En dépit de la récente volatilité, la dette émergente offre toujours un potentiel de rendement plus élevé que les obligations des marchés développés.

Points clés:

  • Les marchés émergents sont une composante essentielle des stratégies des investisseurs institutionnels afin de bénéficier de rendements supplémentaires compte tenu de la faible rémunération de la dette souveraine et des obligations d’entreprises sur les marchés développés.
  • Les investisseurs fortement exposés aux obligations des marchés émergents ont pris conscience de la nécessité de portefeuilles plus solides qui génèrent des rendements plus élevés, mais avec moins de volatilité et un moindre risque de pertes.
  • Trois stratégies de dette émergente gérées par Natixis Asset Management, H2O Asset Management et Loomis, Sayles & Company adoptent des approches différentes afin d’accroître les rendements des portefeuilles obligataires.
La raison pour laquelle les investisseurs obligataires s’exposent aux marchés émergents n’est guère un secret. La diversification en est une, mais il y a plus. La principale raison est la recherche de rendements plus élevés que ceux offerts par les obligations d’État et d’entreprises des marchés développés aux maigres rendements réels.

S’exposer aux marchés émergents est devenu une évidence au cours de la première décennie de ce siècle, lorsque la reprise qui a suivi la crise asiatique a alimenté la hausse des marchés financierssous l’effet d’abondants flux de capitaux attirés par le boum des matières premières, la faiblesse des ratios dette/PIB et la vigueur de la croissance du PIB.

Une simple exposition passive au marché de la dette émergente était suffisante pour surperformer les obligations des marchés développés pour des niveaux de risque identiques.

Même la crise financière de 2008-2009 n’est pas parvenue à porter un coup d’arrêt à l’élan des marchés émergents.

Après quelques turbulences dans un premier temps, il est devenu clair que non seulement les fondamentaux des pays émergents étaient plus solides que ceux des pays développés, mais également que l’assouplissement quantitatif (« QE ») allait favoriser cette vigueur.

Ainsi, il n’y avait guère besoin de faire de distinction entre les pays et les entreprises, presque tous et toutes bénéficiaient de l’appétit des investisseurs pour les rendements offerts par la dette des marchés émergents. Mais, à partir de mai 2014, sur fond d’inquiétudes liées à la Chine, au prix du pétrole et aux relèvements de taux de la Réserve fédérale, la situation de la classe d’actifs s’est dégradée. Il s’en est suivi d’importantes sorties de capitaux en 2015 et au début de l’année 2016 dans le sillage de la chute des cours des obligations émergentes.

Les investisseurs fortement exposés aux obligations des marchés émergents ont pris conscience qu’il leur fallait alors des portefeuilles plus robustes afin de continuer à générer des rendements plus élevés que ceux des marchés obligataires développés, mais avec moins de volatilité et un moindre risque de pertes.

Diverses stratégies de dette emergente ont été conçues dans ce but. Examinons de plus près trois d’entre elles qui adoptent différentes approches afin d’accroître les rendements des portefeuilles obligataires : la stratégie fondamentale et « value » de Natixis Asset Management, la stratégie de dette émergente à court terme de Loomis Sayles et la stratégie active d’arbitrages de H2O Asset Management.

Une stratégie fondamentale et flexible dans la dette en devise forte
Gérée par Natixis Asset Management (NAM), cette stratégie vise à surperformer l’indice JP Morgan EMBI Global Diversified, l’un des indices de référence les plus représentatifs de la classe d’actifs. Cet indice est composé d’obligations souveraines et quasi-souveraines émergentes libellées en dollar américain. « Compte tenu de sa profondeur et de sa grande diversification (65 pays allant des BRICS aux nouveaux marchés frontières), cet indice a historiquement offert des rendements ajustés du risque élevés », indique Brigitte Le Bris, Directeur Taux internationaux et devises chez NAM. Au cours des 14 dernières années, le ratio de Sharpe de l’indice JP Morgan EMBI Global Diversified a soutenu avantageusement la comparaison avec celui de l’indice de la dette en devise locale (JP Morgan GBI EM Global Diversified). La stratégie n’a aucune contrainte en matière de duration et peut fortement investir en dehors de son univers d’investissement de référence, i.e. dans les obligations d’entreprises et la dette émergente en devise locale. Elle bénéficie également d’une gestion distincte active du risque de change (« currency overlay »).

