils ne l’ont été depuis de nombreuses années, au fur et à mesure que les banques centrales relèvent leurs taux. En Europe, une décennie de taux négatifs fait maintenant place à des rendements fortement positifs, puisque le marché anticipe un taux de rémunération des dépôts de la BCE proche de 4% à fin 2023.

"Notre objectif est d’y ajouter une prime de crédit, ce qui porterait le rendement un peu au-dessus des 4% dans les mois à venir", explique Alain Richier.

Ce dernier considère le crédit comme l’une des trois manières dont Ostrum AM peut améliorer les rendements offerts par les marchés monétaires. Son équipe investit exclusivement dans des émetteurs notés de «haute qualité de crédit» selon un process d’analyse crédit propriétaire, basés dans des pays dûment sélectionnés au sein des principales zones géographiques, en faisant appel à une importante équipe d’analystes crédit pour trouver des émetteurs de grande qualité dotés de solides fondamentaux de crédit.

Cette approche bottom-up est complétée par une approche top-down, laquelle met en oeuvre des opinions macroéconomiques pour ajuster les maturités et optimiser l’allocation entre les instruments à taux fixe et à taux variable. Le troisième axe de valeur ajoutée est une approche ISR (investissement socialement responsable) qui exclut les émetteurs dont les notations extrafinancières sont les plus faibles de leur secteur.

Les notations de crédit sont essentielles

Même avec des maturités très courtes, le principal risque d’un portefeuille monétaire est le crédit, c’est-à-dire la probabilité que les investisseurs récupèrent ou non l’intégralité de leur capital à échéance de leurs placements en cas de dégradation du profil de crédit de certains émetteurs sur les titres desquels le fonds est investi. Pour Alain Richier, "l’essentiel est non seulement d’éviter les défauts au sein du portefeuille mais également les fortes variations défavorables des spreads susceptibles de générer des moins-values de revalorisation". "Cela implique nécessairement d’adopter une approche prudente à l’égard de chaque émetteur présent dans notre univers d’investissement".

Ostrum AM investit principalement dans des titres émis par des entités reconnues du secteur privé, comme des banques ou des entreprises industrielles, et chaque émetteur doit être situé dans un pays de l’OCDE. En Europe, Ostrum AM ne retient que les entreprises de l’Espace économique européen, à l’exclusion des anciens pays du bloc de l’Est, mais en y ajoutant le Royaume-Uni et la Suisse. En Asie, elle investit uniquement au Japon, en Australie et en Nouvelle-Zélande. Dans les Amériques, seuls les États-Unis et le Canada sont concernés. "Ces restrictions géographiques n’existent pas dans tous les portefeuilles monétaires, qui peuvent contenir des actifs émis dans des pays à la situation politique compliquée", note Alain Richier.

De plus, chaque actif doit être émis par une entité ayant reçu la note "haute qualité de crédit" de la part des analystes d’Ostrum AM. Le processus d’évaluation et de notation propre à Ostrum AM se distingue de celui des agences de notation par son caractère prospectif, alors que les principales agences se basent sur des données historiques ainsi que par la prise en compte immédiate dans la note crédit de problématiques ISR éventuelles susceptibles d’avoir un impact financier («matérialité»).

Cette approche lui permet de noter des émetteurs qui ne sont pas évalués par les agences, ce qui conduit à une approche des marchés monétaires à la fois active et fondée sur des convictions.

Des notations spécifiques donnent aux gérants de portefeuille d’Ostrum AM une indication du niveau de risque de crédit et de volatilité d’une entreprise. "Nos vues sont prospectives, et sont mises à jour lors de tout évènement ou information importante relative à l’entreprise", explique Alain Richier. "Cela permet en outre à nos gérants de portefeuille d’identifier les arbitrages possibles entre notre évaluation du risque et celle des agences de notation".

Une couverture étendue requiert une équipe importante

Pour évaluer et noter autant d’émetteurs, et construire des portefeuilles à partir des meilleurs émetteurs, il est nécessaire de disposer d’équipes de crédit disposant de ressources considérables.

Ostrum AM note environ 1 200 émetteurs par an dans le monde entier, pour l’ensemble de ses portefeuilles de crédit et monétaires, et s’engage directement auprès de plus de 1 000 émetteurs chaque année.

Au niveau mondial, Ostrum AM compte quatre gérants de portefeuille monétaires, épaulés par une équipe de 23 analystes crédit et un solide département de risque crédit réalisant des contre-analyses.

La majorité de cette équipe est basée en Europe occidentale, et 5 analystes crédit travaillent aux États-Unis, où 400 émetteurs sont suivis. En Asie, une petite équipe de crédit basée sur place et axée sur cette région suit plus de 130 émetteurs asiatiques.

Les opportunités découlent d’opinions macroéconomiques fortes

Investir sur les marchés monétaires suppose d’être extrêmement conscient des risques. Les changements qui interviennent dans l’environnement de marché — soit à l’heure actuelle le conflit ukrainien, un risque de récession, une inflation élevée un début de crise bancaire et une probable crise immobilière — représentent autant d’occasions de rechercher des rendements plus élevés mais aussi de risques divers à identifier pour mieux les éviter.

