Ni active, ni passive, la stratégie Factor Investing constitue une alternative sérieuse à la gestion actions traditionnelle.

Quand une stratégie répond aux attentes de rendement, pourquoi se préoccuper de sa catégorie ?


Pour Emmanuel Bourdeix, surperformer l’indice n’implique pas nécessairement de facturer des frais disproportionnés.

Les investisseurs se posent en permanence la question de l’allocation de leurs actifs entre gestion active et passive. Est-ce vraiment la bonne question à se poser ?

J’aurais tendance à dire que tout ce débat sur l’opposition entre actif et passif est potentiellement vide de sens et qu’aucun de ces deux styles de gestion de portefeuille n’est optimal pour les investisseurs.

De plus en plus d’investisseurs institutionnels considèrent qu’une stratégie gérée contre des indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière n’est plus adaptée. La volatilité sur les marchés des actions qui a suivi la crise financière de 2008 a convaincu nombre d’investisseurs des points faibles des indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière. Le problème, c’est qu’ils se concentrent excessivement sur les plus grandes capitalisations boursières et ne sont donc pas bien diversifiés.

D’un autre côté, il existe des fonds gérés de façon active. En moyenne, les stock pickers sous-performent leur indice tout en facturant des frais plus élevés que les trackers indiciels. Dans tous les cas, les spécialistes de la sélection de valeurs classiques s’exposent souvent par inadvertance (ou sans réagir) à des primes de risque, qui sont des sources de rendements sur les marchés boursiers, sans connaître le niveau précis de leur exposition.

Je dirais qu’il est possible de capturer et mesurer les primes de risque et de créer des portefeuilles actifs qui offrent une alternative aux investissements traditionnels en actions et qui surperforment l’indice de référence de façon constante dans le temps, mais à un coût bien inférieur à celui d’une gestion active classique.

Pourriez-vous expliquer ce que vous entendez par « primes de risque » ?

Une prime de risque est un point commun partagé par diverses actions qui explique une partie de leurs performances. Il existe une large typologie de primes de risque. Parmi les plus connues, on trouve la prime de risque actions, qui représente le rendement supplémentaire que les investisseurs peuvent espérer sur le long terme en investissant dans les actions. La volatilité est une autre prime de risque. Elle peut peser sur le rendement des investissements, comme de nombreux investisseurs l’ont découvert à leurs dépens en 2008 et en 2011.

La seule stratégie qui a offert de la surperformance sur ces marchés a été l’investissement dans des actions à faible volatilité. Dans cette optique, Seeyond a créé une stratégie conçue de façon à réduire au minimum la volatilité sans pour autant accepter une sous-performance à long terme. Cette stratégie de « Minimum Variance » permet de réduire considérablement les risques à long terme. Elle a a été notre première stratégie de prime de risque.

Votre stratégie de placement se concentre-t-elle donc essentiellement sur des actions à faible volatilité ?

Pas seulement, non. Nous avons toujours cru en la possibilité d’exploiter différentes primes de risque. Après le succès de notre stratégie Minimum Variance, nous avons poussé nos recherches plus loin pour découvrir que quatre facteurs seulement – faible volatilité, style Value, petites capitalisations, momentum – sont à l’origine des deux tiers de la variabilité des marchés au cours de la dernière décennie. Nous avons décidé de développer une stratégie unique et novatrice autour de ces quatre primes de risque et nous en avons fait la pierre angulaire de notre activité.

En se concentrant sur ces quatre primes de risque, les investisseurs obtiennent une diversification plus complète et mieux mesurable, chose que les spécialistes de la sélection de valeurs ne sont généralement pas en mesure d’offrir.

Les arguments en faveur d’une combinaison de ces quatre primes de risque sont très convaincants. D’après des données contrôlées a posteriori (back-testées) qui couvrent les vingt dernières années, nous avons établi que cette combinaison offrait une surperformance annuelle de 2,1 % par rapport à l’indice MSCI Europe, avec un ratio d’information de 0,70. En réalité, sur ces vingt années, la stratégie n’a été battue par son indice MSCI Europe que pendant quatre années distinctes.

Suffit-il donc d’investir dans ces primes de risque pour surperformer l’indice ?

Oui, mais c’est notre façon d’investir sur ces primes de risque qui constitue notre avantage compétitif et la clé de la surperformance.

Au cours de la dernière décennie, chacune de ces primes de risque a délivré un alpha élevé sur certaines périodes, mais a également sous-performé à certains moments. Par conséquent, se concentrer uniquement sur un ou deux de ces facteurs peut entraîner une contre-performance. Par exemple, si vous aviez été un investisseur de « Value » en Europe en 2011, vous auriez sous-performé le marché de presque 23 %. Mais l’année suivante un investisseur « Value » aurait surperformé le marché de 14 %.

Allouer ses investissements sur un seul facteur est donc potentiellement générateur de forte volatilité. Et c’est l’un des problèmes avec les gestionnaires actifs traditionnels, qui privilégient souvent une approche unique, ou une prime de risque unique, comme le style Value ou les titres de petite capitalisation.