Le processus d’investissement combine une approche « top-down » et « bottom-up ». L’équipe de gestion commence par définir ses vues à l’égard de la classe d’actifs. Puis, elle réalise une analyse de l’environnement macroéconomique et des valorisations pays par pays, avant de sélectionner pour chaque pays les obligations souveraines, d’entreprises et/ou en devise locale les plus attractives.

La duration relativement longue de la stratégie ne doit pas être considérée comme un obstacle par les investisseurs craignant une hausse des taux outre-Atlantique, et ce, pour trois raisons. Premièrement, l’important spread de crédit offre un portage favorable à même de compenser l’évolution des taux d’intérêt. Deuxièmement, ce spread devrait se contracter dans un environnement marqué par la croissance. Enfin, la duration de la stratégie est activement gérée.

Brigitte Le Bris et son équipe ont une longue expérience des marchés financiers, et plus particulièrement des marchés des changes, des obligations internationales et de la dette émergente. NAM gère pour un montant total de 2,5 milliards de dollars1 d’obligations des marchés émergents avec différentes approches : flexible sur la dette en devise forte, mixte sur la dette en devise forte et locale, et à rendement absolu.

La dette émergente à court terme
Nous considérons de plus en plus la dette émergente comme une alternative attractive, et potentiellement peu volatile, aux stratégies de dette des marchés développés affectées par l’assouplissement quantitatif et les taux d’intérêt à court terme négatifs. En investissant dans les émissions à plus courte maturité, qui sont généralement moins sensibles à l’évolution des taux d’intérêt que celles à plus long terme, les investisseurs de la stratégie Loomis Sayles Short Term Emerging Markets Bond peuvent atténuer le risque lié à toute future hausse des taux d’intérêt.

La stratégie est particulièrement intéressante pour les assureurs qui sont pénalisés par la faiblesse historique des taux d’intérêt. Les assureurs ont besoin d’une quantité considérable d’obligations à court terme pour faciliter leurs décaissements. La situation est encore plus délicate pour les assureurs européens qui, soumis à la directive Solvabilité II, sont confrontés à des charges de capital élevées pour les obligations à plus long terme détenues afin d’améliorer les rendements. En s’exposant à la dette émergente à court terme, les assureurs peuvent bénéficier des rendements additionnels offerts par la dette émergente par comparaison avec celle des marchés développés, d’une volatilité potentiellement moins élevée et d’une moindre charge de capital.

« Les stratégies de préservation du capital à court terme représentent le plus grand réservoir d’argent au monde, la pierre angulaire de la plupart des portefeuilles, » indique Elisabeth Colleran, Gérant de portefeuille chez Loomis, Sayles & Company. Et d’ajouter « avec une duration de 2,5 ans, nous pourrions générer un rendement de 3 % à 5 % grâce à un ensemble d’obligations d’entreprises émergentes émises en dollar et avec une notation moyenne cible ‘investment grade’. »

Elle fait observer que les obligations des marchés émergents offrent un avantage non négligeable en termes de rendement par rapport aux risques de défaut statistiques. « Au cours des quinze dernières années, les obligations émergentes ont surperformé les obligations d’entreprises similairement notées aux États-Unis et avec des taux de défaut moins élevés. »

Même si le taux de rotation au sein de la stratégie est faible, il est important de suivre en permanence les émetteurs afin de s’assurer de leur attractivité. L’approche de Loomis présente un biais « bottom-up » et s’appuie sur la vaste recherche macroéconomique et l’analyse approfondie des émetteurs, et ce, grâce à la couverture de plus de 60 pays émergents et de 290 entreprises de ces mêmes pays. La sélection des émetteurs est éclairée par le système de notation de crédit de Loomis Sayles qui a été créé il y a plus de 80 ans.