Chaque mois, l’équipe macro d’Ostrum AM établit son scénario macroéconomique central qui intègre ses prévisions en matière de croissance, d’inflation, de devises et de taux d’intérêt. Le comité du marché monétaire analyse ensuite les données de marché relatives à la courbe des taux court terme actuelle et anticipée à 3 mois et émet des opinions (en terme de «vue» et de «conviction») sur l’évolution des rendements à court terme .

"Si nous arrivons à anticiper les décisions de la banque centrale, nous pouvons ajuster les maturités et rééquilibrer nos actifs à taux fixe par rapport à ceux à taux variable", explique Alain Richier.

Ainsi, depuis le troisième trimestre 2021, Ostrum AM a repositionné ses portefeuilles monétaires en privilégiant les investissements en actifs à taux variable en prévision d’un relèvement de taux des banques centrales. " Nous pensons que le taux de rémunération des dépôts de la BCE sera proche de 4% d'ici fin 2023", déclare Alain Richier.

L’ISR comme facteur de réduction des risques

L’ISR devrait être une composante importante de la sélection d’actifs. Même si les actifs des marchés monétaires sont par nature à court terme, les questions ISR à long terme peuvent avoir un impact sur les rendements.

"Nous avons constaté une corrélation notable entre les émetteurs ayant une bonne notation ISR et ceux qui font preuve de résilience sur les marchés monétaires", précise Alain Richier.

La prise en compte de critères extrafinanciers permet de minimiser les risques industriels et financiers qui peuvent potentiellement impacter le risque de crédit des émetteurs dans un environnement légal et réglementaire qui prend de plus en plus en compte ces mêmes contraintes. 

Qui plus est, même si les instruments monétaires ont des maturités courtes, certaines entreprises procèdent à une succession d’émissions d’actifs à court terme sur une période de plusieurs années, au lieu d’émettre des obligations à long terme. Cela s’est avéré particulièrement judicieux lorsque les rendements des marchés monétaires étaient négatifs et les rendements à long terme positifs, même si l’entreprise devait se refinancer tous les quelques mois. La santé financière à long terme est donc primordiale.
Le processus d’Ostrum AM est régi par le Label ISR, une désignation ISR gérée par les autorités de régulation françaises. Cette désignation exige des entreprises d’investissement qu’elles disposent de leurs propres processus ISR internes. Ces processus doivent principalement reposer sur une approche "best-in-universe" afin de sélectionner les émetteurs les plus vertueux.

Selon Alain Richier, "les lignes directrices du label nous conduisent à ne financer que les émetteurs ayant les meilleures notes en matière d’ISR".

Un bon degré de liquidité passe par une planification rigoureuse

Maintenir un niveau élevé de liquidité qui permet de faire face aux rachats au quotidien et dans toutes les conditions de marché est essentiel pour répondre aux besoins des investisseurs du marché monétaire.

Avec 52 milliards d’euros d’actifs sous gestion sur les marchés monétaires (à fin décembre 2022), Ostrum AM dispose d’une capacité considérable pour absorber des souscriptions et des rachats de grande ampleur. Sa gamme complète d’offres, depuis des offres à court terme jusqu’à des offres standard, couvre tous les horizons de placement.

Le calendrier des maturités est élaboré de manière à ce que les liquidités soient disponibles de manière régulière et planifiée. "Une bonne connaissance de notre base de clients nous permet de constituer de manière adéquate la réserve de liquidités nécessaire pour répondre aux rachats à venir", explique Alain Richier. Les grandes entreprises, par exemple, effectuent généralement leurs retraits à la fin des trimestres comptables.

Au-delà des ratios réglementaires obligatoires pour les actifs à très court terme, une grande partie des actifs d’Ostrum AM est investie dans des titres à moins de trois mois.

Pour améliorer encore la liquidité, Ostrum AM détient des parts d’autres fonds monétaires, qui peuvent être vendues rapidement en cas de pic soudain des rachats.
La priorité accordée à la qualité du crédit, avec des actifs évalués au prix du marché, rend quant à elle possible une vente rapide des actifs.

Enfin, même si les titres sont généralement conservés jusqu’à leur maturité, les gérants de portefeuille d’Ostrum AM tiennent compte des conditions de marché en vigueur et sélectionnent des titres perçus comme intéressants afin de pouvoir les revendre rapidement sur le marché, si nécessaire.

Une faible volatilité, des rendements intéressants

Les marchés monétaires sont dans une situation favorable. Les investisseurs peuvent désormais s’orienter vers des instruments monétaires dont la volatilité est faible, la sensibilité aux taux quasi nulle et le rendement intéressant.

Mais rien n’est acquis sur les marchés et les gérants de portefeuille doivent être attentifs aux risques actuels et futurs. Comme l’explique Alain Richier, "nous accordons une priorité absolue à la sécurité de nos investissements tant en termes de risques de crédit financiers qu’extra-financiers".

Rédigé en février 2023, mis à jour en avril et en juillet 2023