Notre processus multi-factoriel permet de diversifier le portefeuille et d’améliorer les performances en allouant les fonds de façon dynamique entre ces quatre primes de risque. Bien sûr, certains spécialistes classiques de la sélection de valeurs proposent également une allocation dynamique des fonds, mais l’investissement systématique en fonction des primes de risque est une méthode plus réitérable et plus cohérente, qui peut offrir des rendements réguliers dans le temps et permettre d’éviter les variations inhérentes à de nombreuses stratégies d’investissement d’actifs.

Avez-vous dit systématique ? Les investisseurs ne se méfient-ils pas particulièrement de ces stratégies considérées comme des boîtes noires ?

Et ils ont bien raison, mais il ne s’agit ici en aucun cas d’une stratégie de boîte noire. C’est une stratégie transparente et très robuste. Notre méthodologie est conçue de façon à être facilement compréhensible. Nous avons examiné les plus de 200 primes de risque connues et nous avons choisi les quatre facteurs d’investissement qui contribuent le plus à la performance et qui permettent de diversifier le risque entre elles. Chacun de ces quatre facteurs est extrêmement bien défini par les universitaires et les fournisseurs d’indice : les investisseurs peuvent donc voir exactement à quelles primes de risques ils s’exposent. La façon dont nous constituons notre portefeuille n’est pas un mystère non plus, nous pouvons facilement l’expliquer sans aveugler les investisseurs avec un écran de fumée conceptuel.

Alors pouvez-vous expliquer de quelle façon vous bâtissez votre portefeuille de primes de risque ?

Nos quatre primes de risque sont réparties en deux catégories : structurelles et comportementales. Les primes structurelles – faible volatilité, Value et petites capitalisations – possèdent des atouts de diversification attrayants et surperforment les cycles à long terme.

La prime comportementale – momentum – capture les thèmes et tendances de marché qui possèdent une durée de vie courte à moyenne et qui ne sont pas pris en compte dans les primes de risque structurelles à long terme. En d’autres termes, ces deux groupes possèdent des caractéristiques complémentaires.

Le momentum est l’investissement coeur du portefeuille parce que c’est lui qui fournit la plus grande part de la surperformance à plus long terme, sur les actifs américains comme sur les actifs européens. En Europe, par exemple, l’investissement momentum a offert un rendement de 12 % par an au cours des vingt dernières années, contre 7 % sur le marché dans son ensemble et 13 % sur l’investissement Value.

Bien sûr, l’investissement momentum est potentiellement exposé à de sévères contre-performances : sur une période d’observation de vingt ans, l’effondrement potentiel maximal sur les actions américaines, toutes années confondues, est de -48 %, contre -32 % pour les actions américaines à faible volatilité. On a donc besoin d’une allocation extrêmement active. Ceci aide la stratégie à atteindre son objectif de gagner en ne perdant pas.

Quelle est votre pondération maximale pour une prime de risque donnée ?

L’investissement coeur est le momentum : jusqu’à 70-75 % du portefeuille est consacré à un panier d’actions momentum. Cependant, lorsque nous ne voyons pas de valeur sur la prime de risque momentum, nous pouvons abaisser son attribution dans le portefeuille jusqu’à 25 % et modifier l’exposition de notre portefeuille vers des facteurs plus structurels.

Notre but n’est pas de prévoir laquelle de ces quatre primes de risque surperformera à court terme. Mais au-delà d’un horizon de trois à cinq ans, si nous allouons principalement sur des actions momentum et évitons les effondrements en réallouant, lorsque c’est nécessaire, vers les primes de risque fondamentales, nous estimons que nous serons en mesure de constamment surperformer le marché. Sur une période d’observation de vingt ans, la probabilité de voir cette stratégie surperformer le marché au sens large sur n’importe quelle année glissante s’élève à plus de 78 %.

Si l’on compare cette donnée avec ce que proposent les spécialistes classiques de la sélection de valeurs, on constate que leur probabilité de surpasser le marché est de 80 % sur une période de trois ans. La différence, c’est que nous proposons une véritable diversification mesurable et nous sommes orientés risque.

Aidez-moi à comprendre en quoi cette stratégie est adaptée à mon portefeuille : est-ce un produit actif ou passif ?

Notre référence est le marché des actions dans son ensemble. Pour les investisseurs en actions britanniques, c’est le FTSE All-Share. Notre objectif est de constamment faire mieux que l’indice. Cette stratégie peut donc être utilisée comme une stratégie coeur d’allocation d’actions, en remplacement des produits passifs traditionnels. Mais son style de gestion actif et son objectif de surperformance à long terme permettent également à cette stratégie d’être intégrée par les investisseurs dans leur allocation active.

En bref, la stratégie de prime de risque fournit une surperformance et un niveau de frais suffisamment attractifs pour attirer aussi bien les investisseurs actifs que passifs. Et à la différence des fonds traditionnels de sélection de valeurs, la performance cible peut être adaptée en fonction des besoins des investisseurs, en calibrant le montant des risques actifs qui sont pris.

Emmanuel Bourdeix
Directeur de Seeyond
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Publié en septembre 2016

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