Selon Loomis Sayles, les obligations d’entreprises des marchés émergents sont sous-évaluées en raison de la prime de risque structurelle qui leur est attribuée par de nombreux investisseurs. La stratégie de Loomis privilégie la dette des entreprises, mais peut investir 5 %, voire plus, dans des émetteurs souverains plus récents tels que le Sri Lanka, le Bangladesh et le Ghana. Ces derniers commencent en effet tout juste à prendre pied sur les marchés obligataires et sont parmi les rares États à émettre des titres à court terme libellés en dollar.

Plutôt que d’investir dans les obligations d’un petit nombre de marchés développés, la stratégie est extrêmement diversifiée au sein des marchés obligataires émergents. En s’exposant à de si nombreux marchés et émetteurs émergents, les investisseurs minimisent le risque de taux d’intérêt, le risque de spread et le risque de crédit.

Le fait que la notation moyenne globale soit supérieure à la catégorie « investment grade » est particulièrement intéressant pour les assureurs. Elisabeth Colleran est convaincu qu’en excluant les obligations notées CCC ou moins, la stratégie est bien adaptée afin de répondre aux obligations des assureurs assujettis à la directive Solvabilité II.

Style macro et arbitrage de devises
Il existe d’autres façons de rechercher la surperformance à long terme grâce aux obligations des marchés émergents. H2O Asset Management adopte une approche fortement directionnelle dans le but de réduire le risque de pertes ou d’améliorer les performances lorsque les tendances de marché sont claires. Son succès repose grandement sur ses solides compétences macroéconomiques. « Nous avons certainement une bien plus grande dominante macroéconomique que nos concurrents au sein du secteur », indique Thomas Delabre, gérant de portefeuille sur les marchés émergents chez H2O. Il considère la dette émergente comme un indicateur indirect de l’état de santé de l’économie mondiale. Lorsque les indicateurs mondiaux sont positifs, la stratégie investit dans les actifs plus rémunérateurs avec des maturités plus longues et vice versa. Il investit principalement dans la dette souveraine, mais l’approche macroéconomique offre également un certain nombre d’opportunités au sein des entreprises. « Investir avec succès sur les marchés émergents exige une compréhension approfondie des thèmes mondiaux et pas seulement des mesures propres aux pays émergents », précise-t-il.

Thomas Delabre combine cette compréhension des thèmes macroéconomiques avec une approche de valeur relative et d’arbitrage de devises. La stratégie H2O peut faire évoluer sa duration en fonction des conditions de marché et procède à des arbitrages tactiques entre les obligations en devise forte et locale. Elle privilégie également les transactions de valeur relative qui peuvent être rémunératrices même lorsque les marchés sont volatils et à l’orientation incertaine. « Nous envisageons chaque pays sur la base de ses propres mérites et réalisons des transactions d’arbitrage entre une société aux fondamentaux de plus en plus solides et une de moins bonne qualité », ajoute Thomas Delabre.

L’accent mis sur chaque pays individuellement plutôt que sur les régions permet également à H2O d’exploiter les fluctuations des devises. Sa gestion du risque de change (« currency overlay ») vise à générer de l’alpha en surpondérant les devises qui, selon la société, sont soutenues par des fondamentaux solides qui se développent. Cette valeur ajoutée de la stratégie de H2O, connue également sous le nom « d’alpha portable », la distingue de nombreuses stratégies de dette émergente et est destinée à aider à surperformer l’indice de référence. Son indice de référence est un composite constitué à hauteur de 50 % de l’indice JPMorgan GBI-EM Global Diversified (non couvert) et de 50 % de l’indice JPMorgan EMBI Global Diversified. Même si la stratégie vise à réduire le risque de pertes, elle est consciente de l’indice de référence et est conçue pour surperformer ce dernier.
1 Source : Natixis Asset Management, au 30 juin 2016

Rédigé le 19 octobre 2016

Publié en Novembre 2016

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