Tandis que les risques inhérents à la fin de cycle de marché se précisent, Seeyond affirme que les stratégies de couverture peuvent non seulement protéger les portefeuilles actions, mais peuvent aussi générer de l'alpha.

Points clés:

  • Les marchés actions intègrent dans les cours beaucoup de bonnes nouvelles. Toute déception pourrait impacter négativement le sentiment des investisseurs. Le faible coût de protection des portefeuilles contre la volatilité constitue une bonne fenêtre pour se couvrir contre le retour de la volatilité.
  • Il y a deux façons de gérer la volatilité d’un portefeuille actions : réallouer vers des actions à faible volatilité ou, pour les investisseurs satisfaits de leur allocation actions, opter pour une stratégie de recouvrement (overlay).
  • Une stratégie overlay qui achète à faible coût des options put quand la volatilité est basse réduit la volatilité du S&P500 de 19,1% à 14,4%, avec une performance non impactée. Une stratégie overlay sur l’Eurostoxx fait encore mieux, en réduisant la volatilité et affichant une performance de 3,3% par an vs 1,8% pour une stratégie non couverte.
Il y a huit ans, l’indice S&P 500 commençait sa remontée après avoir touché le fond. Les investisseurs suffisamment audacieux pour braver le marasme boursier de l’époque et se positionner sur l’indice en mars 2009 ont quasiment quadruplé leur mise. La question qui se pose aujourd’hui est de savoir si les actions vont poursuivre leur trajectoire haussière ou si elles vont à nouveau sombrer.

Confrontés à un regain de volatilité, à une recrudescence des risques et à la faiblesse persistante des rendements, les investisseurs institutionnels renforcent leur exposition aux actifs plus risqués dans le but d’améliorer la performance de leurs investissements. Dans le même temps, ils redoublent d’effort pour optimiser la gestion du risque dans le but de trouver un meilleur équilibre entre leurs objectifs de croissance et leurs besoins de liquidité à long terme. Ils déclarent également avoir besoin de trouver des meilleures façons d’appréhender les risques inhérents à leurs portefeuilles.

En d’autres termes, comment gérer le risque baissier inhérent à toute fin de cycle ?

Il s’agit d’une question souvent ignorée par les investisseurs, qui craignent davantage de passer à côté des phases haussières tardives et négligent les risques de perte encourus par leur capital. Mais les risques sont en train de s’accroître et de plus en plus d’investisseurs cherchent un moyen de les atténuer.

Comment sait-on qu’un cycle arrive à son terme ?

Les indicateurs qui annoncent traditionnellement la fin d’un cycle sont les ratios cours/bénéfices qui se hissent à des niveaux record, la hausse de la volatilité et la détérioration des statistiques économiques.

Si l’on compare l’indice S&P 500 au bénéfice par action sur douze mois glissants, on observe un écart considérable entre les deux qui ne cesse de se creuser. S’ils étaient fortement corrélés il y a encore deux ans, ils ont rapidement divergé depuis. Les marchés actions intègrent manifestement un grand nombre de bonnes nouvelles, et toute actualité décevante pourrait affecter le sentiment des investisseurs. Les valorisations sont moins excessives en Europe, bien que le ratio cours/ bénéfices soit supérieur à sa moyenne à long terme.

Penchons-nous ensuite sur le lien entre les hausses de taux d’intérêt et la volatilité du marché. Lorsque les taux d’intérêt atteignent leur niveau le plus bas avant de rebondir, la volatilité a souvent tendance à s’inscrire en hausse avec un décalage de deux ans ou deux ans et demi.

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Comme l’indique le graphique ci-dessus, les taux d’intérêt ont augmenté en 1994/1995, puis la volatilité a entamé sa hausse en 1996/1997, soit environ deux ans plus tard. Le même phénomène s’est produit après l’inversion du cycle des taux en 2004.

Aujourd’hui, les taux sont proches de zéro, et ce depuis 2009. Mais ils sont repartis à la hausse fin 2015. La volatilité est actuellement très faible, mais va-t-elle rester modérée au vu de l’impact des précédents épisodes de hausse des taux d’intérêt ?

Il faut également tenir compte de la variable macroéconomique. Les marchés ont progressé rapidement depuis fin 2016, comptant sur des mesures de relance budgétaire significatives aux États-Unis à la suite de l’élection présidentielle.

Mais l’optimisme est désormais totalement intégré dans les cours et tout retour en arrière sur l’ambitieuse politique budgétaire pourrait semer le doute dans l’esprit des investisseurs. De plus, il existe une réelle probabilité de récession aux États-Unis dès le début de 2018. Si la Fed relève ses taux sur fond d’incertitudes persistantes – au plan fondamental et en lien avec les mesures de relance promises – à l’égard de l’avenir de l’économie américaine, la croissance pourrait devenir négative.

Donc les risques augmentent mais ce n’est pas le cas de la volatilité jusqu’à présent. Compte tenu du faible coût de protection des portefeuilles contre la volatilité, c’est sans doute le bon moment d’agir. Comme nous disons souvent : réparez votre toiture tant qu’il fait beau.

Couvrir les portefeuilles contre la volatilité : première solution

Il existe deux méthodes pour gérer la volatilité d’un portefeuille actions. La première, qui consiste à adopter une exposition à des titres faiblement volatils, convient aux investisseurs désireux et capables de réorienter leurs portefeuilles. Si ces derniers détiennent des titres depuis le début de la phase haussière, ils peuvent prendre une partie de leurs bénéfices sur certains d’entre eux et acheter des valeurs faiblement volatiles grâce, par exemple, à une stratégie de minimum variance. Cette dernière permet de sélectionner des titres en se basant sur leurs caractéristiques de risque faible plutôt que sur une approche fondamentale.

