Mientras los mercados marcan nuevos máximos, hay algunas preguntas que van planteándose con más frecuencia: ¿Están alcanzando los índices unos niveles de concentración demasiado altos? ¿Podría esa situación desencadenar o generar mayores pérdidas cuando los mercados acaben por bajar?

FAANGtásticos
En los últimos años se ha hablado cada vez más de los títulos FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, y Google, incluido Alphabet). Estas cinco empresas han acaparado una parte significativa de las ganancias bursátiles de EE.UU. desde mediados de 2016. De hecho, si añadimos Microsoft a la lista, los seis títulos han generado por sí solos un tercio de las ganancias del S&P 500® en el periodo de 2 años transcurrido entre el 1 de julio de 2016 y el 30 de junio de 2018: un 10,2% para los FAANG + Microsoft frente a un 34,8% para el total del índice.1 Si se observa con más atención, esos seis nombres han representado casi un 30% de la rentabilidad aunque solo constituyen un 13% de la capitalización de mercado del índice, superando en la práctica su ponderación por un margen de más de 2:1.

El dato puede parecer impresionante, pero no es más que el resultado matemático de lo que ocurre cuando los mayores títulos de megacapitalización baten significativamente la rentabilidad del mercado. De modo similar, ese hecho por sí solo no significa necesariamente que los índices se estén concentrando más. Para evaluarlo, vamos a considerar tres métricas más específicas.

Desmenuzando las cifras
Primero mediremos la concentración del índice sobre la base de la ponderación acumulada anualmente en los 10, 25 y 50 primeros títulos, retrocediendo hasta 1999. Véase el gráfico siguiente.

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Fuente: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, Diciembre 1999 – Junio 2018

También podríamos medir el número de títulos que constituyen el 50% superior del índice por ponderación. El resultado es similar (abajo, escala derecha).

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Fuente: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, Diciembre 1999 – Junio 2018

Aunque sugerentes, ninguna de esas medidas da cuenta por completo de la concentración de todo el índice, ya que cada una de ellas se detiene en un punto definido. Para solucionarlo podemos recurrir a una métrica de concentración de análisis industrial denominada Herfindahl-Hirschman Index o HHI. El HHI cuadra la ponderación de cada componente (en nuestro caso, los títulos del S&P 500®) y las suma. Ese ejercicio simplemente asigna más ponderación proporcionalmente a los componentes (en nuestro caso, componentes del índice) más grandes. Hemos añadido el HHI al gráfico anterior.

Aunque el HHI se desarrolló para evaluar la concentración industrial a efectos antimonopolísticos, de fusiones y adquisiciones y de aplicaciones competitivas, el cálculo básico sirve para el mismo propósito. Un HHI más alto implica una mayor concentración de los componentes.

Veredicto sobre la concentración del índice
Nótese que, aunque el HHI mide la concentración en todo el índice, su resultado es muy parecido al de las dos primeras métricas (ponderaciones acumuladas en los 10/25/50 primeros títulos y número de títulos hasta el 50%). Esto no sorprende porque la concentración, por definición, está dominada por las principales empresas del índice. ¿Está concentrándose más el S&P 500®? Sí y no. Últimamente se aprecia una tendencia clara. Desde 2014, el índice se ha ido concentrando más, particularmente con un aumento significativo del HHI en 2018 (hasta el 30 de junio). ¿Hasta qué punto? Aproximadamente un 25% más según la medición del HHI y la ponderación acumulada de los 10 primeros títulos. Sin embargo, si observamos toda la serie desde 1999, el índice está hoy menos concentrado, por cualquiera de las mediciones, de lo que lo estuvo en el momento álgido de la burbuja tecnológica y puntocom. En realidad, el HHI es hoy un 25% más bajo que en 1999.

Una observación de carácter general
Aun así, este análisis omite un aspecto más sutil de la concentración sectorial. En 1999, la capitalización de mercado de los títulos de las 20 primeras posiciones era del 17,1% y correspondía a 8 títulos. Hoy, el “Top 20“ está compuesto por solo 7 nombres tecnológicos, pero equivale igualmente al 17,1% del índice. Con esa estimación, podemos decir que el S&P 500® está tan concentrado en tecnología en este momento como lo estuvo en el pico de la burbuja tecnológica. Entonces, ¿por qué pesaba tanto la parte alta del índice en 1999, cuando la ponderación de tecnología en los primeros 20 nombres era tan elevada como la de hoy? Uno de los títulos, General Electric Company (GE), constituía un 4,9% del índice en 1999, y hoy solo un 0,5%.

Mercados alcistas y bajistas, subidas y bajadas
¿Qué puede solucionar la situación y reducir la concentración general del índice? De nuevo, los gráficos son bastante coherentes: un mercado alcista de los de siempre. Como muestran los gráficos, la concentración aumenta antes de los picos de mercado (1999, 2007, 2018) y disminuye antes de las corrientes de ventas (2000-2001, 2008-2009). Tampoco esto debería sorprender. Las rentabilidades del índice en el caso de los índices ponderados por capitalización están dominadas por los títulos de mayor tamaño.

Por definición, la contribución a la rentabilidad en un mercado fuertemente alcista debe ir encabezada por esos títulos, lo que genera una mayor concentración en la parte superior. La contribución a las pérdidas en una fuerte corriente de ventas también debe ir liderada por los nombres de mayor tamaño del índice, lo que naturalmente produce una menor concentración en la parte más alta. Esa relación no es causal: una alta concentración no produce una oleada de ventas y una baja concentración no genera un rally. Simplemente, estamos señalando que los mercados fuertemente alcistas, como el actual, están naturalmente asociados a una concentración creciente del índice.

Más dura será la caída (probablemente)
A los inversores podría interesarles lo siguiente. Si los índices ponderados por capitalización, como el S&P 500®, se han ido concentrando más en los últimos años, y si está fluyendo más dinero hacia las estrategias pasivas ponderadas por capitalización, ¿podría esa tendencia producir mayores pérdidas cuando llegue la siguiente racha bajista del mercado?

Como ya han notado otros, el dinero que ahora se dirige hacia índices pasivos ponderados por capitalización podría haberse invertido en estrategias de gestión activa que compran los mismos títulos. En ese sentido, la distinción entre “activa“ y “pasiva“ no está creando más concentración. Sin embargo, la idea de que los flujos pasivos habrían ido a carteras de gestión activa que invirtieran en los mismos títulos con las mismas ponderaciones puede no ser totalmente exacta. Un análisis rápido que utiliza datos de cartera de Morningstar Direct® muestra que, de los fondos gestionados activamente en la categoría Large Blend Morningstar®2, menos de un 20% tiene una capitalización de mercado media superior al S&P 500®. Las cifras son similares si se utiliza “Size Score“ de capitalización de mercado de Morningstar.3 Dicho llanamente, un 80% de esos fondos de gestión activa tiene menos que el índice. Y es lógico, sin duda, ya que es muy improbable que la mayoría de los gestores activos estuviera sobreponderada en todos los grandes títulos del índice, es decir, los que ya han marcado las rentabilidades más altas.

Potencialmente, esto indica que los fondos gestionados activamente no suelen estar tan concentrados en los principales títulos como las estrategias de índices ponderados por capitalización de mercado. De lo que se deduce, naturalmente, que el aumento de indexación de renta variable está haciendo que el mercado esté marginalmente más concentrado en la parte superior.

¿Significa eso que el próximo mercado bajista será peor de lo que habría sido debido al aumento de la indexación? Probablemente sí. No obstante, sería imposible saberlo con certeza por adelantado, y es dudoso que los inversores vayan a notar la diferencia retrospectivamente.
1 Fuente: Bloomberg

2 La categoría Large Blend Morningstar® contiene fondos que representan bastante adecuadamente al mercado general de EE.UU. en cuanto a tamaño, tasas de crecimiento y precio. Los títulos incluidos en el primer 70% de la capitalización del mercado estadounidense se definen como gran capitalización. El estilo “blend“ se asigna a fondos en los que no predominan características de crecimiento o de valor. Esos fondos tienden a invertir en toda la gama de sectores estadounidenses y, dada la amplitud de su exposición, sus rentabilidades suelen ser similares a las del índice S&P 500®.

3 En lugar de utilizar un número fijo de títulos de “large-cap“ o “small-cap“, el Size Score de Morningstar emplea un sistema flexible que no se ve afectado negativamente por los movimientos generales del mercado. En principio, los mercados bursátiles mundiales se dividen en siete regiones por estilo: Estados Unidos, Latinoamérica, Canadá, Europa (incluye África), Japón, Asia sin Japón y Australia/Nueva Zelanda. A su vez, los títulos de cada región de estilo se subdividen en grupos por tamaño. Los títulos de megacapitalización se definen como los que representan el 40% superior de la capitalización de cada zona de estilo; los de gran capitalización constituyen el 30% siguiente; los de mediana capitalización equivalen al 20% siguiente; los de pequeña capitalización, al 7% siguiente y los de microcapitalización son el 3% restante. En cuanto a puntuación de valor-crecimiento, en el grupo de gran capitalización de cada región de estilo se incluyen las acciones de megacapitalización, y las de microcapitalización se incluyen en el grupo de pequeña capitalización de la región de estilo.

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Este documento se proporciona con fines únicamente informativos y no debe interpretarse como asesoramiento de inversión. Las opiniones expresadas son a 30 de agosto de 2018 y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado u otras circunstancias. No es posible garantizar que los acontecimientos vayan a desarrollarse como se prevé aquí. Los resultados pueden ser distintos en la práctica.

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