Un portefeuille composé de titres à faible risque contiendra des entreprises présentant à la fois un faible niveau de volatilité et une corrélation limitée entre elles.

La performance n’en pâtit pas grâce à l’anomalie de la faible volatilité, qui a été identifiée dans plusieurs études universitaires et de façon empirique. L’anomalie de la faible volatilité bouleverse la modélisation traditionnelle, selon laquelle on ne peut obtenir une hausse de la performance qu’en prenant plus de risques. Dans les faits, sur un cycle complet, les titres à faible volatilité surperforment tout en réduisant la volatilité de 30 % en moyenne, et jusqu’à 40 % sur les marchés en crise.

Couvrir les portefeuilles contre la volatilité : deuxième solution

D’autres investisseurs sont satisfaits de leur exposition aux actions et de leurs gérants, et ils pourraient donc opter pour une gestion overlay (ou stratégie de recouvrement). Cette stratégie consiste essentiellement à acheter des options de vente à bas coût lorsque la volatilité est faible, puis de les revendre lorsque la volatilité est proche de son point haut, habituellement juste après une correction sévère sur le marché.

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Comme l’indiquent les graphiques précédent, la stratégie overlay a permis de réduire la volatilité des performances de l’indice S&P 500 de 19,1 % à 14,4 %. Mais les performances restent quasiment identiques. La solution Eurostoxx est encore meilleure puisque la stratégie overlay réduit nettement la volatilité et génère une performance de 3,3 % par an, contre seulement 1,8 % dans le cas d’un investissement non couvert dans l’indice.

Les investisseurs peuvent devenir nerveux lorsqu’ils savent que les événements de marché à venir - et ils sont presque trop nombreux pour pouvoir tous les citer à l’heure actuelle - peuvent potentiellement provoquer un fort regain de volatilité. Cela peut conduire à des ajustements soudains de portefeuille, qui suppriment de la valeur plus qu’ils n’en créent. Les stratégies overlay ont permis de réduire la volatilité durant toutes les principales corrections de ces dix dernières années, comme le montre le tableau ci-dessous.

Un processus reproductible et personnalisable

Le concept consistant à acheter et vendre des options en se basant sur les conditions de marché actuelles (et donc sur le prix d’exercice des options) est suffisamment simple à saisir, mais pas toujours simple à appliquer. Il nécessite une approche fondée sur des règles, à la fois rigoureuse et reproductible, et une expertise spécifique en matière de gestion de la volatilité. En tant que gérant du risque actions, Seeyond possède une connaissance approfondie et des compétences en matière de gestion quantitative et d’instruments dérivés, et s’est fixé pour objectif de réduire le risque au sein de nos portefeuilles. « S’agissant de la stratégie overlay, nous n’avons recours qu’à des options cotées (OTC) et non à des options de gré-à-gré qui intègrent le risque de contrepartie dans les transactions » indique Emmanuel Bourdeix, Co- Directeur des investissements de Natixis Asset Management et Responsable de Seeyond. « De cette façon, nous nous assurons de couvrir uniquement le risque actions sans tenter de gérer d’autres types de risques, comme ceux que présentent les contreparties ».

Des compétences spécifiques sont également nécessaires pour personnaliser le portefeuille overlay de chaque client.

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Dans la mesure où les options liquides adéquates sont disponibles, il est possible d’adapter l’overlay à n’importe quel univers d’investissement. Cela signifie que l’exposition à l’ensemble des indices américains et européens, et à de nombreux indices asiatiques, peut être couverte. Par ailleurs, un indice peut être constitué à l’aide d’un panier d’options, qui est corrélé de façon optimale avec le portefeuille d’actions d’un particulier.

Pour illustrer les niveaux de personnalisation potentiels, penchonsnous brièvement sur deux exemples.

Dans le premier exemple, un investisseur possède un portefeuille composé à 50 % d’actions américaines, à 30 % d’actions européennes et à 20 % d’actions asiatiques. Des options de vente peuvent être achetées de façon à refléter précisément cette allocation et à couvrir les corrections sur chacun de ces marchés.

Dans le second exemple, voyons comment calibrer le niveau de couverture pouvant être mise en place. Un overlay représentatif peut être constitué à partir de 85% d’options de vente hors de la monnaie. En substance, cela signifie que plus l’indice chutera à un niveau proche de -15 %, et plus la valeur de la stratégie d’overlay augmentera rapidement. Son degré d’appréciation dépendra de la brutalité de la chute du marché. En revanche, certains investisseurs préfèrent une protection plus préventive qui s’apprécie plus rapidement. Cela pourrait entraîner l’achat de 90 % d’options hors de la monnaie, une alternative plus coûteuse mais qui offre une protection contre un degré de volatilité des marchés même modeste.

Conclusion – atténuer le risque, générer de l’alpha

La volatilité représente à la fois un risque dont il faut tenir compte et une opportunité de générer de l’alpha. Ce n’est jamais aussi vrai qu’à l’approche de la fin d’un cycle lorsque la volatilité commence à augmenter.

Une stratégie d’overlay rigoureuse peut aider les investisseurs à éviter les fortes corrections et, par conséquent, à atteindre leurs objectifs de croissance à long terme. Pour les fonctions d’investissement dont les décisions sont soumises à l’approbation d’un conseil d’administration, une amélioration sensible et facilement explicable de la distribution des performances pourrait s’avérer persuasive.

 


Publié en Juin 2017

Seeyond est une marque de Natixis Asset Management.

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